恒大舉牌萬科背后的資本邏輯

　　恒大近日舉牌萬科，讓“萬科商戰(zhàn)”再起波瀾。市場(chǎng)都在問，斥資近150億元在二級(jí)市場(chǎng)上吸籌，恒大背后意圖到底是什么、折射出行業(yè)哪些變化？事實(shí)上，在流動(dòng)性寬松、產(chǎn)業(yè)資本退出的大趨勢(shì)下，金融投資已成為資本市場(chǎng)具有話語權(quán)的一股力量，特別是以險(xiǎn)資為代表的大資本。集中萬科股權(quán)超過75%的重要股東，如華潤、寶能、安邦和恒大，背后都有險(xiǎn)資的影子。

　　Wind數(shù)據(jù)顯示，在今年已發(fā)布半年報(bào)的上市公司中，約有69家背后有險(xiǎn)資的影子。其中僅有一家險(xiǎn)資持股比例觸及5%舉牌線，剩余的68家公司中，有6家公司的持股比例超過4%，逼近舉牌線。今年上半年，貨幣投放加速，資產(chǎn)荒甚囂塵上，包括熱點(diǎn)城市土地和房屋，A股市場(chǎng)上的優(yōu)質(zhì)藍(lán)籌股，海外物業(yè)等安全資產(chǎn)，均已經(jīng)成為金融投資青睞的對(duì)象。

　　“地產(chǎn)+X”是房企一貫的經(jīng)營戰(zhàn)略。近年來，房企獲得金融牌照（恒大、萬達(dá)、泛海和綠地等），多元化經(jīng)營和轉(zhuǎn)型，甚至“去地產(chǎn)”已風(fēng)起云涌。例如，萬達(dá)新“四大支柱”中的金融平臺(tái)（包括百年人壽），綠地和泛海的“大金融”戰(zhàn)略，入股金融機(jī)構(gòu)更是地產(chǎn)運(yùn)營的新潮流。因此，恒大增持萬科并達(dá)到5%的舉牌線，應(yīng)放在這一框架下理解。只不過，恒大的動(dòng)作更加激進(jìn)了一些。

　　舉牌萬科只是恒大多元化轉(zhuǎn)型、金融投資“大棋”中的一粒棋子。截至目前，恒大和許家印分別通過旗下的恒大人壽和中國恒大兩個(gè)平臺(tái)合計(jì)買入13家A股上市公司股票，總計(jì)持股市值近300億元。支撐恒大在資本市場(chǎng)上揮斥方遒的是充裕的現(xiàn)金流。2014年底，恒大賬上現(xiàn)金不足600億元，但2015年底居然達(dá)到1640億元，近乎可將萬科全部股份拿下，今年1-7月地產(chǎn)銷售回款1840億元，再考慮到1500多億元未動(dòng)用的低成本銀行授信，恒大手上現(xiàn)金高達(dá)4000億元。

　　恒大強(qiáng)勢(shì)是“錢又多又便宜”的一個(gè)縮影。當(dāng)前，全球央行“大放水”，實(shí)際利率已處歷史低位。我國CPI進(jìn)入“1時(shí)代”，而且經(jīng)由“證信?！焙突ヂ?lián)網(wǎng)等通道，銀行資金也逆向支持金融投資。另外，過去5年，A股上市公司大股東持股比例下降10%，中小創(chuàng)大股東持股比例更是下降20%左右。

　　金融投資大行其道，愈演愈烈的“資產(chǎn)荒”是罪魁禍?zhǔn)?。目前，十年期國債的承銷招標(biāo)利率已經(jīng)低到了2.74%，刨除銀行間市場(chǎng)成本，年化收益不到5％。，但是還是引發(fā)承銷機(jī)構(gòu)爭(zhēng)搶。萬科市盈率、市凈率遠(yuǎn)低于行業(yè)平均水平，近兩年的股息率在3%-4%之間，遠(yuǎn)超一年期存款利率，被稱為A股“現(xiàn)金?！焙妥顑?yōu)質(zhì)的大藍(lán)籌。在“資產(chǎn)荒、水汪汪”的時(shí)代，舉牌萬科不啻為一筆好投資。

　　樓市天花板已現(xiàn)，2016年銷售面積和金額超越歷史峰值的2013年已無懸念，這并非黃金時(shí)代再續(xù)，而是政策刺激下民間避險(xiǎn)的結(jié)果。銀河證券研報(bào)測(cè)算，截至2015年底，以總價(jià)值衡量的北上廣深房地產(chǎn)市場(chǎng)規(guī)模已達(dá)到歐洲或者美國房地產(chǎn)總規(guī)模的2/3，國內(nèi)熱點(diǎn)城市房?jī)r(jià)已比肩國際大城市，而居民收入僅為國際大城市的20%-25%。降準(zhǔn)降息傳聞“已破”，政治局會(huì)議明確“抑制資產(chǎn)泡沫”，樓市空間逼仄且要防范風(fēng)險(xiǎn)。

　　作為局中人的恒大老板許家印，對(duì)樓市風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知和洞悉不可謂不深。流動(dòng)性寬松對(duì)資產(chǎn)溢價(jià)的支撐、樓市托底經(jīng)濟(jì)的政策利好環(huán)境，不啻為新房開發(fā)最后的“好時(shí)光”；鼓勵(lì)多渠道資本市場(chǎng)和機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展，當(dāng)前也是資本運(yùn)作的“好時(shí)光”。抓住良機(jī)實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型迫在眉睫。進(jìn)入世界500強(qiáng)以后，恒大地產(chǎn)隨即更名為“中國恒大”，顯示許家印做強(qiáng)做大恒大的決心和戰(zhàn)略意圖。

　　至此，恒大的轉(zhuǎn)型路徑漸趨清晰。一則，洞悉穩(wěn)定樓市才能“穩(wěn)增長(zhǎng)”的政策基調(diào)，抓住城市化“下半場(chǎng)”和樓市“下半場(chǎng)”的發(fā)展空間，即大都市圈化（人口和資源向都市圈集中），控股嘉凱城、舉牌廊坊發(fā)展，增厚其在環(huán)北京、長(zhǎng)三角區(qū)域的土地儲(chǔ)備，搶占白銀時(shí)代樓市稀缺的新增空間，做好地產(chǎn)領(lǐng)域的防御性投資；二則，遵循世界500強(qiáng)企業(yè)靠股權(quán)收購和投資“彎道超車”的規(guī)律，以全牌照融資體系高舉高打資本運(yùn)作，布局優(yōu)質(zhì)大藍(lán)籌，獲得超額收益和謀求多元化轉(zhuǎn)型。

　　其實(shí)，恒大入局萬科也折射出資本市場(chǎng)秩序面臨的兩個(gè)挑戰(zhàn)：一是“大資本”和“大人本”誰說了算。當(dāng)下的資本市場(chǎng)，金融投資轟轟烈烈，大資本可隨意調(diào)動(dòng)數(shù)百億資金?！耙还瑟?dú)大”的資本市場(chǎng)規(guī)則下，很多公司或成為資本大鱷的囊中之物。為企業(yè)發(fā)展和轉(zhuǎn)型承受刮骨療傷之痛的管理層、創(chuàng)始人，特別是其中的卓越者，能否被肆意逐趕？公司發(fā)展史近500年，從工業(yè)化到城市化，大舉投資始終是主題，缺錢是必然的，資本更受青睞。當(dāng)快速城市化接近尾聲，智力型企業(yè)（如互聯(lián)網(wǎng)）取代工業(yè)企業(yè)，成為創(chuàng)新和效率的主導(dǎo)時(shí)，保護(hù)人力資本是資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)鍵。

　　二是資本運(yùn)作無可厚非，但要做到合法透明。首先是資金來源要合法，既不能繞過監(jiān)管紅線、尋租金融監(jiān)管空白，也不能以層層通道和過度加杠桿，將中小投資者、儲(chǔ)戶資金變?yōu)榇蠊蓶|和資本大鱷實(shí)現(xiàn)金融投資的工具；其次，要將資金來源、杠桿水平、利益主體、風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備等曬在陽光下。在監(jiān)管上，要以“實(shí)質(zhì)重于形式”為原則修正“一股獨(dú)大”，建立承擔(dān)中小投資者和儲(chǔ)戶損失、承擔(dān)金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的約束體制，建立保護(hù)人力資本的新型公司治理結(jié)構(gòu)。（李宇嘉）

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