□國海證券 范小陽

　　央行在二季度貨幣政策執(zhí)行報告中提出“總量控制、結(jié)構(gòu)優(yōu)化”，同時強調(diào)未來政策重點在于降低融資成本?？亓颗c降價看似矛盾，其實不然，降低融資成本不僅是央行對之前國務(wù)院會議的響應(yīng)，在總量控制下也是切實可行的，靠結(jié)構(gòu)性調(diào)整可以實現(xiàn)二者的統(tǒng)一。在定向調(diào)控成為主基調(diào)的背景下，對債券收益率下行的期待不能過高，一些偏負面的影響也需要關(guān)注。

　　從傳統(tǒng)分析框架來看，要降低融資成本就不能控制總量，但這一看法忽視了結(jié)構(gòu)性調(diào)整的作用。央行認為目前融資難、融資貴的問題只是結(jié)構(gòu)性的，總量政策解決結(jié)構(gòu)性問題是有局限性的，所以降低融資成本的主要方向是對個別領(lǐng)域的融資難題進行定向破解，總量上放松的可能性并不大。

　　通過對比社會融資規(guī)模同比增速與社會加權(quán)融資成本的變化，我們發(fā)現(xiàn)，今年上半年的情況就符合既控制總量又降低成本的要求，二者之間并不矛盾。對于實現(xiàn)的路徑，可以從國務(wù)院提出的十項舉措以及央行的報告中尋找蛛絲馬跡。

　　首先是間接融資領(lǐng)域的變化，一方面從傳統(tǒng)的銀行渠道來降低融資成本，比如取消不合理收費、嚴禁高息攬存、清理融資鏈條和優(yōu)化銀行貸款管理等，這都是金融體系內(nèi)部的潛力挖掘。另一方面，PSL是對傳統(tǒng)工具的創(chuàng)新，定向支持小微企業(yè)和棚戶區(qū)改造，對該領(lǐng)域的適度投放也可以降低特定領(lǐng)域的融資成本。

　　其次是直接融資的發(fā)展，包括債券類融資和股權(quán)類融資。非標資產(chǎn)本質(zhì)上還是間接融資模式的延續(xù)，只是拉長了融資鏈條，標準化資產(chǎn)具有財務(wù)透明度高、流動性好等優(yōu)點，風(fēng)險溢價低于非標資產(chǎn)，今年上半年在監(jiān)管政策加碼的情況下，銀行對非標資產(chǎn)的偏好明顯下降，對標準化資產(chǎn)的需求上升，融資成本隨之出現(xiàn)了明顯的下降，但此期間融資總量并沒有出現(xiàn)快速的增加，符合央行的操作思路。因此，大力發(fā)展債券等標準化資產(chǎn)市場，可以在控總量的基礎(chǔ)上實現(xiàn)融資成本的下降。加大股權(quán)類融資也是一種選擇，包括IPO、增發(fā)和新三板等形式。

　　再者是偏中長期的政策，包括深化財稅體制改革等，對融資主體財務(wù)軟約束進行限制，控制政府和國有企業(yè)的財務(wù)杠桿和融資需求。

　　需要指出的是，“總量控制、降低成本”對債市未必是明顯的利好。從可能的措施來看，銀行內(nèi)部潛力挖掘固然能降低銀行的投資期望收益率，但這個過程可能會是緩慢發(fā)生的；PSL對企業(yè)的定向支持改變了過去從寬貨幣到寬信貸的鏈條，繞開貨幣市場直接指向信貸，盡管有貨幣派生的作用，但對債市的利好比以前明顯削弱；債券類融資的大力發(fā)展可能會使得市場短期內(nèi)面臨較大的潛在供給，股權(quán)類融資的發(fā)展也會分流部分債券市場的資金。因此，債券投資者對于央行降低融資成本的利好刺激不能有太高的期待。