□本報記者 朱茵

　　杠桿率仿佛一把“雙刃劍”，提升或者降低，都有其利弊。海外國際投行在金融危機后去杠桿化、降低杠桿率，但國內(nèi)券商業(yè)務發(fā)展急需提高杠桿率。不過業(yè)內(nèi)普遍認同，杠桿這一利器，如果長袖善舞，使用得當，則對于當前證券公司的ROE（凈資產(chǎn)收益率）提升具有重要的驅(qū)動力。

　　從國際投行的發(fā)展歷史看，高盛、美林和摩根士丹利的10年平均杠桿率在20倍以上，次貸危機去杠桿化后也仍維持在15倍左右，對于廣泛開展買方業(yè)務的投資銀行來說，10倍左右的杠桿是相對安全的。而中信證券、海通證券等券商即使考慮客戶保證金存款的負債，杠桿率僅在2倍上下，即使這2倍的負債中仍存在較大的收益挖掘空間。由于我國證券行業(yè)多年實施嚴格的風控和管制，證券行業(yè)的杠桿遠低于銀行和保險。隨著融資渠道和杠桿率的放寬，未來我國證券公司可通過擴展和改善資本結(jié)構(gòu)，推動ROE較快提升。

　　當前我國證券行業(yè)創(chuàng)新和轉(zhuǎn)型的方向是發(fā)展創(chuàng)新型買方業(yè)務和資本中介業(yè)務，通過給券商加杠桿，賺取資本利差，有利于回歸金融中介的本源。當前證券公司的資產(chǎn)負債表中，唯一的負債業(yè)務是客戶保證金，而這塊業(yè)務仍然是以同業(yè)存款的形式存在，因此證券公司的杠桿極低，如果剔除這部分保證金，證券公司杠桿極小。

　　資深行業(yè)分析師表示，從國際市場看，美國投資銀行ROE呈現(xiàn)周期特征。從美國證券行業(yè)的數(shù)據(jù)看，收入和利潤的波動頻率遠高于凈利率和ROE，1975年至2010年ROE基本經(jīng)歷3個周期。1975年美國取消固定傭金制后ROE有短暫下滑，隨后開始大膽創(chuàng)新，垃圾債券和杠桿收購成為上世紀80年代最富風險的創(chuàng)舉，證券公司的稅前ROE在1980年達到49.2%的巔峰值，之后逐步收斂。

　　第二輪ROE的上升動力則來自衍生品的發(fā)展和創(chuàng)新。包括傭金收入和承銷收入在內(nèi)的傳統(tǒng)業(yè)務的波動并不是太大，美國證券公司的傭金收入在90年代穩(wěn)步上升，增速的波動區(qū)間在正負20%。

　　第三輪是杠桿提升拉動ROE保持較高水平，美國證券行業(yè)從2001-2010年的平均杠桿倍數(shù)為28.35倍，在2001-2010年的十年間，除次貸危機影響下的2007和2008年之外，美國投資銀行的ROE在10%幅度上下波動，最高點為2009年的24.44%。由此來看，凈利潤率僅能反映一定資產(chǎn)下的相對收益，傳統(tǒng)業(yè)務長期會趨于穩(wěn)定，難以提升ROE水平，對于市場的敏感性也會逐步下降，通過杠桿提升ROE是關(guān)鍵。

　　2001年以來美國投資銀行的ROE主要依靠較高的權(quán)益乘數(shù)拉動，雖在次貸危機后美國投資銀行呈現(xiàn)降低杠桿率的過程，但仍顯著高于我國水平；2001-2010年美國證券行業(yè)平均杠桿倍數(shù)為28.4倍，2006-2012年我國證券行業(yè)券商平均杠桿倍數(shù)僅為3.7倍。美國投資銀行業(yè)ROE的推動力主要來源于高權(quán)益乘數(shù)，而我國證券行業(yè)ROE的推動力主要依賴于凈利潤率的提升，當經(jīng)紀和投行等業(yè)務的凈利潤率較低時，我國券商的盈利水平也大幅下降。

　　我國證券業(yè)杠桿率處于較低水平。2006年至今我國證券業(yè)杠桿率在2.5-6倍間波動，遠遠低于美國1975年傭金自由化的7倍水平。與國際投行10-30倍的杠桿率相比，我國券商行業(yè)目前杠桿率處于極低水平，未來證券行業(yè)杠桿具有較大提升空間。

　　當然，不可否認的是，由于我國證券業(yè)經(jīng)營歷史時間較短，在發(fā)展過程出現(xiàn)了很多問題。為規(guī)范行業(yè)有序健康發(fā)展，監(jiān)管部門制定了相對嚴厲的以凈資本和風險準備資本為主導的風控指標，券商負債籌資擴大業(yè)務規(guī)模的空間受到限制，這導致券商的資金來源主要以股權(quán)融資為主。另外由于歷史原因，證券公司自身的融資渠道也比較少，主要局限于銀行間市場同業(yè)拆借、回購、短期融資券等短期負債工具，中長期的融資工具較少。

　　但融資渠道可通過業(yè)務模式的改變來拓展。證券行業(yè)大力發(fā)展資本中介等表內(nèi)業(yè)務碰到杠桿上限后，將積極發(fā)展表外業(yè)務擴展外部杠桿，未來證券公司的杠桿空間將來自管制放松帶來的盈利模式和業(yè)務模式創(chuàng)新。

　　有業(yè)內(nèi)人士表示，美林在上世紀70年代推出的CMA賬戶是通過靈活的產(chǎn)品規(guī)則設(shè)計，繞開對商業(yè)銀行的監(jiān)管，變相開展吸儲業(yè)務，突破了《格拉斯-斯蒂格爾》法案對分業(yè)經(jīng)營的限制，為美林贏得巨額可管理資產(chǎn)。

　　目前來看，對于國內(nèi)券商，融資融券、約定式回購、現(xiàn)金寶、做市商、衍生品交易等業(yè)務的開展將提升內(nèi)部杠桿，風險由證券公司內(nèi)部承擔；而類信托的資產(chǎn)管理業(yè)務將提升證券公司的外部杠桿，風險由客戶承擔，因此風控的層級分化和細化管理十分必要。