內(nèi)生性貨幣政策“外生化” 制約債券收益率下行

　　債券收益率自6月初以來(lái)顯著下行，7月初再次觸及前期低點(diǎn)2.80%，然而債券收益率卻沒(méi)有獲得突破前期的足夠動(dòng)能而修復(fù)性反彈，國(guó)債期貨屢創(chuàng)新高之后連續(xù)三個(gè)交易日回調(diào)整理。這與英國(guó)脫歐公投之后市場(chǎng)對(duì)央行將進(jìn)一步降準(zhǔn)的預(yù)期抬升有關(guān)，但在流動(dòng)性平穩(wěn)度過(guò)年中考驗(yàn)并且央行堅(jiān)定以MLF續(xù)作和公開(kāi)市場(chǎng)操作為主調(diào)控資金供需的影響下，降準(zhǔn)預(yù)期的再次落空導(dǎo)致債券市場(chǎng)做多情緒突然剎車。

　　鑒于7月15日上午將發(fā)布二季度和6月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，市場(chǎng)又普遍預(yù)期若經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能出現(xiàn)邊際回落的跡象，則央行貨幣政策寬松空間將被打開(kāi)。顯然，債券市場(chǎng)投資者過(guò)分重視了資金利率波動(dòng)和公開(kāi)市場(chǎng)、結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具等投放基礎(chǔ)貨幣頻率的短期變化，而忽視了貨幣政策操作背后的邏輯。

　　從當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)央行降準(zhǔn)的反復(fù)預(yù)期來(lái)看，顯然在市場(chǎng)理解看來(lái)，若經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀態(tài)不佳或者基礎(chǔ)貨幣缺口過(guò)大，則央行應(yīng)當(dāng)降低利率或者準(zhǔn)備金率，市場(chǎng)看待貨幣政策的邏輯恰恰是將中國(guó)央行的貨幣政策操作理解為內(nèi)生性政策，即央行的貨幣政策調(diào)整滯后于經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀態(tài)的變化，并且央行貨幣政策調(diào)整的基礎(chǔ)是過(guò)往經(jīng)濟(jì)信息的集合，可如此一來(lái)一個(gè)自然而然的退路即是若市場(chǎng)占有的經(jīng)濟(jì)信息集合與央行同步，貨幣政策的調(diào)整就在市場(chǎng)的預(yù)期之內(nèi)，那么央行基于過(guò)往經(jīng)濟(jì)信息集合進(jìn)行的降準(zhǔn)等政策調(diào)整也就不會(huì)對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀態(tài)造成太大影響，此即貨幣政策的內(nèi)生性，當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)央行寬松貨幣政策的預(yù)期恰恰是這種基于經(jīng)驗(yàn)的貨幣政策操作邏輯的推廣。但是，當(dāng)前債券市場(chǎng)所忽略的是，自二季度以來(lái)，央行貨幣政策進(jìn)入冷靜觀望期，日常操作也僅以“逆回購(gòu)+MLF操作”等滴灌調(diào)控短中期流動(dòng)性供給為主，并且不僅強(qiáng)調(diào)量，也增強(qiáng)了利率這一價(jià)格引導(dǎo)的作用。從央行屢次強(qiáng)調(diào)“穩(wěn)健中性”的政策基調(diào)來(lái)看，我們認(rèn)為央行在努力將市場(chǎng)普遍認(rèn)為的內(nèi)生性貨幣政策外生化，也就意味著，貨幣政策調(diào)整和制定不再依據(jù)于過(guò)往經(jīng)濟(jì)信息的集合，而是增強(qiáng)貨幣政策制定依據(jù)的前瞻性。若央行對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀態(tài)的預(yù)期沒(méi)有發(fā)生明顯偏差，那么貨幣政策也就沒(méi)有調(diào)整的必要。同樣的，若無(wú)論廣義還是狹義流動(dòng)性供需均維持在可控可預(yù)測(cè)的范圍之內(nèi)，降準(zhǔn)等投放中長(zhǎng)期限基礎(chǔ)貨幣的政策舉動(dòng)也就沒(méi)有必要，因此貨幣政策外生性旨在增強(qiáng)貨幣政策操作的獨(dú)立性——貨幣政策操作不再以市場(chǎng)依據(jù)的共同信息集為主，以及調(diào)控經(jīng)濟(jì)狀態(tài)運(yùn)行的有效性——強(qiáng)化外生性的貨幣政策必然對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀態(tài)的前瞻性要求更高，則當(dāng)前貨幣政策操作更多針對(duì)的是未來(lái)幾期經(jīng)濟(jì)運(yùn)行而不是當(dāng)下?tīng)顟B(tài)。因此，若從央行旨在增強(qiáng)貨幣政策外生性的操作邏輯來(lái)理解，無(wú)論是7月份以來(lái)的公開(kāi)市場(chǎng)操作凈回籠，還是7月13日集中進(jìn)行2590億元MLF續(xù)作，均不足以構(gòu)成央行是否會(huì)降準(zhǔn)的基礎(chǔ)，短期的資金投放操作和利率波動(dòng)不應(yīng)再次成為央行政策態(tài)度變化的依據(jù)。從這個(gè)角度來(lái)看，市場(chǎng)對(duì)央行降準(zhǔn)的預(yù)期實(shí)際上已經(jīng)出現(xiàn)了系統(tǒng)性偏差，因此可以預(yù)期若7月15日公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示二季度經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀態(tài)沒(méi)有超預(yù)期因素，即便經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能出現(xiàn)了邊際下行的跡象，降準(zhǔn)等政策措施推出的概率也會(huì)隨著市場(chǎng)預(yù)期系統(tǒng)性偏差的糾正而降低。

　　若立足于貨幣政策外生性操作邏輯的角度考量，將流動(dòng)性和債券收益率變化的合理解釋全部歸咎于央行態(tài)度則有失于公允。既然貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀態(tài)的前瞻性要求更高，則同樣能夠表征未來(lái)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀態(tài)的債券收益率期限利差結(jié)構(gòu)的變化，就能為我們提供投資邏輯的信息。當(dāng)前10年期國(guó)債收益率觸及2.80%之后修復(fù)性上行至2.8494%、5年期國(guó)債收益率上行至2.7014%、1年期國(guó)債收益率修復(fù)至2.3295%，相應(yīng)的10年-1年期國(guó)債收益率期限利差擴(kuò)張至52個(gè)BP。盡管如此也基本與2016年初以來(lái)的50BP的均值水平不相上下，且顯著低于一季度的75BP的高位。10年-1年期國(guó)債期限利差基本維持變化或說(shuō)明當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀態(tài)的預(yù)期依然偏向于不樂(lè)觀。若從2016年初以來(lái)的中周期角度衡量，10年-1年期限利差經(jīng)過(guò)了一個(gè)駝峰狀過(guò)山車的變化，期限利差的變化本身已經(jīng)包含了二季度經(jīng)濟(jì)運(yùn)行較一季度偏弱的經(jīng)濟(jì)信息，并且已經(jīng)在預(yù)期邊際下行的趨勢(shì)或延展至三季度。除卻10年-1年期國(guó)債收益率期限利差僅僅是小幅擴(kuò)張之外，10年-5年期國(guó)債收益率期限利差則暗含市場(chǎng)對(duì)通貨膨脹的預(yù)期：10年-5年期國(guó)債收益率期限利差從6月底的極小值點(diǎn)27個(gè)BP擴(kuò)張至37個(gè)BP，鑒于6月份CPI與PPI等通脹數(shù)據(jù)已經(jīng)公布，重新回落至2%以下的CPI貌似與期限利差的擴(kuò)張不符，而從前瞻性信息的角度來(lái)看，10年-5年期期限利差的擴(kuò)張或意味著由于洪澇等天氣意外因素的脈沖性影響，CPI或?qū)⒁缘陀谑袌?chǎng)預(yù)期的速度回落，期限利差對(duì)通脹率的擔(dān)憂并未隨著CPI的回落而逐步消散，反而進(jìn)一步擔(dān)憂低點(diǎn)是否已經(jīng)出現(xiàn)。因此，若基于期限利差傳遞的前瞻性經(jīng)濟(jì)信息來(lái)看，10年期債券收益率維持在當(dāng)前2.80%至2.90%的范圍內(nèi)或是債券的“公允”收益率，下行空間是否會(huì)打開(kāi)則取決于外生性顯著增強(qiáng)的貨幣政策是否會(huì)進(jìn)一步打開(kāi)已經(jīng)壓縮在低位的期限利差收窄的空間，即MLF、OMO等利率下限。

免責(zé)聲明：中國(guó)網(wǎng)財(cái)經(jīng)轉(zhuǎn)載此文目的在于傳遞更多信息，不代表本網(wǎng)的觀點(diǎn)和立場(chǎng)。文章內(nèi)容僅供參考，不構(gòu)成投資建議。投資者據(jù)此操作，風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)。