以公司債券為引領(lǐng)，推進(jìn)金融體制改革、走出經(jīng)濟(jì)運行難局，關(guān)鍵在于使公司債券回歸直接金融。公司債券回歸直接金融的含義是，公司債券由發(fā)行人（公司）直接向城鄉(xiāng)居民和實體企業(yè)發(fā)售，改變由表2所示的主要由商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)購買（從而公司債券成為間接金融產(chǎn)品）的狀況。2014年5月6日，國家開發(fā)銀行通過工商銀行柜臺向社會大眾發(fā)售1年期債券、票面利率4.5%，既明顯低于此前在上交所發(fā)行的5年期、票面利率5.84%的水平，又明顯高于1年期存款3%的利率水平，由此，邁開了債券直接向城鄉(xiāng)居民和實體企業(yè)發(fā)售的步伐。

　　市場是以產(chǎn)品為交易對象所形成的交易關(guān)系。有多少種可交易的產(chǎn)品，就有多少種市場劃分；介入市場的交易主體、交易制度、交易價格以及其他相關(guān)設(shè)施也都圍繞交易對象而展開，因此，產(chǎn)品（或交易對象）在市場中占據(jù)基礎(chǔ)性地位。從各種金融產(chǎn)品的實施條件和經(jīng)濟(jì)功能等方面對比角度看，以公司債券為引領(lǐng)金融體系改革、走出經(jīng)濟(jì)運行難局的主要抓手，有著較為明顯的優(yōu)勢：第一，1994年《公司法》第五章就已對公司債券的發(fā)行做出了最基本的規(guī)定，2005年在修改中雖然將其中的一部分內(nèi)容移到了《證券法》中，但相關(guān)條款依然是具體充分的。第二，公司債券作為直接金融產(chǎn)品有著充分的共識，不論是教科書還是西方實踐都已給人們以明確的結(jié)論，因此，爭議不大。第三，經(jīng)過20多年的股票市場發(fā)展，一方面投資者的投資風(fēng)險意識已大大提高，公司債券的風(fēng)險低于股票，所以，資金供給者（存款人）有著更容易接受的市場空間；另一方面，發(fā)行人公開信息披露制度已日臻完善，可以直接借鑒發(fā)股的信息披露機(jī)制來完善發(fā)債的公開信息披露制度。第四，中國迄今沒有任何制度規(guī)定說，公司債券不能向?qū)嶓w企業(yè)和城鄉(xiāng)居民發(fā)行銷售，因此，并無直接可見的制度障礙。

　　公司債券回歸直接金融過程中，需要著力解決好幾個方面的問題：第一，實行公司債券發(fā)行的注冊制。面對中國境內(nèi)存在的“五龍治水”狀況，應(yīng)出臺統(tǒng)一的公司債券發(fā)行制度，將分別由國家發(fā)改委、中國人民銀行、中國證監(jiān)會、中國銀監(jiān)會和中國保監(jiān)會等審批發(fā)行的各種名目的經(jīng)營性機(jī)構(gòu)債券統(tǒng)一為“公司債券”。同時，按照注冊制所要求的信息公開披露規(guī)定和審核程序，實行全國統(tǒng)一的公司債券發(fā)行的注冊制。第二，為了降低公司債券的發(fā)行風(fēng)險，可以考慮選擇地方性實體企業(yè)的公司債券在本區(qū)域內(nèi)直接向本區(qū)域?qū)嶓w企業(yè)和城鄉(xiāng)居民發(fā)行的方式。換句話說，并非所有的公司債券都要采取全國性發(fā)行方式。第三，為了降低公司債券的發(fā)行銷售成本，同時，也為了擺脫公司債券發(fā)行受金融機(jī)構(gòu)網(wǎng)點制約，應(yīng)積極探討利用互聯(lián)網(wǎng)渠道發(fā)行公司債券的方式。第四，建立公司債券“發(fā)行失敗”制度。受多方面因素影響，各個公司發(fā)行的債券并不一定每期都成功。為了保障投資者的權(quán)益，同時，也為了提高公司債券發(fā)行的質(zhì)量，應(yīng)當(dāng)對那些在發(fā)行期限內(nèi)不能按照預(yù)期發(fā)售數(shù)額充分發(fā)行公司債券的行為進(jìn)行制約，建立公司債券的發(fā)行失敗制度。例如，某公司預(yù)期發(fā)行1億元面值的債券，但在發(fā)行期內(nèi)實際發(fā)行銷售數(shù)額不足7000萬元，由此，根據(jù)制度規(guī)定，界定為發(fā)行失敗，要求發(fā)行人全額回購此期已發(fā)行在外的債券，償還投資者本息。第五，強(qiáng)化對發(fā)債人的資信評價機(jī)制。公司債券作為金融市場的信用產(chǎn)品，需要一系列機(jī)制對信用能力進(jìn)行維護(hù)，其中，發(fā)債人的資信評價是一個不可或缺的重要機(jī)制。鑒于中國境內(nèi)的資信評價機(jī)制并不成熟，所以，在公司債券發(fā)展過程中，資信評價機(jī)制也需要經(jīng)歷一個逐步發(fā)展成熟的階段。

　　公司債券交易機(jī)制的建立，是保障公司債券發(fā)行的基礎(chǔ)性條件。從交易成本最低和交易便捷程度最高出發(fā)，應(yīng)積極推進(jìn)以互聯(lián)網(wǎng)為平臺的電子交易系統(tǒng)建設(shè)，其中包括：第一，建立公司債券交易的無形市場機(jī)制。證券交易所等有形市場有著較高的經(jīng)營運作費用，這些費用通常需要通過證券交易收費予以補(bǔ)償，在管理運作中，證券交易所等有形市場有著擴(kuò)大證券交易量和推高交易價格的內(nèi)在追求。公司債券屬于固定收益證券范疇。如果投資者每交易一筆公司債券就需按照交易額繳納一筆費用，那么兩個現(xiàn)象就將發(fā)生：一是交易量（從而交易的活躍程度）降低，即投資者為了獲得公司債券票面所規(guī)定固定收益，在連續(xù)交易（從而不斷繳費）和減少交易（從而保障收益）之間，只能側(cè)重選擇后者；二是交易價格降低，即在每日連續(xù)的交易過程中，公司債券每年根據(jù)固定利率所獲得的利息收益將僅夠支付交易費用，同時，公司債券的交易價格在一年的時間延續(xù)中也將呈逐步下行之勢。這兩種現(xiàn)象與證券交易所的內(nèi)在要求有著明顯矛盾。一個較好的解決方案是，擺脫有形市場的局限，利用互聯(lián)網(wǎng)的電子交易平臺，實現(xiàn)論筆數(shù)收取低額交易費用的方式，有效降低投資者的交易費用，同時保障公司債券的順利發(fā)行。在這方面，可以充分借鑒美歐國家已有的成熟技術(shù)和經(jīng)驗。第二，積極推進(jìn)第三方的資信評價機(jī)制形成。在公司債券連續(xù)性交易中，隨著期限變化、發(fā)債公司的經(jīng)營運作情況變化和宏觀經(jīng)濟(jì)運行狀況變化等，有必要對各只公司債券的資信狀況進(jìn)行重新評價，以供投資者的投資運作參考。第三，強(qiáng)化資訊服務(wù)和媒體監(jiān)督作用。在發(fā)債公司根據(jù)制度規(guī)定進(jìn)行信息公開披露的基礎(chǔ)上，利用互聯(lián)網(wǎng)的大數(shù)據(jù)、云計算等功能，擴(kuò)展咨詢服務(wù)和媒體監(jiān)督程度，給投資者的投資運作以更多信息參考，促使公司債券交易市場走向成熟。第四，落實公司債券的退市機(jī)制。公司債券退出交易市場有著多種情形，既有到期兌付退市的，也有發(fā)債公司主動要求退市的，還有因達(dá)不到入市條件而退市的，對此，應(yīng)在制定交易規(guī)則中就予以明確，并隨著交易市場的發(fā)展而進(jìn)一步完善。

　　切實落實到期兌付，是保障公司債券市場順利發(fā)展的又一基礎(chǔ)性條件，為此，需要解決好三個問題：第一，避免運用行政機(jī)制，強(qiáng)制進(jìn)行剛性兌付。剛性兌付雖然有利于保障公司債券持有人的利益，但容易損害市場機(jī)制的貫徹，給投資者造成公司債券投資無風(fēng)險的錯覺，不利于公司債券市場的健康發(fā)展。第二，落實《破產(chǎn)法》。在眾多發(fā)債公司中，有一些公司受各種因素影響，不能履行到期償付本息的現(xiàn)象是可能發(fā)生的。對此，一方面需要加強(qiáng)對公司債券投資者的風(fēng)險教育，提高他們防范公司債券風(fēng)險的能力；另一方面，當(dāng)某些發(fā)債公司不能履行到期償付本息義務(wù)時，應(yīng)根據(jù)《破產(chǎn)法》的相關(guān)規(guī)定，堅決實施破產(chǎn)清算，以改變發(fā)債公司的“發(fā)債無風(fēng)險”的僥幸心理，使其他公司的發(fā)債更加謹(jǐn)慎，維護(hù)市場信用秩序。第三，積極推進(jìn)債權(quán)收購市場的發(fā)展。在中國，長期以來公司并購主要采取股權(quán)并購的方式。但在西方國家，從19世紀(jì)起債權(quán)并購就是一個突出的現(xiàn)象。債權(quán)并購不僅成本遠(yuǎn)低于股權(quán)并購，而且對維護(hù)公司債券市場的健康發(fā)展有著一系列積極重要的功能。一方面?zhèn)鶛?quán)并購迫使發(fā)債公司謹(jǐn)慎發(fā)債，避免因不能償付到期債務(wù)而引致公司被并購；另一方面，債權(quán)并購迫使發(fā)債公司嚴(yán)格履約，避免陷入被并購和破產(chǎn)的兩難選擇；再一方面，債權(quán)并購有利于拓展商務(wù)活動中借貸策略，使得債權(quán)人有了更多的商業(yè)謀略選擇，促使債權(quán)債務(wù)關(guān)系更加嚴(yán)格更加成熟。