□中國(guó)國(guó)際經(jīng)濟(jì)交流中心副研究員 張茉楠

　　中國(guó)經(jīng)濟(jì)的“新常態(tài)”不僅體現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，在金融領(lǐng)域中，國(guó)際收支開始由“雙順差”格局向“經(jīng)常項(xiàng)目順差、資本和金融項(xiàng)目逆差”的“新常態(tài)”轉(zhuǎn)變，外匯占款雙向流動(dòng)日趨明顯，對(duì)中國(guó)內(nèi)外金融和貨幣政策環(huán)境提出新的挑戰(zhàn)。

　　央行數(shù)據(jù)顯示，6月金融機(jī)構(gòu)外匯占款為29.45萬(wàn)億元人民幣，較上月減少了883億元，這是金融機(jī)構(gòu)新增外匯占款連續(xù)十個(gè)月正增長(zhǎng)后的首次月度下降，也是兩年多以來的最大單月降幅。一直以來，我國(guó)貨幣創(chuàng)造取決于外部盈余，開放經(jīng)濟(jì)條件下， 外匯儲(chǔ)備及其變動(dòng)不僅是一國(guó)國(guó)內(nèi)和對(duì)外金融政策的聯(lián)系紐帶，更是體現(xiàn)和制約貨幣政策有效性的重要因素。外匯儲(chǔ)備持續(xù)攀升引起的外匯占款會(huì)改變我國(guó)基礎(chǔ)貨幣的投放，增強(qiáng)貨幣供給的內(nèi)生性。根據(jù)央行資產(chǎn)負(fù)債表，央行主要資產(chǎn)是外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)，2013年三季度IMF數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)央行總資產(chǎn)高達(dá)31.7萬(wàn)億元人民幣（約合5.1萬(wàn)億美元），其中外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)占人民銀行總資產(chǎn)的比重為83%，分別是美、英、日和歐央行資產(chǎn)的1.3倍、8.1倍、2倍和1.2倍。

　　在人民幣匯率雙向波動(dòng)、資本流動(dòng)雙向平衡將成常態(tài)，資本項(xiàng)目可能出現(xiàn)逆差的大背景下，基于匯率水平的貨幣投放機(jī)制將根本性改變，這對(duì)央行的傳統(tǒng)貨幣創(chuàng)造機(jī)制將是新的挑戰(zhàn)。一方面，由于私人部門購(gòu)買外匯資產(chǎn)的增加，央行被動(dòng)收回人民幣流動(dòng)性，造成一定程度的貨幣緊縮；另一方面，一旦形成貶值預(yù)期，非政府部門增加美元減少人民幣資產(chǎn)，在國(guó)內(nèi)資產(chǎn)配置上則表現(xiàn)為增加貨幣資產(chǎn)，減少風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置，因此流動(dòng)性需求上升，在相同的貨幣供給下貨幣條件顯得更緊，外匯占款作為基礎(chǔ)貨幣創(chuàng)造的機(jī)制將會(huì)弱化。特別是今年以來，人民幣雙向波動(dòng)已經(jīng)打亂了跨境套利資本的節(jié)奏，根據(jù)測(cè)算，當(dāng)前用中美利差、人民幣即期遠(yuǎn)期匯率測(cè)算的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利空間顯著收窄，居民持匯意愿增強(qiáng)，外幣存款大幅增長(zhǎng)。除此之外，隨著人民幣國(guó)際化，貿(mào)易和金融領(lǐng)域使用本幣的規(guī)模增長(zhǎng)，交易“本幣化”降低了對(duì)外幣的需求。

　　中國(guó)國(guó)際收支結(jié)構(gòu)同樣出現(xiàn)新變化，反映為經(jīng)濟(jì)項(xiàng)目順差逐步收窄，這對(duì)于未來人民幣匯率和金融市場(chǎng)的影響無(wú)疑是深遠(yuǎn)的。從全球產(chǎn)業(yè)分工的角度看，中國(guó)巨額國(guó)際收支順差與中國(guó)在全球價(jià)值鏈的位置相關(guān)。上世紀(jì)90年代以來，亞洲區(qū)域內(nèi)貿(mào)易比重迅速上升，東亞地區(qū)形成了以中國(guó)為核心與發(fā)達(dá)國(guó)家形成貿(mào)易順差、與東盟和日本等地區(qū)形成貿(mào)易逆差的三角貿(mào)易模式，所以越是經(jīng)濟(jì)不平衡，亞洲尤其是東亞的外匯儲(chǔ)備就越多。

　　全球貿(mào)易結(jié)構(gòu)正因規(guī)則重構(gòu)而改變。美歐主導(dǎo)的跨太平洋戰(zhàn)略經(jīng)濟(jì)伙伴協(xié)定（TPP）、跨大西洋貿(mào)易與投資伙伴關(guān)系協(xié)議（TTIP）和多邊服務(wù)業(yè)協(xié)議（PSA）重構(gòu)全球貿(mào)易規(guī)則呈現(xiàn)三大特點(diǎn)：一是零關(guān)稅；二是就業(yè)和綠色環(huán)保的談判準(zhǔn)入條件；三是區(qū)域自貿(mào)加強(qiáng)。新型貿(mào)易壁壘對(duì)中國(guó)造成嚴(yán)重挑戰(zhàn)。除了傳統(tǒng)貿(mào)易救濟(jì)之外，貿(mào)易保護(hù)主義以國(guó)家援助、政府采購(gòu)等形式隱蔽出現(xiàn)，再加上隨著中國(guó)人口老齡化進(jìn)程的加速，國(guó)內(nèi)高儲(chǔ)蓄狀況將有根本性改變，這將使原來的儲(chǔ)蓄-順差-貨幣擴(kuò)張的循環(huán)被逆轉(zhuǎn)，進(jìn)而導(dǎo)致貨幣擴(kuò)張?jiān)搭^消失。

　　數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)經(jīng)常賬戶盈余已從2007年占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值峰值的10%降至2013年的2.1%，較2012年下降0.5個(gè)百分點(diǎn)，為9年來的最低水平。而從單季國(guó)際收支平衡表來看，截至今年3月末，貿(mào)易順差大幅收窄至72億美元，為2011年中期以來最低。就經(jīng)常項(xiàng)目?jī)?nèi)部結(jié)構(gòu)而言，一般貨物貿(mào)易順差萎縮的趨勢(shì)已經(jīng)大大超過服務(wù)貿(mào)易逆差、投資收益逆差的增長(zhǎng)趨勢(shì)，未來經(jīng)常項(xiàng)目順差逐步收窄，甚至出現(xiàn)逆差也不可避免。

　　由此看來，伴隨著外匯占款增量趨勢(shì)性下降，其作為貨幣創(chuàng)造主渠道的情況也會(huì)發(fā)生改變，匯率彈性提高將使貨幣政策獨(dú)立性進(jìn)一步增強(qiáng)，也為貨幣政策工具從數(shù)量到價(jià)格的轉(zhuǎn)換創(chuàng)造條件。央行需要重啟新的渠道作為投放基礎(chǔ)貨幣的手段。再貸款雖然可以作為新的基礎(chǔ)貨幣投放渠道，但是由于再貸款是無(wú)抵押品的信用貸款，可能會(huì)帶來信用風(fēng)險(xiǎn)。

　　央行需要出臺(tái)新的融資工具，并撬動(dòng)資金存量，同時(shí)為短期和中期利率形成“利率錨”。近期，央行開始推出PSL，這一方面可以作為基礎(chǔ)貨幣投放的重要渠道，同時(shí)彌補(bǔ)了再貸款信用風(fēng)險(xiǎn)高的問題；另一方面，PSL利率可以作為政策利率基準(zhǔn)，通過調(diào)整PSL利率引導(dǎo)市場(chǎng)利率，并使得貨幣政策由數(shù)量錨向利率錨的轉(zhuǎn)型過程中。由于PSL的抵押品以貸款為主，因此，會(huì)鼓勵(lì)銀行投放表內(nèi)貸款，結(jié)果就是既補(bǔ)充基礎(chǔ)貨幣，也能夠鼓勵(lì)銀行資產(chǎn)擴(kuò)張，起到邊際貨幣創(chuàng)造的作用。此外，央行可以通過調(diào)整商業(yè)銀行以及金融機(jī)構(gòu)超額準(zhǔn)備金和超儲(chǔ)率影響利率和流動(dòng)性，或者效仿發(fā)達(dá)國(guó)家的非常規(guī)做法，調(diào)整債券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，如重啟國(guó)債市場(chǎng)來平抑存量流動(dòng)性。