——企業(yè)形象——

　　引語

　　本次論壇群賢畢至、高朋滿座，能夠擔任演講嘉賓，我感到十分榮幸。特別要感謝上海期貨交易所和中國金融期貨交易所的傾情邀請。兩家交易所已取得令人矚目的成績，我期待中國期貨市場繼續(xù)發(fā)展壯大。

　　我今天的演講主題是全球衍生品行業(yè)的發(fā)展趨勢。這個話題很有挑戰(zhàn)性，因為目前有太多的變化在影響著全球衍生品行業(yè)的發(fā)展。

　　提高市場安全性

　　2008年金融危機過后，二十國集團成員國開始對衍生品監(jiān)管框架進行全面改革。目標很簡單，即增加風險定價的透明度和加強對全球大型金融機構(gòu)違約風險的防范。盡管如此，實現(xiàn)目標卻并非易事。實際上，危機過去已經(jīng)六年了，我們還停留在制定新監(jiān)管框架的階段。即便在進展最快的美國，還是有大量重要的細節(jié)尚未最終確定。而這些新制度對市場架構(gòu)的影響才剛剛開始顯現(xiàn)。

　　交易所/清算模型的崛起

　　盡管如此，我認為有一個趨勢必定會影響所有人，即交易所和清算所日趨成為金融體系的中心。這并不是一個新的趨勢，但是伴隨著2008年的金融危機和隨后的二十國集團改革，該趨勢不斷加強。

　　從2009年匹茲堡峰會開始的二十國集團改革就能看出，金融危機一條最重要的教訓(xùn)就是不管是在危機前、危機中還是危機后，衍生品交易所和清算所始終都平穩(wěn)運行。在2008年9月最黑暗的日子里，華爾街陷入了恐慌的邊緣，而芝加哥、倫敦、法蘭克福和新加坡卻繼續(xù)發(fā)揮著價格發(fā)現(xiàn)和風險管理中心的作用。

　　彼時，我擔任著美國期貨行業(yè)監(jiān)管機構(gòu)——商品期貨交易委員會的主席。和許多經(jīng)歷過金融危機的人一樣，我認為應(yīng)當將場外衍生品從不透明的銀行賬簿上轉(zhuǎn)移至風險透明、管理完善的清算所中。

　　2008年末，我與當時的美國證券交易委員會主席和紐約聯(lián)邦儲備銀行行長聯(lián)手核準了第一個接受信用違約掉期業(yè)務(wù)的清算所。信用違約掉期曾被視為致使金融體系崩塌的罪魁禍首之一，而至今已有超過50萬億美元的信用產(chǎn)品通過清算所集中清算，為市場帶來更大的透明性和安全性。

　　我們?nèi)水敃r意識到交易所和清算所模型在價格發(fā)現(xiàn)和風險管理方面有著很大的價值，匹茲堡峰會后其他國家也紛紛達成此項共識。回首過去的數(shù)十年可以發(fā)現(xiàn)全球各地的期貨和期權(quán)交易都經(jīng)歷了爆炸式的增長。五十年前，期貨和期權(quán)交易還僅限于大宗商品，并且集中在芝加哥、紐約、倫敦和東京幾個城市。如今，世界各地都在使用期貨和期權(quán)進行風險管理。企業(yè)使用這些工具防范各類大宗商品的價格波動風險，包括玉米、小麥、原油、銅、塑料，甚至還包括雞蛋和培根。

　　二十國集團改革正在把場外市場推向交易所和清算所。例如，美國就要求特定類別的利率掉期和信用違約掉期進行集中清算，據(jù)估測已有80%的利率市場參與集中清算。

　　除清算外，商品期貨交易委員會還要求這些產(chǎn)品脫離傳統(tǒng)的交易商市場，轉(zhuǎn)而在類似于交易所的掉期執(zhí)行平臺（Swap Execution Facilities）上進行交易。這一轉(zhuǎn)型目前進展相對緩慢，但隨著時間的推移我相信這些市場將會更多地向交易所模型轉(zhuǎn)變。

　　與此同時，歐洲也有相同的趨勢，預(yù)計將于今年年底開始執(zhí)行強制清算制度，強制交易制度也會在不久之后生效。其他國家和地區(qū)，包括澳大利亞、加拿大、香港、日本和新加坡也正在開展類似的改革。中國的優(yōu)勢在于已有透明化的集中交易模式，并目睹了境外場外市場缺乏監(jiān)管的危害，可從中吸取經(jīng)驗教訓(xùn)。

　　隨著世界各地的場外市場改革不斷深入，交易所和清算所的重要性也會日益凸顯。

　　轉(zhuǎn)型的經(jīng)濟影響

　　這個趨勢會有什么樣的影響？對于參與這些市場的企業(yè)和負責監(jiān)管交易所、清算所的政策制定者又有怎樣的意義？首先，對整個行業(yè)，以及此類業(yè)務(wù)集中的城市會有大量經(jīng)濟、利潤的重新調(diào)整。在這里，我想起奧巴馬總統(tǒng)前任幕僚長、現(xiàn)任芝加哥市市長2012年秋天在我們FIA芝加哥衍生品大會上說過的一句話。他說期貨行業(yè)對芝加哥經(jīng)濟起到了推動作用，為芝加哥創(chuàng)造了十萬個就業(yè)機會，而且是金融和科技產(chǎn)業(yè)的高附加值就業(yè)機會。

　　今天站在這里，我想到衍生品行業(yè)能夠為上海帶來同樣的機會。上海已經(jīng)擁有全亞洲最具活力和創(chuàng)新力的兩家期貨交易所，新產(chǎn)品加速推進，而且更多還將紛至沓來。毫無疑問，上海很快就將成為中國乃至全世界的價格發(fā)現(xiàn)和風險管理中心。

　　大而不倒

　　但我想給大家敲響一個警鐘。二十國集團改革有一項風險并沒有消除，有的人甚至會說它有增無減，即交易所和清算所不斷擴大，相互之間聯(lián)系緊密，可能會發(fā)展成為下一個“大而不倒”的機構(gòu)。

　　這對于衍生品更是嚴重的問題。掉期市場向交易所/清算所模型的轉(zhuǎn)移意味著衍生品清算所的風險急劇增加。我相信改革能夠降低金融體系整體的風險，但也意味著留存的風險全部集中在了清算所和清算會員那里，因此必須小心管理這些風險。

　　國際監(jiān)管者們已經(jīng)意識到這一潛在問題。這也是支付與結(jié)算系統(tǒng)委員會與國際證監(jiān)會組織制定新的清算所國際標準，即金融市場基礎(chǔ)設(shè)施原則（PFMI）的主要原因。目前各大清算所都在努力執(zhí)行該標準，我希望中國也將其納入考慮范圍中。

　　巴塞爾協(xié)議III還要求清算會員預(yù)留更多資金，以應(yīng)對客戶或清算所違約情況。畢竟清算會員才是清算所資金的主要來源。同時也只有清算會員才有最大的積極性來預(yù)防清算所風險過大。

　　然而，隨著巴塞爾協(xié)議III對機構(gòu)資金要求的不斷提高以及企業(yè)合規(guī)成本的逐步增加，我們未來可能將不幸面臨行業(yè)進一步整合的趨勢。早在十年前這一趨勢就已開始顯現(xiàn)，未來還將進一步持續(xù)。十年前美國共有177家期貨商（即持有客戶資金用于期貨交易的清算會員），而現(xiàn)在只有100家。十年前美國排名前十的清算會員處理客戶交易數(shù)占總數(shù)的69％，現(xiàn)在這一數(shù)字上升至77％。十年前排名前五的期貨商占總業(yè)務(wù)的42％，目前上升至52%。相比之下，十年前由清算會員持有的客戶資金是620億美元，目前已增長129％至1420億美元。很顯然，清算業(yè)務(wù)正向少數(shù)幾家公司集中。

　　這一趨勢在交易所行業(yè)也有所體現(xiàn)。盡管近十多年期貨行業(yè)交易量由72億美元上升至216億美元，增加了191％，但是交易所的數(shù)量卻越來越少。十年前美國有18家注冊期貨交易所，但目前只有8家。

　　資金要求的提高和結(jié)算、監(jiān)管成本的上升也將使得這一趨勢進一步加深。諷刺的是，這些原本為了降低市場風險而設(shè)置的規(guī)則反而可能使市場風險進一步集中，并妨礙新參與者加入市場。業(yè)界和監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)繼續(xù)不斷關(guān)注這一趨勢。

　　監(jiān)管信任與合作

　　由于全球監(jiān)管趨勢不斷變化，許多國家實施財政緊縮措施，再加上市場全球化趨勢的加深，一個趨勢正變得越來越清晰：即各境內(nèi)外監(jiān)管機構(gòu)必須以合作和務(wù)實的態(tài)度開展工作才能有效監(jiān)督全球監(jiān)管體系。

　　沒有一家監(jiān)管機構(gòu)可以不依靠合作伙伴的幫助獨自對全球市場進行監(jiān)管。而監(jiān)管機構(gòu)間的相互幫助則離不開務(wù)實精神和相互信任。

　　當今全球監(jiān)管者有一個新的合作機遇，那就是相互認許原則或替代性監(jiān)管原則。此原則指的是一家監(jiān)管機構(gòu)在對境外機構(gòu)和交易實施法律管轄權(quán)時，只要境外法規(guī)完整并與境內(nèi)法規(guī)對等，則該監(jiān)管機構(gòu)愿意認可境外監(jiān)管法規(guī)。

　　這種原則注重的是結(jié)果，而不是手段。每個國家進行市場監(jiān)管的手段不同，這種不同可能是由市場規(guī)模、成熟度、人口分布、甚至是文化差異所致。然而，通過如國際證監(jiān)會組織這樣的國際標準制定者來對全球市場進行規(guī)范，可以最大化的減少這種不同。我相信監(jiān)管者將會不斷發(fā)現(xiàn)監(jiān)管合作的價值，進一步尋求合作，在確保全球市場存續(xù)的同時保護市場和市場參與者。同樣，我們需要盡可能的尋找合作伙伴，使這種新監(jiān)管體系運行的更安全有效。

　　結(jié)論：

　　最后，我想說的是非常榮幸能來參加本次盛會，同時祝賀中國期貨行業(yè)發(fā)展取得巨大進步。我希望我們兩國能本著友好合作的精神共同努力，使得期貨行業(yè)成為培育創(chuàng)新、保護市場和參與者的佼佼者。如果我們能做到這一點，期貨市場將繼續(xù)為全球經(jīng)濟的健康和活力作出重大貢獻。

　　2014年5月28日

　　Walt Lukken(中金所譯)