并購重組告別野蠻繁榮 監(jiān)管明確趨嚴(yán)回歸生態(tài)本源

　　魚龍混雜的A股并購重組浪潮終于引來了旨在正本清源的監(jiān)管新規(guī)，隨著監(jiān)管規(guī)則趨嚴(yán)，并購重組不再野蠻生長。

　　從2013年初露鋒芒到2014年百舸爭流，再到2015年全民盛宴，A股并購重組迅速走向火爆，并且花樣百出，令人眼花繚亂的運(yùn)作技法在批量造富之時(shí)，還夾雜著暗藏風(fēng)險(xiǎn)的創(chuàng)新手法。創(chuàng)新誠然重要，但底線不能缺失。在精妙的各色方案中，刻意規(guī)避監(jiān)管、無視投資者利益的案例層出不窮?！百Y本終究要為產(chǎn)業(yè)服務(wù)，無底線地規(guī)避監(jiān)管謀取私利，最終毀掉的不僅是自己的方案，還有整個(gè)市場的健康?！辟Y深投行人士如此感嘆。

　　6月17日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》征求意見稿（下稱“重組新規(guī)”），對“擦邊球”、“鉆空子”式重組明確零容忍。風(fēng)向明晰，立竿見影。自重組新規(guī)公布后，已有約40家上市公司主動(dòng)終止重組方案，其中約一半受制于重組新規(guī)。

　　有識之士指出，只有明晰規(guī)則、激濁揚(yáng)清，A股并購重組才能回到服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)正途，也只有如此，資本市場才能真正助力中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級。

　　重組終止頻出

　　“‘史上最嚴(yán)借殼標(biāo)準(zhǔn)’目前雖然僅是征求意見稿，但在當(dāng)前監(jiān)管趨嚴(yán)的背景下，上市公司的重組方案基本都會(huì)主動(dòng)對標(biāo)，而不是被動(dòng)等待方案被否?！睖夏橙掏缎腥耸勘硎?。

　　正因如此，為了降低潛在的政策風(fēng)險(xiǎn)，部分上市公司在對標(biāo)之后，不得不主動(dòng)放棄方案，以免“勞民傷財(cái)”。

　　7月21日，ST獅頭宣布終止重大資產(chǎn)重組，對于終止原因，ST獅頭的解釋非常官方，“公告后，證券市場環(huán)境、監(jiān)管政策等客觀情況發(fā)生了較大變化，各方無法達(dá)成符合變化情況的交易方案?！?/p>

　　盡管公司未予明示，但結(jié)合各方質(zhì)疑及公司公告中提及的重組失敗原因分析，ST獅頭此次重組應(yīng)是倒在了重組新規(guī)之下，其所提及的“監(jiān)管政策”即重組新規(guī)。

　　事實(shí)上，ST獅頭僅是重組終止的眾多案例之一。據(jù)記者不完全統(tǒng)計(jì)，6月17日以來，已有約40家上市公司終止了重組方案，遠(yuǎn)超此前平均水平。

　　與ST獅頭情況類似，對于重組終止，大部分上市公司都模糊地歸因于“市場環(huán)境”、“政策”等客觀因素，但也有部分上市公司直接提及重組新規(guī)，并認(rèn)為該事項(xiàng)影響了重組。

　　例如，陽光股份就明確表示，根據(jù)上市公司重大資產(chǎn)重組的最新監(jiān)管政策導(dǎo)向，原有重組方案預(yù)計(jì)將構(gòu)成重組新規(guī)規(guī)定的重組上市，交易標(biāo)的需要符合IPO相應(yīng)條件，從而給現(xiàn)有方案的繼續(xù)推進(jìn)帶來實(shí)質(zhì)性障礙。根據(jù)公司此前披露，其有意以發(fā)行股份方式收購華人文化旗下體奧動(dòng)力股權(quán)，同時(shí)募集配套資金。

　　除了按照新規(guī)將被認(rèn)定為重組上市之外，配套募資的取消也令部分公司心生退意，不得不放棄重組方案。天龍集團(tuán)在重組終止公告中表示，現(xiàn)因政策變化之影響，導(dǎo)致此次交易配套融資金額降低至1億元左右，不足以支付相關(guān)協(xié)議中約定的現(xiàn)金對價(jià)，經(jīng)雙方協(xié)商，決定終止重大資產(chǎn)重組。

　　監(jiān)管明確趨嚴(yán)

　　梳理近期重組案例不難發(fā)現(xiàn)，上市公司“自廢武功”并非完全主動(dòng)為之，在“依法監(jiān)管、從嚴(yán)監(jiān)管、全面監(jiān)管”的監(jiān)管思路下，高強(qiáng)度、鉆細(xì)節(jié)的問詢函往往讓部分公司招架不住，一旦無法回答，只得主動(dòng)離場。

　　根據(jù)現(xiàn)行規(guī)則，滬深交易所對于重組事項(xiàng)均頗為重視，“刨根問底”的問詢幾乎遍及每個(gè)方案。尤其是高溢價(jià)收購、“鉆空子”類借殼上市等，幾乎成了問詢的眾矢之的。

　　例如，在對ST獅頭的問詢中，上交所直接提出，證監(jiān)會(huì)于6月17日披露了重組新規(guī)，請公司說明此次交易關(guān)于控制權(quán)的設(shè)計(jì)是否屬于刻意規(guī)避借殼上市。

　　按照原有方案，ST獅頭此次重組及股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成后，原有資產(chǎn)全部置出，公司主營業(yè)務(wù)將發(fā)生變化。同時(shí)，公司控制權(quán)也極有可能發(fā)生變化，而且置入資產(chǎn)的股東和股權(quán)受讓人屬于同一方控制。根據(jù)ST獅頭此前表態(tài)，上述操作并不會(huì)構(gòu)成重組上市。

　　“重組新規(guī)對于實(shí)際控制人認(rèn)定和置入資產(chǎn)判定均提出了更為詳盡的要求，目的就是不讓‘類借殼’方案有機(jī)可乘?！鄙鲜鐾缎腥耸糠Q。

　　準(zhǔn)油股份則直接被問“慌”了。在新規(guī)征求意見后，準(zhǔn)油股份立刻對重組方案進(jìn)行了調(diào)整，募集資金下調(diào)，同時(shí)將實(shí)際控制人認(rèn)定從“變更”改為“不變”，意圖以“實(shí)際控制人不變”為由規(guī)避借殼。

　　對此，深交所直接發(fā)出問詢函，要求公司說明是否存在規(guī)避“借殼上市”的情況，質(zhì)疑其規(guī)避重組上市。

　　準(zhǔn)油股份尚未對第一份問詢函給出回應(yīng)，深交所7月22日再次對公司重組事項(xiàng)發(fā)出問詢函，要求公司補(bǔ)充披露交易完成后，公司及相關(guān)方將采取何種措施保持控制權(quán)的穩(wěn)定性。

　　變通手法拆招

　　面對監(jiān)管趨嚴(yán)態(tài)勢，部分上市公司選擇放棄，可也有部分公司改弦易轍，或修訂方案，或改變通道，繼續(xù)推進(jìn)并購?fù)瓿伞?/p>

　　例如，立思辰、利亞德等公司就轉(zhuǎn)投“現(xiàn)金收購”這一綠色通道，在現(xiàn)金收購協(xié)議中嵌入“回購”條款，交易對方在收到股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)款后需要按一定比例購買上市公司股票，將“發(fā)行股份收購資產(chǎn)”分作兩步完成。“從現(xiàn)有規(guī)則來看，現(xiàn)金收購資產(chǎn)往往不需要走嚴(yán)格的監(jiān)管機(jī)構(gòu)審核流程，公司董事會(huì)通過即可，有些甚至不需要通過股東大會(huì)審議。同時(shí)，要求對方‘回購’股份，也使得二者利益得以捆綁?！?/p>

　　公告顯示，立思辰擬以自有資金3.44億元收購上海盛洛、上海新馬合計(jì)持有的叁陸零教育100%股權(quán)。值得注意的是，協(xié)議約定，上海盛洛、上海新馬在收到第一期股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)款后3個(gè)月內(nèi)，將股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)款扣除相應(yīng)的所得稅后余額的60%用于購買立思辰股票，并承諾36個(gè)月內(nèi)不得通過任何方式減持或委托第三方管理該等股票；在收到第二至四期股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)款后3個(gè)月內(nèi)，將實(shí)際獲得的股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)款扣除相應(yīng)的所得稅后余額的50%用于購買立思辰股票，并承諾24個(gè)月內(nèi)不得通過任何方式減持該等股票。

　　利亞德則與轉(zhuǎn)讓方明確約定，轉(zhuǎn)讓方將其取得的3.5億元股權(quán)轉(zhuǎn)讓款中的70%（對應(yīng)2.45億元）全部用于以協(xié)議大宗交易的方式購買公司控股股東、實(shí)際控制人李軍持有的公司股份。同時(shí)，李軍將該筆款項(xiàng)扣除相關(guān)費(fèi)用后向公司提供無息借款。

　　有些重組方案則是被配套融資新規(guī)攔下。6月17日，證監(jiān)會(huì)在發(fā)布重組新規(guī)后，同步還就“上市公司發(fā)行股份購買資產(chǎn)同時(shí)募集配套資金”和“上市公司業(yè)績補(bǔ)償承諾”發(fā)布兩條最新《問答》?！秵柎稹访鞔_提出，募集配套資金不能用于補(bǔ)充上市公司和標(biāo)的資產(chǎn)流動(dòng)資金、償還債務(wù)。

　　對此，部分公司直接“手起刀落”，將配套募資大幅砍掉，以保障重組的順利實(shí)施。泰豪科技7月2日公告稱，公司將完全取消總額不超過3億元的募集配套資金，以自有資金解決原方案中投資項(xiàng)目的資金需求。而根據(jù)此前方案，配套資金將分別用于支付交易費(fèi)用、投資標(biāo)的公司基于智能物聯(lián)的配電網(wǎng)資產(chǎn)管理高級應(yīng)用系統(tǒng)研發(fā)和建設(shè)項(xiàng)目、互聯(lián)網(wǎng)大數(shù)據(jù)平臺項(xiàng)目以及補(bǔ)充標(biāo)的公司流動(dòng)資金。

　　回歸生態(tài)本源

　　回溯A股這幾年風(fēng)起云涌的并購重組潮流，政策面的變動(dòng)是主要推動(dòng)力量之一。

　　2014年3月，國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步優(yōu)化企業(yè)兼并重組市場環(huán)境的意見》，全面推進(jìn)并購重組市場化改革。2014年A股并購井噴，是新一輪改革背景下，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)尤其改善投資結(jié)構(gòu)的集中體現(xiàn)?！坝绕涫窃谕顿Y結(jié)構(gòu)的調(diào)整要求下，企業(yè)轉(zhuǎn)型訴求強(qiáng)烈，國家因勢利導(dǎo)，出臺了相關(guān)放寬并購審批的限制?！庇匈Y深私募人士表示。

　　然而，并購重組催生了諸多制度套利，暴利又誘發(fā)了野蠻繁榮，并對監(jiān)管機(jī)制提出挑戰(zhàn)。特別是去年股市異常波動(dòng)后，出現(xiàn)了一些新的問題：一些不符合標(biāo)準(zhǔn)條件的公司試圖規(guī)避重組上市認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)；由于IPO排隊(duì)時(shí)間較長，一批“紅籌”企業(yè)謀求從境外退市后回歸A股市場，“殼”資源稀缺，炒作升溫，再度引起市場熱議。

　　基于上述情況，監(jiān)管機(jī)構(gòu)推出了包括重組新規(guī)在內(nèi)的一系列規(guī)則，意圖給“炒殼”降溫，促進(jìn)市場估值體系的理性修復(fù)，繼續(xù)支持通過并購重組提升上市公司質(zhì)量，引導(dǎo)更多資金投向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)。對此，有資深業(yè)內(nèi)人士表示，完善和細(xì)化借殼及賣殼標(biāo)準(zhǔn)、增加對規(guī)避借殼的追責(zé)等，將大幅提高借殼門檻和賣殼成本，壓縮炒賣“偽殼”和“垃圾殼”的牟利空間。這有利于上市公司通過正常的并購重組提高質(zhì)量，同時(shí)有利于市場對“僵尸企業(yè)”等的清理，促進(jìn)A股的優(yōu)勝劣汰。

　　據(jù)記者梳理，監(jiān)管機(jī)構(gòu)今年以來已經(jīng)密集出臺多項(xiàng)政策，在打擊“炒殼”現(xiàn)象之時(shí)，也在打擊違法違規(guī)事項(xiàng)上頻頻發(fā)力。2016年上半年，證監(jiān)會(huì)對88起案件作出處罰，作出行政處罰決定書109份，較去年同期增長84.75%。

　　上述業(yè)內(nèi)人士表示，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級的大背景下，資本市場理應(yīng)發(fā)揮更加重要的作用，監(jiān)管層此時(shí)制定嚴(yán)格的重組新規(guī)，旨在正本清源，在防范風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上推動(dòng)并購重組良性發(fā)展。（記者 邵好）

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