西安旅游11億收購三人行 標(biāo)的估值一年增5億

　　7月9日，上市公司西安旅游宣布作價11.04億元收購三人行股權(quán)。截至評估基準(zhǔn)日2016年4月30日，三人行歸屬于母公司的賬面凈資產(chǎn)為1.07億元，溢價達(dá)到9.3倍。交易完成后，三人行將成為西安旅游的子公司。

　　三人行成立于2003年，主營校園全媒體業(yè)務(wù)與校園公關(guān)營銷活動，2015年掛牌新三板，成為新三板“校園傳媒第一股”。2015年，三人行的凈利潤突增到2448萬元，增幅達(dá)94.44%，這也讓本次收購的高溢價、高業(yè)績承諾底氣十足。自2013年引入外部資本到2015年掛牌新三板，再到此次納入西安旅游旗下，三人行的估值已從當(dāng)初的2.04億元飆漲至11.04億元。

　　不過，既有業(yè)績表現(xiàn)的低迷為收購的前景增添了不確定性。此前，三人行在引入外部資本后曾上演過業(yè)績承諾落空的尷尬。在此番收購?fù)瓿珊?，產(chǎn)生的9.97億元商譽(yù)也超過了西安旅游的凈資產(chǎn)，商譽(yù)減值的風(fēng)險也在籠罩著剛剛靠拆遷款躲過連續(xù)虧損的西安旅游。

　　西安旅游靠5600萬拆遷款躲過連續(xù)虧損

　　西安旅游是西北地區(qū)唯一一家旅游類國有控股上市公司，主營業(yè)務(wù)為旅行社業(yè)務(wù)，通過旗下的西安中旅與西安海外旅游兩家公司，承接出入境旅游、商務(wù)會展等活動。旗下?lián)碛形靼睬貛X野生動物園等著名景區(qū)，以及西安飯莊、老孫家、德發(fā)長等當(dāng)?shù)刂埱f。

　　過去兩年，西安旅游交出的答卷并不完美。2014年，西安旅游的凈利潤為-2081萬，跌幅高達(dá)342%。西安旅游表示，這主要是因為公司于2013年底將子公司西安秦頤餐飲轉(zhuǎn)讓出去，相應(yīng)的股權(quán)收益減少所致。

　　在2015年，西安旅游出現(xiàn)了明顯的回升，凈利潤達(dá)到860萬元，與2013年的凈利潤基本持平。不過，回升的原因并非主營業(yè)務(wù)的突破進(jìn)展，而是得益于拆遷款和投資收益。2015年，西安旅游的營業(yè)利潤達(dá)到了-3405.16萬元，較前一年的-2177.79萬元繼續(xù)擴(kuò)大。

　　2015年12月初，西安旅游獲得旗下資產(chǎn)西安市碑林區(qū)東大街251號的拆遷款5610萬，此舉也將2015年的營業(yè)外收入推升到了5880萬，占利潤總額比例達(dá)到549.6%。另外，西安旅游2015年的投資收益上升到了765萬元，增幅達(dá)138%。

　　依靠非主營業(yè)務(wù)營收提升凈利潤顯然不是長久之計。西安旅游表示，公司近年來受市場環(huán)境和競爭壓力等因素的影響，傳統(tǒng)的酒店、餐飲、旅行社業(yè)務(wù)業(yè)績不穩(wěn)定，發(fā)展進(jìn)入瓶頸期。

　　在這種態(tài)勢下，西安旅游投入了互聯(lián)網(wǎng)+的大潮。

　　一個重要的標(biāo)志是“驢媽媽”項目。2016年3月，西安旅游下屬的海外旅行社與上海景域聯(lián)合成立西安驢媽媽旅游公司，希冀借由驢媽媽的線上互聯(lián)網(wǎng)優(yōu)勢來盤活受眾的傳統(tǒng)旅行社資源，優(yōu)勢互補(bǔ)。西安旅游表示，未來的核心業(yè)務(wù)在于培育新主業(yè)，開拓新業(yè)態(tài)。

　　在這一背景下，三人行的校園廣告及數(shù)字營銷業(yè)務(wù)成為了西安旅游的新寵，西安旅游希冀借收購三人行進(jìn)入快速發(fā)展的互聯(lián)網(wǎng)廣告新行業(yè)，同時與主業(yè)結(jié)合，發(fā)展旅游酒店營銷。

　　公開資料顯示，三人行對校園全媒體業(yè)務(wù)的解釋包括閱報欄、運動場圍欄及校園餐桌戶外媒體、新生手冊、高校BBS、校園戶外媒體、平面媒體、互聯(lián)網(wǎng)媒體等資源。除了高校BBS與寬泛的“互聯(lián)網(wǎng)媒體”與互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)，其余各項均為實物載體廣告，難以納入互聯(lián)網(wǎng)廣告范疇。

　　根據(jù)三人行2015年年報，主營業(yè)務(wù)中與互聯(lián)網(wǎng)直接相關(guān)的互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品銷售或服務(wù)，2015年的營收1181.6萬，僅占主營業(yè)務(wù)收入的10.4%。在旅游行業(yè)，三人行公司已在旅游行業(yè)開發(fā)上線了“秦始皇帝陵博物院”、“秦嶺野生動物園”等手機(jī)APP項目。

　　10倍溢價收購，商譽(yù)超過凈資產(chǎn)

　　三人行最早成立于2003年，前身是三人行信息通訊有限公司，主營校園全媒體業(yè)務(wù)與校園公關(guān)營銷活動。2015年6月，三人行開始掛牌新三板，被分為基礎(chǔ)層，所屬商業(yè)服務(wù)業(yè)。2015年，三人行的凈利潤增到2448萬元，增幅達(dá)94.44%，這也讓本次收購的高溢價、高業(yè)績承諾底氣十足。目前，三人行是一家夫妻店，錢俊冬與崔蕾夫婦合計持有三人行66.9%的股份。

　　從2013年起，通過引入外部資本和掛牌新三板，三人行將自身的估值從2.04億元推升到了5.5億元。

　　此次的收購，則在掛牌新三板后的10個月內(nèi)，進(jìn)一步將估值從5.5億元提升至11億元。以截至2016年4月30日的歸屬母公司賬面凈資產(chǎn)1.07億元計算，此次收購的溢價率達(dá)到了9.3倍。

　　事實上，在2013年9月引入外部資本和2015年6月掛牌新三板的過程中，三人行的溢價率均保持在10倍左右。

　　對此，三人行表示，之前的三人行尚處于發(fā)展期，交易在估價時點，背景及目的等方面均與此次收購交易不同。

　　伴隨著高估值所產(chǎn)生的商譽(yù)減值風(fēng)險被列為本次的重大風(fēng)險提示之一，新京報記者統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，在收購?fù)瓿珊?，西安旅游的商譽(yù)占凈資產(chǎn)比重將超過100%。

　　新京報記者根據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行計算發(fā)現(xiàn)，截至2016年4月30日，上市公司與標(biāo)的公司的凈資產(chǎn)各為8.3億與1億元，據(jù)此估算合并凈資產(chǎn)在9.3億元以下。本次交易中，三人行歸屬于母公司的賬面凈資產(chǎn)為1.07億元，西安旅游11.04億元的收購作價中，有9.97億元系超出三人行凈資產(chǎn)的“商譽(yù)”，商譽(yù)占合并后凈資產(chǎn)的比重達(dá)到了107%。

　　北京宏信證券分析師對新京報記者表示，當(dāng)商譽(yù)占凈資產(chǎn)的比重超過了100%時，企業(yè)將面臨極大的商譽(yù)減值風(fēng)險。而一旦發(fā)生商譽(yù)計提減值，比起關(guān)聯(lián)控股股東，中小投資者的利益將會受到更為直接的損害。

　　募集資金中8000萬元用于在京購房

　　收購預(yù)案顯示，西安旅游擬以向四名投資者定向增發(fā)的方式募集資金5.8億元，所募集的資金中有3.56億元用于支付收購三人行的現(xiàn)金對價。其余部分將用于4個項目的建設(shè)，和支付中介費用。其中，一項耗資8568萬元在北京購置房產(chǎn)的舉措引起了外界的關(guān)注。

　　該預(yù)案顯示，西安旅游計劃在北京市符合城市發(fā)展戰(zhàn)略的產(chǎn)業(yè)功能區(qū)內(nèi)購置房產(chǎn)，為三人行公司建設(shè)營銷總部基地，項目計劃總投資為8568萬元，其中房產(chǎn)購置費8000萬元，其他費用568萬元。

　　西安旅游方面表示，經(jīng)測算，目前三人行公司辦公室每年的租金大約為411萬元，營銷總部建成后，前5年每年節(jié)省40余萬元的成本，5年以后每年節(jié)省150余萬元的成本，并且還可以作為固定資產(chǎn)投資，具有保值和投資升值空間。

　　按照最新大額存單利率計算，若將8568萬元按一年定期的形式存入銀行，每年所獲利息大約為180萬元。由此看來，每年節(jié)省的150余萬元成本尚不及一年期的利息。

　　63歲退休大媽獲益95萬元

　　收購預(yù)案顯示，在三人行的股東中，除了創(chuàng)始人錢俊東、崔蕾夫婦和其他機(jī)構(gòu)股東之外，還有12名自然人持有了三人行大約8.5%的股份。

　　公開信息顯示，這12名自然人股東身份各異。例如，出生于1974年的范興紅身份為北京朗知網(wǎng)絡(luò)傳媒科技股份有限公司董事長。出生于1971年的張昱為北京一家文化發(fā)展公司的編劇。此外，股東中還包括了出生于1953年，現(xiàn)年63歲的退休女性周啟蘭，中國科學(xué)院北京綜合中心投資處處長王寒風(fēng)，以及福州一家陵園的副總經(jīng)理江暉。

　　在交易完成后，這12名自然人將獲得41萬元至2800萬元不等的收益。其中范興紅獲得的回報最高，達(dá)到了2834.60萬元。江暉和張昱分別獲得1044.32萬元和674.34萬元，周啟蘭獲得95.48萬元，王寒風(fēng)獲得83.55萬元?；貓笞钌俚墓蓶|林濤也有41.77萬元，林濤為浙江杭州人，現(xiàn)年42歲，近三年內(nèi)暫無職業(yè)。

　　12名股東中，包括范興紅在內(nèi)的3人選擇了持有全部或部分股份繼續(xù)堅守，江暉、張昱、周啟蘭、王寒風(fēng)、林濤等9人選擇了全部套現(xiàn)離場。

　　標(biāo)的業(yè)績承諾曾落空，簽補(bǔ)充協(xié)議逃補(bǔ)償

　　本次交易中，三人行承諾2016年、2017年、2018年的業(yè)績承諾不低于0.8億元、1億元和1.25億元。當(dāng)實際凈利潤少于當(dāng)期業(yè)績承諾凈利潤的90%時，將觸發(fā)相應(yīng)的補(bǔ)償機(jī)制。

　　2013年至2015年，三人行的凈利潤分別為589萬元、1259萬元和2448萬元，近兩年的同比增幅分別達(dá)到113%和94.44%。若要實現(xiàn)0.8億元的承諾，三人行2016年的凈利潤增幅需達(dá)到226%以上。

　　與凈利潤的陡增態(tài)勢相比，三人行的營業(yè)收入增長平緩，2015年，三人行的營收由9269萬增加到了1.14億元，增幅為23.46%。這之中，全媒體廣告業(yè)務(wù)和校園公關(guān)活動營銷收入是三人行的主要業(yè)務(wù)，合計共占2015年營收的88.67%。

　　事實上，在過去的三年間，三人行就曾未實現(xiàn)承諾凈利潤，臨近大限簽訂補(bǔ)充協(xié)議，方才逃過業(yè)績補(bǔ)償。

　　2013年9月，三人行引入外部資本合肥訊飛，進(jìn)行第五次增資。三人行及其控股股東西安多多與合肥訊飛簽訂對賭協(xié)議，約定三人行2013年的凈利潤不低于2550萬元人民幣，2014年度的凈利潤則不低于3315萬元。

　　事實上，2013年度三人行的凈利潤僅為589萬元，不及當(dāng)年業(yè)績承諾的四分之一。2014年，三人行的凈利潤為1259萬元，僅為同期業(yè)績承諾的38%。

　　根據(jù)對賭協(xié)議，三人行應(yīng)向合肥訊飛補(bǔ)充2014年度的業(yè)績補(bǔ)償款，并收購合肥訊飛所持有的4.5%的股份。但在2014年12月23日，臨近會計年度之末，三人行與合肥訊飛突然就原來的對賭協(xié)議簽訂了補(bǔ)充協(xié)議，2014年度的凈利潤由不低于3315萬元變?yōu)?200萬元，承諾業(yè)績瞬間縮水64%。同時規(guī)定自2016年度起三年內(nèi)三人行的年銷售額增值率與凈利潤增長率不低于30%。

　　2014年，三人行的凈利潤為1259萬元，僅比補(bǔ)充協(xié)議的規(guī)定多了59萬元。這份補(bǔ)充協(xié)議也把三人行從“賠錢”的境地拉了回來，30%的增長率成了標(biāo)的公司的新承諾。

　　若按上述協(xié)議內(nèi)容，本次收購交易里承諾凈利潤25%的年增長率并不合規(guī)。因此，2016年6月30日，雙方再度簽訂補(bǔ)充協(xié)議，規(guī)定此前的對賭條款的權(quán)責(zé)義務(wù)，已通過最新補(bǔ)充協(xié)議終止，這給了本次交易凈利潤承諾的合規(guī)性。

　　【公司觀察】

　　三人行“承包”近900所高校的新生手冊等資源

　　作為新三板校園傳媒第一股，三人行在過去三年的盈利出現(xiàn)了跨越式的發(fā)展，凈利潤從2013年的589萬元上升到2015年的2448萬元。在傳統(tǒng)業(yè)務(wù)盈利持續(xù)增長的情況下，三人行則著手盈利模式轉(zhuǎn)型，悄然發(fā)展起互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品銷售或服務(wù)的新業(yè)務(wù)。

　　三人行最早成立于2003年，前身是三人行信息通訊有限公司，主營校園全媒體業(yè)務(wù)與校園公關(guān)營銷活動。主要產(chǎn)品包括高校閱報欄、高校新生手冊、食堂餐桌的“桌貼”，以及校園BBS等。

　　經(jīng)過十多年的發(fā)展，三人行已與全國近900所知名高校建立了長期合作關(guān)系，擁有包括閱報欄、運動場圍欄及校園餐桌戶外媒體、新生手冊、高校BBS、校園戶外媒體、平面媒體、互聯(lián)網(wǎng)媒體等多種形式的全國性校園媒體網(wǎng)絡(luò)資源。

　　2015年，三人行主營業(yè)務(wù)中最核心的兩項業(yè)務(wù)分別為全媒體廣告業(yè)務(wù)與校園公關(guān)活動營銷，兩項合計共占當(dāng)期總營收的88.7%。

　　不過，這兩項核心業(yè)務(wù)的增長速度卻呈現(xiàn)出了明顯的疲軟態(tài)勢。全媒體廣告業(yè)務(wù)的收入為4965.5萬元，較去年增長了362.3萬元，增幅僅為7.9%。校園公關(guān)活動營銷的收入為5181.6萬元，較去年增長了762萬元，增長率為17%。

　　2014年，三人行將互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品銷售或服務(wù)納入主營業(yè)務(wù)，營業(yè)收入為99萬元，僅占當(dāng)期營業(yè)收入的1%。一年后，該業(yè)務(wù)的營業(yè)收入飆升到了1181萬元，增幅高達(dá)1093%，占2015年營收總額的10.33%。

　　業(yè)內(nèi)人士稱，一定程度上說，三人行的互聯(lián)網(wǎng)軟件開發(fā)類業(yè)務(wù)與校園傳媒定位之間出現(xiàn)了一個模糊的邊界，如果軟件開發(fā)所對應(yīng)的產(chǎn)品與校園傳媒業(yè)務(wù)相關(guān)度有限，實質(zhì)上就構(gòu)成了雙業(yè)務(wù)發(fā)展方向，新業(yè)務(wù)對主業(yè)務(wù)的帶動作用也就比較有限了。

　　與三人行同為深耕校園傳媒業(yè)務(wù)的正合傳媒，擁有包括清華大學(xué)水木社區(qū)在內(nèi)的多家校園BBS社區(qū)網(wǎng)站資源，是國內(nèi)校園傳媒領(lǐng)域的知名公司，該公司相關(guān)人士向新京報記者表示，“伴隨著移動互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展，諸如櫥窗廣告等傳統(tǒng)分類業(yè)務(wù)的盈利空間正逐漸收緊，發(fā)展校園電商、校園金融等互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)校園傳媒業(yè)務(wù)成為了必然趨勢。”

　　該負(fù)責(zé)人表示，未來可能會在校園遠(yuǎn)程教育上進(jìn)行拓展，但尚未有從事軟件開發(fā)類的工作的打算。

　　新京報記者 張帆 北京報道

免責(zé)聲明：中國網(wǎng)財經(jīng)轉(zhuǎn)載此文目的在于傳遞更多信息，不代表本網(wǎng)的觀點和立場。文章內(nèi)容僅供參考，不構(gòu)成投資建議。投資者據(jù)此操作，風(fēng)險自擔(dān)。