□平安信托 魏穎捷

　　宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)的超預(yù)期企穩(wěn)、國企改革進入加速階段、滬港通的穩(wěn)步推進、政策面穩(wěn)增長帶來的經(jīng)濟改善等諸多信號都顯示A股正在進入一個估值中樞由2007年以來的經(jīng)濟數(shù)據(jù)驅(qū)動型過渡到經(jīng)濟回暖與改革預(yù)期雙重驅(qū)動的新周期。如果將2013年創(chuàng)業(yè)板的牛市視為改革紅利的預(yù)演，那么下半年主板市場的啟動將不僅是一輪預(yù)期修復(fù)和估值修復(fù)的技術(shù)反彈，而或?qū)⒊蔀榕Ｐ苻D(zhuǎn)折的重要臨界點。

　　A股迎來中期修復(fù)走勢

　　今年上半年，市場在經(jīng)濟數(shù)據(jù)回落和政策底線的博弈中不斷下移估值預(yù)期。而隨著年中經(jīng)濟圖譜的逐步清晰，未來驅(qū)動A股的新邏輯將是推動估值體系的中長期修復(fù)過程。形式上，經(jīng)濟轉(zhuǎn)型更多將以“上游行業(yè)去杠桿、中下游行業(yè)加杠桿”的形式體現(xiàn)。

　　過去一年時間，鋼鐵、水泥、煤炭、化工等周期型板塊，甚至銀行股的持續(xù)走弱都反映出去杠桿初期對于現(xiàn)金流和盈利能力惡化的“陣痛”。二季度伊始，上述板塊先于指數(shù)企穩(wěn)甚至走強，則映射出中下游加杠桿的邏輯，即通過PSL等定向?qū)捤墒侄未碳ぶ邢掠涡袠I(yè)，穩(wěn)定經(jīng)濟運行預(yù)期，同時托底上游行業(yè)的需求。3季度以來國內(nèi)銅、鋁等大宗商品價格的企穩(wěn)也驗證了上述傳導(dǎo)路徑。

　　因而從中長期看，定向刺激通過中下游加杠桿穩(wěn)經(jīng)濟，這將傳導(dǎo)至上游行業(yè)，并使上游行業(yè)盈利好轉(zhuǎn)，因而周期股也將受益于行業(yè)景氣觸底、過剩產(chǎn)能淘汰、行業(yè)集中度提升的多重利好。在這種背景下，周期品種的估值修復(fù)將以中樞漸次提高的形式出現(xiàn)。因此，制約A股中期走熊的周期股后市將成為穩(wěn)定上證指數(shù)底部抬升的中堅力量。

　　值得注意的是，新周期的改革紅利不僅體現(xiàn)在行業(yè)類別上，同樣也會以體制改革帶來的效率提升的方式來體現(xiàn)，且兩者所代表的不同板塊將形成相互交錯的良性互動。2013年以創(chuàng)業(yè)板為代表的成長股牛市反映的是新興產(chǎn)業(yè)中長期估值中樞的預(yù)期，而今年以傳統(tǒng)行業(yè)為代表的混合所有制改革則反映的是傳統(tǒng)行業(yè)股東回報率提升的預(yù)期。過去5年A股在經(jīng)濟增速高達8%的環(huán)境下不斷創(chuàng)出新低，核心抑制因素主要是傳統(tǒng)行業(yè)杠桿經(jīng)營下的ROE下降。從ROE的角度出發(fā)，經(jīng)濟轉(zhuǎn)型中央企和國資改革對于相關(guān)上市公司，尤其是傳統(tǒng)行業(yè)的龍頭企業(yè)而言，將迎來中長期的ROE拐點，并推動傳統(tǒng)行業(yè)的估值中樞上移。對于TMT等新興產(chǎn)業(yè)而言，行業(yè)增長的天花板和集中度遠(yuǎn)未見頂，由行業(yè)需求提升所帶動的高成長性和高盈利能力將維系其以PEG為核心的估值模式，擺脫傳統(tǒng)靜態(tài)估值的束縛。雖然新周期的紅利短期內(nèi)無法提升A股的實際盈利，但對于新興產(chǎn)業(yè)和傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)而言，則均是盈利能力和估值中樞的中長期拐點。未來A股將由“盈利下降、估值中樞下移”的戴維斯雙殺過渡到“盈利能力觸底、估值中樞漸次上移”的中期修復(fù)走勢。

　　三季度或為“黃金操作期”

　　在A股下半年將呈現(xiàn)估值中樞漸次上移的中期修復(fù)走勢的背景下，三季度也成為難得的“黃金操作期”。

　　市場特征上，代表傳統(tǒng)行業(yè)供求關(guān)系逆轉(zhuǎn)的金屬鋅概念股、代表國資和央企改革的交通銀行和軍工概念成為領(lǐng)漲龍頭是強勢市場的體現(xiàn)。而滬綜指周線級別上呈現(xiàn)放量突破下降趨勢線的反制，則說明中期行情已基本可以確定。尤其是，中期行情結(jié)束的重要技術(shù)特征是兩個以上技術(shù)指標(biāo)呈現(xiàn)周線級別的頂背離，因此在上述特征出現(xiàn)前仍應(yīng)以做多為主。

　　經(jīng)濟數(shù)據(jù)上，去年保障房投資額有望達到1.4萬億，拉動地產(chǎn)投資3%-4%，加之6月以來各地限購政策的逐步松綁，滯后效應(yīng)和去年保障房投資的低基數(shù)效應(yīng)將成為3、4季度投資增速企穩(wěn)的重要保證。貨幣政策上，在貨幣總量投放邊際效應(yīng)難以提升的背景下，降低融資成本會逐步由上半年的債券利率、銀行間利率傳導(dǎo)至貸款利率和非標(biāo)利率，與A股關(guān)聯(lián)度較高的廣義流動性將改善，由此上半年“總量寬松+狹義流動性寬松”將轉(zhuǎn)變?yōu)椤翱偭繉捤?均衡寬松”。加之滬港通對于A股，尤其是藍(lán)籌股有估值與國際接軌的效果，因此3季度是市場難得的“黃金操作期”。具體策略上，創(chuàng)業(yè)板在經(jīng)歷了16個月的單邊牛市后，仍將以震蕩調(diào)整為主，整體機會有限。而主板中的估值預(yù)期提升將由央企和國資改革逐步衍生到地方國資改革、傳統(tǒng)行業(yè)的估值修復(fù)上，許多長期低位橫盤的主板公司、甚至是成長性兌現(xiàn)預(yù)期的小盤股都會有不錯的機會。

　　（上述僅代表個人觀點與所供職機構(gòu)無關(guān)）