3.1、近期市場(chǎng)的表現(xiàn)——驗(yàn)證投資時(shí)鐘的有效性

　　6月中旬，我們?cè)凇度芷谇短桌碚摚?）-投資時(shí)鐘：周期與結(jié)構(gòu)》中搭建了針對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)的投資時(shí)鐘。7月18日，我們推出了報(bào)告《周期之輪（33）：花謝花又開(kāi)》，明確提出，短周期已開(kāi)始“復(fù)蘇”，在政策及經(jīng)濟(jì)慣性下，仍能持續(xù)3-5個(gè)月，在此期間，市場(chǎng)趨勢(shì)是向好的，傳統(tǒng)行業(yè)可能出現(xiàn)業(yè)績(jī)的改善，會(huì)受到市場(chǎng)關(guān)注。（1）大類(lèi)配置上，股票>大宗商品>債券>現(xiàn)金；（2）具體行業(yè)：業(yè)績(jī)確定性較強(qiáng)的汽車(chē)、非汽車(chē)交運(yùn)設(shè)備、建材、電氣機(jī)械、電力等，關(guān)注有色、鋼鐵、紡織服裝、輕工制造食品飲料等業(yè)績(jī)改善的行業(yè)。金融和地產(chǎn)仍是博弈穩(wěn)增長(zhǎng)的主要品種。

　　隨后，隨著7月份PMI數(shù)據(jù)的公布，以及寬松政策的持續(xù)釋放，市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)周期的定位從分歧到達(dá)了空前的共識(shí)。市場(chǎng)也開(kāi)始按照周期明顯復(fù)蘇進(jìn)行布局，并迅速過(guò)渡到了經(jīng)濟(jì)處于擴(kuò)張期和過(guò)熱期應(yīng)當(dāng)布局的板塊，也驗(yàn)證了我們所搭建的投資時(shí)鐘對(duì)于策略指導(dǎo)的有效性。

　　3.2、產(chǎn)能利用率角度看周期品——短期需求好轉(zhuǎn)會(huì)受到中期產(chǎn)能問(wèn)題的制約

　　此次反彈幅度前五名的板塊包括了有色金屬、采掘和鋼鐵等上游的資源能源品，根據(jù)短周期運(yùn)行的歷史規(guī)律，以及投資和政策的慣性，我們承認(rèn)隨著需求的好轉(zhuǎn)，可能會(huì)看到這些行業(yè)的基本面的進(jìn)一步好轉(zhuǎn)。但是需要注意到的是，基于對(duì)產(chǎn)能問(wèn)題的研究，這些上游行業(yè)恰恰是在中國(guó)工業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈中產(chǎn)能問(wèn)題約束最明顯的行業(yè)，也是去產(chǎn)能效果較差的行業(yè)，更是未來(lái)在結(jié)構(gòu)調(diào)整中需要在供給側(cè)收縮與整合的行業(yè)。目前，這種在“穩(wěn)增長(zhǎng)”政策帶動(dòng)下，需求面短暫的好轉(zhuǎn)，會(huì)隨著第二庫(kù)存周期逐漸運(yùn)行至高點(diǎn)而接近尾聲。

　　同時(shí)，本次反彈的另一個(gè)主角——房地產(chǎn)行業(yè)也是在博弈在政策的放松下會(huì)迎來(lái)銷(xiāo)售的拐點(diǎn)，從而基本面迎來(lái)好轉(zhuǎn)。但是這需要9、10月份的數(shù)據(jù)進(jìn)行證實(shí)，即便是在此次政策的作用下出現(xiàn)了好轉(zhuǎn)，按照我們對(duì)于中國(guó)房地產(chǎn)拐點(diǎn)問(wèn)題研究得出的結(jié)論（詳見(jiàn)《房地產(chǎn)大拐點(diǎn)系列研究》），隨著其中期拐點(diǎn)趨勢(shì)的愈發(fā)明朗，明年大概率事件也會(huì)疊加第二庫(kù)存周期下行。而對(duì)于地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈上的部分相關(guān)行業(yè)，通過(guò)我們對(duì)于短周期的觀察，目前仍在地產(chǎn)投資下行的背景下景氣回落。

　　因此，無(wú)論是受到產(chǎn)能過(guò)剩制約的上游周期品行業(yè)，還是已經(jīng)迎來(lái)中期拐點(diǎn)的房地產(chǎn)，當(dāng)下的反彈都不會(huì)是一個(gè)大級(jí)別的反彈。基本面也絕沒(méi)有迎來(lái)一個(gè)在供給端充分調(diào)整后的新周期的起點(diǎn)。第二庫(kù)存周期的下行階段仍將是這些行業(yè)充分釋放風(fēng)險(xiǎn)的過(guò)程，目前來(lái)看，10月份之后將迎來(lái)這一拐點(diǎn)。因此，應(yīng)當(dāng)站在對(duì)于周期定位理性認(rèn)識(shí)的基礎(chǔ)上看待反彈的時(shí)間和高度。

　　3.3、歷史中類(lèi)似的周期階段：投資品彈性不如2003.10-2004.2

　　從過(guò)去十幾年經(jīng)濟(jì)周期運(yùn)行來(lái)看，很難找到可比的類(lèi)似階段，因?yàn)?，很難找到產(chǎn)出缺口波動(dòng)向下、資產(chǎn)價(jià)格不斷向上的第二庫(kù)存周期上升階段，但我們一直指出的庫(kù)存周期“兩峰三階段”模式即“雙底”模式。

　　“雙底”最先提出是在2012年8月，主要是基于復(fù)蘇的基礎(chǔ)如通脹、生產(chǎn)成本以及資金成本都不足夠低，第二庫(kù)存周期不可能演繹經(jīng)典的“V”型反轉(zhuǎn)，而是“雙底”波動(dòng)模式向上。但是我們也一再指出，“雙底”（或多底）波動(dòng)非庫(kù)存周期上升趨勢(shì)的終結(jié)，對(duì)于一個(gè)持續(xù)16到20個(gè)月的上升期來(lái)說(shuō)，“雙底”波動(dòng)僅僅是第二庫(kù)存周期上升過(guò)程中的波動(dòng)，而這種形式非本次庫(kù)存周期所特有。

　　當(dāng)前短周期狀態(tài)類(lèi)似于2003年下半年至2004年1季度，均為第二庫(kù)存周期最后上升階段，我們判斷當(dāng)前亦為第二庫(kù)存周期的最后上升階段，但二者存在不同：2002-2004的第二庫(kù)存周期是波動(dòng)向上的，但本輪庫(kù)存周期是波動(dòng)向下的，前者在后期出現(xiàn)了顯著的產(chǎn)能緊張，而當(dāng)前產(chǎn)能過(guò)剩仍是困擾市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)的重要因素。

　　在產(chǎn)能緊張背景下，2003年10月到2004年3月，上證指數(shù)上漲超過(guò)30%，細(xì)分行業(yè)中，采掘（40%）、通信（40%）、有色（38%）、電子（36%）、鋼鐵（34%）、電氣（32%）、化工（32%）等投資品領(lǐng)域表現(xiàn)較好，完全符合“兩峰三階段”的第二階段行業(yè)特征。

　　雖然本輪反彈在市場(chǎng)特征上與2002-2004有類(lèi)似地方：庫(kù)存周期復(fù)蘇以來(lái)，上證指數(shù)不斷創(chuàng)新低，上升后期投資品表現(xiàn)突出，但行業(yè)基本面特征沒(méi)有太多可比性，所以，從彈性來(lái)看，本輪庫(kù)存周期反彈中，雖然當(dāng)前貨幣環(huán)境好于彼時(shí)，但基本面是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不如彼時(shí)的，我們認(rèn)為投資品領(lǐng)域的彈性應(yīng)不如2003年底到2004年1季度，而自2014年5月以來(lái)，有色、軍工、汽車(chē)、鋼鐵、地產(chǎn)、采掘分別反彈22%、19%、16%、14%、12%、12%，如果以2003年底到2004年1季度投資品行業(yè)反彈幅度為“天花板”的話(huà)，本輪投資品行情基本已經(jīng)過(guò)半。

　　3.4、四季度之前，仍有剩宴

　　5月以來(lái)傳統(tǒng)行業(yè)的反彈，與其說(shuō)是供給端收縮、不如說(shuō)是需求好轉(zhuǎn)。所以，本輪反彈，更多的是經(jīng)濟(jì)周期反彈、需求好轉(zhuǎn)帶來(lái)行業(yè)基本面的好轉(zhuǎn)。

　　當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)“復(fù)蘇”甚至過(guò)熱的預(yù)期較為強(qiáng)烈，但我們認(rèn)為，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)周期運(yùn)行在2012年三季度以來(lái)的第二庫(kù)存周期上行階段，四季度是高點(diǎn)。當(dāng)前周期位置類(lèi)似于、但基本面遠(yuǎn)不及2003年下半年至2004年1季度，無(wú)論從時(shí)間還是空間來(lái)看，強(qiáng)周期行業(yè)反彈或已過(guò)半。

　　但在短周期見(jiàn)頂之前，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)不大，趨勢(shì)仍然向好，周期行業(yè)可繼續(xù)參與，但風(fēng)險(xiǎn)收益比增加；以創(chuàng)業(yè)板為代表的成長(zhǎng)股，經(jīng)歷了前期調(diào)整之后，雖然業(yè)績(jī)?cè)鏊俸透吖乐抵g仍存在不匹配現(xiàn)象，但8月中下旬至9月上旬，在業(yè)績(jī)風(fēng)險(xiǎn)釋放后以及周期上漲后的風(fēng)險(xiǎn)收益比可能會(huì)發(fā)生轉(zhuǎn)換，成長(zhǎng)領(lǐng)域仍可能再次受到關(guān)注。