債轉(zhuǎn)股還是暫停融資?東北特鋼事件折射地方國企債務(wù)難題

　　連續(xù)7次債券違約的東北特鋼正成為關(guān)注的焦點。

　　7月19日，東北特鋼公告稱2015年度第二期非公開定向債務(wù)融資工具(債券簡稱15東特鋼PPN002)應(yīng)于7月18日兌付本息，截至兌付日日終，公司未能籌措足額償債資金，本期債券利息不能按期足額償付，已構(gòu)成實質(zhì)性違約。

　　從3月到7月，東北特鋼已經(jīng)6次宣布“15東特鋼CP001”等6只債券不能按期兌付，構(gòu)成實質(zhì)性違約。7次違約債券本金總額近48億元。

　　讓人疑惑的是，從企業(yè)利潤數(shù)據(jù)來看，東北特鋼的經(jīng)營并不差。東北特鋼主要上市平臺撫順特鋼發(fā)布的2015年年報顯示，2015年東北特鋼利潤總額達到2.2億元，較2014年增長30%，在全國鋼鐵企業(yè)中居第17位。這在2015年利潤總額虧損占比達到68.89%的鋼鐵行業(yè)中十分亮眼，遠未到奄奄一息、茍延殘喘的地步。

　　一家尚在盈利的地方國企為何會多次債券違約？其債務(wù)負擔究竟有多重？債轉(zhuǎn)股等“藥方”能解救一些地方國企的債務(wù)問題嗎？

　　產(chǎn)能過剩行業(yè)的地方國企債務(wù)壓頂

　　東北特鋼是全國三大特殊鋼鐵生產(chǎn)商之一，遼寧省國資委和遼寧省國有資產(chǎn)經(jīng)營公司分別占股46%和23%，中國東方資產(chǎn)管理公司占股17%，黑龍江省國資委占股14%，屬于典型的地方國企，實際控制人為遼寧省國資委。

　　現(xiàn)在的東北特鋼集團始建于上一輪的國企改革，由原大連鋼鐵集團、撫順特鋼集團、北滿特鋼集團于2004年9月重組而成。在上一輪國企改革的陣痛結(jié)束后，東北特鋼趕上了經(jīng)濟上行的大好形勢，不斷上產(chǎn)能，投資新基地，大量舉債。

　　但隨著鋼鐵行業(yè)產(chǎn)能逐漸過剩，經(jīng)濟下行壓力加大，東北特鋼的高負債問題日益凸顯。今年3月到7月，其連續(xù)7次債券違約的情況也讓外界對東北特鋼的債務(wù)償還能力格外擔心。

　　實際上，在鋼鐵、煤炭等產(chǎn)能過剩行業(yè)中，東北特鋼只是面臨沉重債務(wù)負擔的地方國企的一個縮影。中國煤炭工業(yè)協(xié)會的數(shù)據(jù)顯示，2015年大型煤炭企業(yè)虧損面超過90%，行業(yè)利潤總額僅441億元，是2011年的十分之一，而負債總額則同比增長10.4%，達3.68萬億元，90家大型煤炭企業(yè)負債總額高達3.2萬億元。

　　作為當前供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的另一個重點領(lǐng)域，鋼鐵企業(yè)同樣面臨著經(jīng)營難和產(chǎn)能過剩等多重困境，債券違約等問題進入集中爆發(fā)期。數(shù)據(jù)顯示，截至2015年年底，中國鋼鐵行業(yè)負債規(guī)模達4.37萬億元，資產(chǎn)負債率66.70%。

　　在煤炭、鋼鐵這類產(chǎn)能過剩行業(yè)中，地方國企的債務(wù)壓力非常明顯。有媒體匯總的中國債市數(shù)據(jù)顯示，2016年下半年債券到期規(guī)模超過100億元人民幣的42家非金融企業(yè)中，債務(wù)風險最高的7家企業(yè)均為地方國企，其中山東省國資委全資控股的山鋼集團違約風險最高，其余的6家為3家山西省屬大型煤炭企業(yè)，陜西、內(nèi)蒙古、安徽各1家大型地方國企。

　　今年下半年山鋼集團到期債券規(guī)模達200億元人民幣，在下半年有債券到期的地方國有企業(yè)中居于首位。而山鋼集團一季度虧損14.28億元，截至今年3月末，總負債約2107億元，負債率在83%左右。此前，山鋼集團已連續(xù)5年虧損。

　　國企的債務(wù)問題也早已受到學界的關(guān)注。6月15日，在國務(wù)院新聞辦公室舉行的吹風會上，中國社會科學院學部委員、國家金融與發(fā)展實驗室理事長李揚指出，中國的債務(wù)問題大部分集中在企業(yè)，其中65%在國企，值得高度重視。

　　拔掉“呼吸機”，破產(chǎn)清退

　　從2015年盈利2.2億元，同比增長30%的數(shù)據(jù)來看，東北特鋼的經(jīng)營狀況并不差，但這樣一家地方國企，為何會連續(xù)7次債券違約呢？

　　中國企業(yè)研究院首席研究員李錦接受中國青年報·中青在線記者采訪時說，目前很多地方國企的盈利情況是以債務(wù)為基礎(chǔ)的，公布的盈利情況往往沒有計算債務(wù)成本，所以如果算上債務(wù)成本，不少國企是算不上盈利的。李錦還提到，在不少地方國企面臨債務(wù)危機時，地方政府往往會選擇兜底，這一方面是因為當?shù)氐木蜆I(yè)和GDP往往都和這些國企有密切關(guān)系，一旦國企倒閉，就業(yè)安置會成為一大難題；另一方面是因為地方國企的債務(wù)和地方政府往往緊密關(guān)聯(lián)，“當初一些地方政府可能在給國企貸款上起了作用，甚至‘打過招呼’?！?/p>

　　“這一問題在全國范圍內(nèi)是普遍的，在東北更為明顯，因為長期計劃經(jīng)濟的影子使得它們受到更大影響?！崩铄\說。在過去的一兩個月中，山西、山東兩省出臺文件，制止銀行對當?shù)刂攸c企業(yè)抽貸。山東甚至出臺文件，對單方面采取抽貸、斷貸、停貸措施的銀行業(yè)金融機構(gòu)，可予以同業(yè)譴責或制裁。

　　“壓在地方政府頭上的有三座大山是錢從哪里來，人到哪里去，債去哪里銷?！崩铄\說，因為當初不少地方國企所獲得的貸款、發(fā)行的債券往往是當?shù)卣岸档住?、“打招呼”的結(jié)果，所以“解鈴還須系鈴人”，在地方國企債務(wù)負擔加重的時候，化解債務(wù)負擔的唯一出路就是地方政府拿出勇氣把“呼吸機”拔掉，不再給債務(wù)過多的地方國企“輸血”，并進行破產(chǎn)清退。

　　這跟東北特鋼事件中不少債券持有人的意見不謀而合。據(jù)媒體報道，7月20日，東北特鋼第一、二、三期短期融資券第三次持有人大會共拋出了六大議題，其中“暫停融資”成為會議的焦點之一。

　　一位從事債券投資相關(guān)業(yè)務(wù)的基金經(jīng)理向中國青年報·中青在線記者表示，在連續(xù)多次債券違約，并且企業(yè)發(fā)展前景不明朗時，債券持有人往往會比較懷疑企業(yè)的償還能力，為了及時止損可能會要求企業(yè)暫停發(fā)行債券等形式的融資手段。

　　李錦表示，國有企業(yè)龐大的債務(wù)絕對是清理“僵尸國企”和過剩產(chǎn)能的難點，由于外部資金缺乏信心，所以目前也沒有比較好的辦法來解決這一難題?！艾F(xiàn)在必須靠地方政府的勇氣，如果債務(wù)問題不解決，拖下去也不會有好的轉(zhuǎn)變?！?/p>

　　債轉(zhuǎn)股是“靈丹妙藥”嗎

　　但是，許多地方政府和地方國企對破產(chǎn)清退的提議并不買賬，而且寄希望于通過債轉(zhuǎn)股等方法來緩解龐大的債務(wù)負擔。據(jù)媒體報道，不久前投資者間曾流傳出一份東北特鋼工作協(xié)調(diào)領(lǐng)導(dǎo)小組會議精神的提綱，其中提到重組脫困方案。具體的脫困方案包括了金融債務(wù)實施重組?！皩鹑趥鶆?wù)按照70%的比例轉(zhuǎn)為股權(quán)，30%保留。債轉(zhuǎn)股完成后，原債權(quán)人可通過東北特鋼整體上市或者資產(chǎn)注入上市公司后在資本市場退出?！?/p>

　　據(jù)媒體報道，在7月20日的東北特鋼第一、二、三期短期融資券第三次持有人大會上，東北特鋼方面提出了“債轉(zhuǎn)股”的解決方案。然而，此前東北特鋼還發(fā)布公告，承諾不進行債轉(zhuǎn)股。承諾與計劃的不一致讓債券持有人感到十分驚訝。因此，在7月20日的大會上，許多投資人表示無法接受，有投資人提議增加“不進行債轉(zhuǎn)股”的議案。

　　對此，中國人民大學商法研究所所長劉俊海對中國青年報·中青在線記者表示，債權(quán)方一般對債轉(zhuǎn)股比較反對，因為債轉(zhuǎn)股之后，債權(quán)人成為債務(wù)人企業(yè)的股東，如果債務(wù)人企業(yè)經(jīng)營太差，且仍面臨沉重的債務(wù)壓力，變?yōu)楣蓶|后的原債權(quán)人的知情權(quán)、決策權(quán)、監(jiān)督權(quán)、分紅權(quán)也難以得到保障。“那樣的話，債轉(zhuǎn)股不是就成了黃泉路嗎？誰愿意轉(zhuǎn)呢？”劉俊海注意到，很多關(guān)于國企債轉(zhuǎn)股的提議往往是在國企“病入膏肓”的時候才提出來，并不是包治百病的靈丹妙藥。

　　“實際上債權(quán)人不是不配合，不是見死不救，主要是實在看不到債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)之后股權(quán)能帶來的收益?！眲⒖『１硎?，如果國企要推行債轉(zhuǎn)股方案減輕債務(wù)負擔，也要遵循自愿的原則，絕對不能一轉(zhuǎn)了之，強制把債券變成不良股權(quán)。

　　李錦也分析稱，投資人反對債轉(zhuǎn)股是因為“他們看不到希望，不相信今后會有起色”。在他看來，在經(jīng)營效果不理想，債務(wù)負擔沉重的情況下，推出債轉(zhuǎn)股的方案將把風險和責任放到持股人頭上，相當于把債務(wù)風險延期了，本質(zhì)上并不能化解債務(wù)負擔。對于國企的債轉(zhuǎn)股問題，劉俊海建議國資委等有關(guān)部門應(yīng)當及早安排，當企業(yè)出現(xiàn)嚴重違約的苗頭、在不良債權(quán)形成的初期就開始嘗試債轉(zhuǎn)股，從而調(diào)整企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略。

　　“盡量抓小、抓早，才好讓大船掉頭，別拖到病入膏肓的程度才提出來，不然最后只剩下爛攤子，那時候誰愿意轉(zhuǎn)呢？”劉俊海說。

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