□程曉明

　　從2006年1月23日新三板推出，我們就認為，新三板必將成為中國的納斯達克。在過去的8年，這一觀點逐漸成為共識，夢想成為理想。

　　2014年8月25日，觀點、共識、理想、夢想，這一切將成為現(xiàn)實，因為新三板市場將實行做市商制度，新三板成為中國納斯達克的夢想離現(xiàn)實越來越近，圓新三板的夢，是為了圓中國夢。

　　做市商制度上世紀70年代起源于美國場外市場。為了解決掛牌公司質(zhì)量比場內(nèi)市場上市公司差、市場吸引力不夠?qū)е陆灰浊宓膯栴}，經(jīng)紀人從被動等待客戶的交易委托，轉(zhuǎn)為積極、主動參與交易以刺激、帶動其客戶交易。經(jīng)紀人對某只股票提供雙向報價，由投資者選擇交易方向即買還是賣，以此證明其成交價、報價、定價的客觀、公正，經(jīng)紀人成為做市商。做市商制度的產(chǎn)生，初衷是為了提高市場流動性，但隨著制度的演化、改進，做市商的首要功能就不再是提供流動性，而是對上市公司估值定價。結(jié)果，大量高科技、新經(jīng)濟包括互聯(lián)網(wǎng)、初創(chuàng)、小微等一般投資者看不懂的企業(yè)就都被有做市商的場外市場所吸引而來。而場外市場的典范——納斯達克市場，其服務(wù)企業(yè)的定位也從起初的達不到場內(nèi)、主板市場上市條件的差企業(yè)，變?yōu)槠胀ㄍ顿Y者看不懂的企業(yè)，主要是高科技企業(yè)。正是這一轉(zhuǎn)變，納斯達克市場超越紐約證券交易所，成為全球最大、最有活力的交易所。

　　為什么要如此強調(diào)做市商的估值功能？

　　首先，從證券市場的運行邏輯角度看，我們現(xiàn)在都在討論新股發(fā)行（準確講是公司上市選拔）制度改革，從核準制改為注冊制。何為注冊制？注冊制的核心是什么？我認為，就是三點：一是，放開上市節(jié)奏，給更多企業(yè)機會，給投資者更多選擇，充分競爭，對公司上市的財務(wù)指標要求放寬，尤其對高科技、創(chuàng)新企業(yè)。二是，上市條件不是企業(yè)來上市、去上市的條件，而是公司上市后能保持上市資格、狀態(tài)的條件，即能不被強制退市的條件。一個企業(yè)上市后能不被退市，為什么不讓它上市呢？三是，一個上市公司是否應(yīng)該、必須退市，應(yīng)該由投資者來判斷、決定，所以最好的退市標準不是財務(wù)指標，比如利潤，而是交易價格、交易量，交易價格反映了投資者對上市公司未來信心的強弱，而交易量反映了投資者興趣的大小?？傊旧鲜泻蟮慕灰變r格才是最好的退市標準、真正的上市條件，因此，股價的準確就成為證券市場建設(shè)的核心！

　　股價是投資者博弈形成的，投資者直接對上市信息披露進行分析，做出股票買賣決策，并形成股票價格，這就是主板、場內(nèi)市場股價形成邏輯。因此，主板、場內(nèi)市場上市企業(yè)的定位，就是傳統(tǒng)行業(yè)、成熟、規(guī)模大等普通投資者對其估值定價比較容易、看得懂的企業(yè)，而非“好企業(yè)”。但是，對于普通投資者看不懂的高科技、創(chuàng)新企業(yè)，上市公司信息披露就不夠了，需要做市商替他們來分析公司價值，并通過雙向報價將公司價值直接告訴普通投資者，引導市場對高科技公司形成合理、準確定價。所以，交易制度的本質(zhì)，其實是股價形成邏輯，主板的指令驅(qū)動、競價交易只是表象，本質(zhì)是普通投資者直接根據(jù)上市公司信息披露自主、直接定價，而場外市場、納斯達克、新三板的做市商制度，本質(zhì)是做市商引導投資者定價。

　　新三板的功能是支持企業(yè)創(chuàng)新。創(chuàng)新需要錢，更需要共擔風險的錢，需要資本即股權(quán)融資而不是銀行貸款、企業(yè)債之類的債權(quán)融資。而股權(quán)融資的難點在于定價，因為公司股份價值理論上等于公司未來盈利的貼現(xiàn)值，但未來說不清，導致企業(yè)與投資方就入股價格很難談攏。目前普遍的解決辦法是簽對賭協(xié)議，但這樣就將風險幾乎全放在融資方，而非投融資雙方共擔，這就失去了股權(quán)融資的本質(zhì)特征。正確的解決辦法是讓企業(yè)上市，所謂“上市”，不是IPO，而是公司的股份在一個交易所活躍的交易，成為股票，根據(jù)股票交易價格打一定折扣作為融資價格、新股發(fā)行價格，投融資雙方就都能接受。新三板到目前為止交易不活躍，還不是“上市”，但隨著交易的活躍，新三板掛牌就是“上市”。

　　創(chuàng)新的過程就是不斷失敗、反復(fù)、最終有可能成功的過程。企業(yè)需要資本，需要持續(xù)不斷的股權(quán)融資，而且企業(yè)必須有這個預(yù)期，只要創(chuàng)新的方向正確，哪怕會經(jīng)歷多次失敗，證券市場也會根據(jù)公司未來可能的成功來給公司一個合理、準確的估值。這樣公司未來就能夠持續(xù)不斷的以合理價格進行股權(quán)融資。如果事先沒有這樣的預(yù)期、信心，即使事后公司得到了這樣的支持，企業(yè)也不敢冒險創(chuàng)新。

　　從投資者的角度看，要讓他們愿意、敢于持續(xù)不斷的積極參與上市公司的融資，前提是他們能夠獲得合理的投資收益，關(guān)鍵仍然是股價的準確。

　　中國夢，在經(jīng)濟領(lǐng)域，就是兩條，企業(yè)做創(chuàng)新夢，資本市場幫他們圓夢。

　　其次，從證券市場的根本定位角度看，金融業(yè)包括銀行、證券、保險，對于金融業(yè)的功能，人們通常理解為資金的融通。銀行業(yè)，傳統(tǒng)、主要功能是資金使用權(quán)的買賣，貨幣市場，是對資金的時間成本、機會成本進行定價，給錢定價。而證券市場，是對企業(yè)的盈利能力定價，根本上是給企業(yè)家定價，給人定價。在對企業(yè)家準確定價的基礎(chǔ)上，為其配置與其價值、價格相當?shù)馁Y源，資本是表現(xiàn)形式，背后其實是資金、管理、技術(shù)資源。將證券業(yè)與銀行業(yè)統(tǒng)稱為金融業(yè)，結(jié)果很容易將證券業(yè)變成銀行業(yè)的補充、替代，導致證券市場發(fā)展落后，制約了企業(yè)創(chuàng)新能力的提高，影響了國家創(chuàng)新戰(zhàn)略的實施。

　　實行做市商制度后，新三板將成為中國的納斯達克。

　　8月25日，不是結(jié)束，只是開始！

　　（作者系太平洋證券副總裁、中關(guān)村新三板學院院長）