□國(guó)海證券 李亞明

　　當(dāng)前大盤藍(lán)籌反彈主要是基于滬港通引發(fā)的A/H股折價(jià)估值修復(fù)，除了滬港通外，在傳統(tǒng)的中期分析框架估值、盈利、流動(dòng)性下，仍然難以看到顯著改善的可能。市場(chǎng)利用了這樣一個(gè)確定性利好，同時(shí)利用了當(dāng)前政策效果與力度預(yù)期不可證偽的時(shí)間差企圖擴(kuò)大戰(zhàn)果。但我們認(rèn)為有3個(gè)方面可能會(huì)不及預(yù)期，即：寬信用和寬貨幣將低于預(yù)期，利率難降；房地產(chǎn)放松限購(gòu)效果將低于預(yù)期；出口反彈的持續(xù)性不及預(yù)期，建議2200點(diǎn)以上見(jiàn)好就收。

　　第一，信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)從而利率回落的三種方式：市場(chǎng)出清法、漫灌法和定向滴灌法。定向滴灌法即當(dāng)前采用的“定向微刺激”，定向微刺激力度是介于方法一和方法二之間的折中選擇，主方向是結(jié)構(gòu)調(diào)整化解過(guò)剩產(chǎn)能，但會(huì)緩解調(diào)整陣痛。在這種方法下，三季度利率難降。

　　中國(guó)當(dāng)前處于龐氏融資后期，固有的資源配置模式?jīng)]有真正打破前，剛性兌付的打破如果只是限于民企層面，定向?qū)捤筛淖儾涣速Y金配置的固有思路，無(wú)論是國(guó)企還是民企整體仍然處于加杠桿的狀態(tài)下，資金價(jià)格趨勢(shì)性上升才是主流，這是我們?yōu)楹尾桓逸p易高看當(dāng)前行情的重要原因。

　　同時(shí)，基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)緊張，外占增長(zhǎng)難以明顯回升（人民幣存在繼續(xù)貶值的壓力），再貸款或PSL快速擴(kuò)圍的時(shí)機(jī)并不成熟，問(wèn)題在于，銀行間的批發(fā)利率仍然難以有效傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)。銀行外的問(wèn)題沒(méi)有解決好，銀行內(nèi)的低利率資金供給仍然難以降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)的利率。不同于美國(guó)QE，當(dāng)前的中國(guó)處于龐氏泡沫的后期，融資需求強(qiáng)勁。

　　第二，房地產(chǎn)銷售和融資企穩(wěn)可能要等到四季度。三季度第二個(gè)核心預(yù)期博弈在于房地產(chǎn)銷量和價(jià)格是否可以企穩(wěn)。截至7月20日的銷售數(shù)據(jù)表明，6月以來(lái)的周度銷量已經(jīng)降低到2011年的低水平，一二三線城市價(jià)格環(huán)比下降才開(kāi)始，對(duì)比2011年到2012年的調(diào)整時(shí)長(zhǎng)，價(jià)格環(huán)比短期很難正增長(zhǎng)。目前房地產(chǎn)確定性放松政策主要是放松限購(gòu)；首套房利率打折可能只限于個(gè)別地方，并且會(huì)附加額外要求，房貸利率打折并非商業(yè)銀行主動(dòng)行為，短期內(nèi)很難全面鋪開(kāi)。我們并不認(rèn)為三季度信用寬松會(huì)超預(yù)期，利率難以下降，房地產(chǎn)政策主要是放松限購(gòu)，行業(yè)自身調(diào)整節(jié)奏仍將是主導(dǎo)力量，銷量和價(jià)格難言企穩(wěn)。

　　第三，美國(guó)經(jīng)濟(jì)非典型的增長(zhǎng)模式已經(jīng)過(guò)了其所能達(dá)到的頂峰，這點(diǎn)從美股盈利增速看是很明顯的。我們認(rèn)為，中國(guó)的出口如同PMI一樣都是低位反彈，并不具有可持續(xù)性，出口增速和PMI可能在7、8月份就要見(jiàn)頂。人民幣可能還是需要貶值以穩(wěn)出口。

　　8月看好的行業(yè)是航天軍工，安防，鐵路設(shè)備，新能源汽車及配件，食品飲料，醫(yī)藥，輕工等。此時(shí)再買金融地產(chǎn)可能又買到一個(gè)階段性的頂部。對(duì)于創(chuàng)業(yè)板，如果美股平穩(wěn)上漲、美元回落、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)、地產(chǎn)企穩(wěn)，那么創(chuàng)業(yè)板指數(shù)到1200附近調(diào)整就可能結(jié)束。