□銀河證券首席總裁顧問(wèn) 左小蕾

　　今年上半年國(guó)內(nèi)貨幣供應(yīng)量同比增長(zhǎng)14.7%，GDP同比增長(zhǎng)7.4%，CPI同比增長(zhǎng)2.3%，匡算一下，貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)超過(guò)名義GDP增速近5個(gè)百分點(diǎn)，可見流動(dòng)性是相當(dāng)寬松的。另?yè)?jù)報(bào)道，企業(yè)融資的平均資金利率成本達(dá)到15%左右，中小企業(yè)的貸款利率更高。

　　寬松流動(dòng)性本應(yīng)導(dǎo)致利率下行，但利率水平不降反升，應(yīng)該不是流動(dòng)性短缺所致。寬松的流動(dòng)性流向非實(shí)體經(jīng)濟(jì)，資金資源嚴(yán)重錯(cuò)配導(dǎo)致企業(yè)融資難，進(jìn)而導(dǎo)致融資貴。而“錢生錢”過(guò)長(zhǎng)的交易鏈條，是利率不斷攀升反之影響融資利率的重要原因。我們認(rèn)為，推動(dòng)利率市場(chǎng)化，改革金融機(jī)構(gòu)無(wú)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)約束的利潤(rùn)最大化經(jīng)營(yíng)模式，更多以市場(chǎng)化配置資源，才能使融資成本真正到達(dá)合理的市場(chǎng)均衡水平。

　　多種表外衍生品的膨脹，對(duì)融資利率提升產(chǎn)生直接影響。銀行短期理財(cái)產(chǎn)品通過(guò)給出比存款利率更高的收益率吸引資金流向，在整個(gè)產(chǎn)品鏈條上各個(gè)環(huán)節(jié)都要獲利，利率節(jié)節(jié)攀升就是必然結(jié)果。同業(yè)業(yè)務(wù)過(guò)度擴(kuò)張，也成為占用資金不斷影響銀行間利率、甚至可能通過(guò)推高銀行間利率挾持貨幣政策的金融活動(dòng)。

　　證券市場(chǎng)的表外衍生工具特別是債券類衍生工具，也會(huì)引導(dǎo)資金流出實(shí)體經(jīng)濟(jì)。大規(guī)模推出表外衍生交易工具占用大量資金，特別是那些依靠融資放大交易資金規(guī)模的衍生工具，會(huì)放大社會(huì)融資總額，推高融資利率，對(duì)實(shí)體企業(yè)融資造成資金成本壓力。因此，把表外衍生工具納入監(jiān)管，是危機(jī)以后國(guó)際金融審慎監(jiān)管的主要思路之一。我國(guó)也在加大對(duì)銀行表外業(yè)務(wù)的監(jiān)管，規(guī)范表外融資工具交易鏈條過(guò)長(zhǎng)、交易成本上升、最終推高企業(yè)融資成本的影子銀行。我們認(rèn)為，還應(yīng)對(duì)完全“錢生錢”的同業(yè)業(yè)務(wù)有所限制，同時(shí)適度發(fā)展證券業(yè)的表外業(yè)務(wù)而不是大規(guī)模發(fā)展。

　　更重要的是要改革金融機(jī)構(gòu)利潤(rùn)最大化經(jīng)營(yíng)模式，從根本上改變金融機(jī)構(gòu)成為占用資金主體的現(xiàn)狀。銀行是企業(yè)間接融資的中介機(jī)構(gòu)，是重要的資源配置媒介，銀行的經(jīng)營(yíng)方式?jīng)Q定間接融資方式是否能夠優(yōu)化配置資源。但我們注意到，銀行現(xiàn)在幾乎成為最賺錢的行業(yè)，銀行利潤(rùn)一直保持了高于GDP增速、高于行業(yè)平均利潤(rùn)增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。銀行像一般實(shí)體企業(yè)那樣，以利潤(rùn)最大化為經(jīng)營(yíng)目標(biāo)會(huì)導(dǎo)致以下兩個(gè)結(jié)果。

　　第一，因?yàn)槎唐诮鹑诋a(chǎn)品的投資活動(dòng)，比較容易達(dá)成金融機(jī)構(gòu)無(wú)限追求無(wú)風(fēng)險(xiǎn)約束利潤(rùn)最大化的目標(biāo)，所以銀行有非常大的動(dòng)力經(jīng)營(yíng)大規(guī)模變相攬儲(chǔ)的所謂影子銀行業(yè)務(wù)，而沒有動(dòng)力向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)配置資金，導(dǎo)致嚴(yán)重資源配置錯(cuò)配而不是優(yōu)化資源配置。

　　第二，金融機(jī)構(gòu)定位利潤(rùn)最大化為經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，自我膨脹就是最簡(jiǎn)單的增長(zhǎng)方式。通過(guò)擴(kuò)大信貸規(guī)模（包括表外業(yè)務(wù)擴(kuò)張和銀信合作方式）——最大化利差收益——資本金融資和壞賬撥備融資——再擴(kuò)大信貸規(guī)?！偃谫Y，銀行可以實(shí)現(xiàn)利差收益最大化的經(jīng)營(yíng)模式循環(huán)。銀行除了通過(guò)影子銀行業(yè)務(wù)直接占用資金外，還需要滿足資本金要求和壞賬撥備規(guī)定，亟需尋求上市融資，頻繁增發(fā)、發(fā)債充實(shí)資本金。現(xiàn)在正在積極推動(dòng)的資產(chǎn)證券化“盤活”存量，以及最近推出的優(yōu)先股，也是銀行吸納資本金和增加壞賬撥備的新渠道。

　　銀行本應(yīng)是資源優(yōu)化配置的中介機(jī)構(gòu)，結(jié)果演變成資金的占用主體，加上其他金融機(jī)構(gòu)的上市、增發(fā)、發(fā)債，紛紛成為資金的占用主體，資本市場(chǎng)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)優(yōu)化配置資源的功能被扭曲。在空前寬松的貨幣環(huán)境下，甚至出現(xiàn)銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性短缺，不僅沒有緩解中小企業(yè)融資難，反而推高了融資利率水平。

　　金融機(jī)構(gòu)以利潤(rùn)最大化為經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，決定了其以虛擬經(jīng)濟(jì)活動(dòng)為主的經(jīng)營(yíng)模式，也決定了社會(huì)資金流向和高風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的原則。根據(jù)金融學(xué)最基本的資本市場(chǎng)直線（CML）理論，金融業(yè)必須在給定系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)下競(jìng)爭(zhēng)各自的利益最大化，或者給定市場(chǎng)總體利益下各自優(yōu)化管理實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)最小化。如果不計(jì)風(fēng)險(xiǎn)以利潤(rùn)最大化為目標(biāo)，就一定是金融機(jī)構(gòu)收益越高系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)越大，必然導(dǎo)致系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的不可控。

　　因此，抑制金融機(jī)構(gòu)籌資成本不合理上升，遏制變相高息攬儲(chǔ)等非理性競(jìng)爭(zhēng)行為，規(guī)范市場(chǎng)秩序，是非常必要的。但金融機(jī)構(gòu)回歸服務(wù)實(shí)體而不是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)約束最大化利益自我膨脹的定位，顯然是實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化配置間接融資資源的關(guān)鍵制度轉(zhuǎn)變，也是利率回歸正常水平的關(guān)鍵因素。認(rèn)為信貸規(guī)?？刂坪唾J存比風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管指標(biāo)是造成當(dāng)前企業(yè)融資難融資貴的觀點(diǎn)是不對(duì)的，只有引導(dǎo)銀行糾正單純追逐利潤(rùn)，攀比擴(kuò)大資產(chǎn)規(guī)模的經(jīng)營(yíng)理念，改革金融機(jī)構(gòu)的自我膨脹的經(jīng)營(yíng)模式，才是治本之策。

　　利率市場(chǎng)化的實(shí)質(zhì)是金融機(jī)構(gòu)按照金融活動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)確定資金價(jià)格。如果實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化后，存款出現(xiàn)流動(dòng)，資金出現(xiàn)競(jìng)爭(zhēng)，信貸機(jī)構(gòu)必須考慮存款和貸款的雙邊風(fēng)險(xiǎn)，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利差收窄，將逼迫金融機(jī)構(gòu)特別是銀行進(jìn)一步完善金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，通過(guò)提高內(nèi)部資金轉(zhuǎn)移定價(jià)能力，優(yōu)化資源配置，規(guī)范市場(chǎng)定價(jià)競(jìng)爭(zhēng)秩序。利率市場(chǎng)化才能使金融機(jī)構(gòu)提高運(yùn)營(yíng)效率，提高風(fēng)險(xiǎn)管理和資產(chǎn)負(fù)債表平衡能力，顛覆信貸機(jī)構(gòu)僅靠提升貸款利率的單邊定價(jià)模式，也將為直接融資價(jià)格帶來(lái)定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，實(shí)現(xiàn)利率的合理回歸。