近年來，我國資本市場大量出現(xiàn)保險、私募等市場機構(gòu)大額持有上市公司股份的“舉牌”現(xiàn)象，僅2015年就已有40余家上市公司被“舉牌”。資本市場密集出現(xiàn)“舉牌”事件一方面有助于發(fā)揮資本市場價值發(fā)現(xiàn)、資源配置功能，但另一方面由于我國“舉牌”相關(guān)披露規(guī)則不夠健全，加之市場參與主體的整體成熟度不夠，也為股票市場上的“坐莊”、炒作留下了空間。一些“炒家”通過頻繁“舉牌”對股價造成重大影響，扭曲正常的價格形成機制，形成了事實上的“明莊”效應(yīng)，對上市公司正常經(jīng)營和中小投資者的權(quán)益都可能造成不良影響。
一、我國大額持股披露制度相關(guān)規(guī)定及其存在的問題
（一）我國大額持股披露制度相關(guān)規(guī)定情況概要
目前，我國大額持股披露制度主要規(guī)定在《證券法》和《上市公司收購管理辦法》（簡稱“《收購辦法》”）中，由于《證券法》規(guī)定的比較原則，實踐操作主要依據(jù)《收購辦法》執(zhí)行。
1.披露義務(wù)人的確定?！蹲C券法》和《收購辦法》在衡量投資者是否構(gòu)成持股披露義務(wù)人時，采用的是“名義持有”加“實質(zhì)持有”的界定，既計算登記在其名下的股份（名義持有），也要加總計算其可以實際控制的其他股份（實質(zhì)持有）。在存在一致行動關(guān)系的情況下，還應(yīng)將其他一致行動人名義與實質(zhì)持有的股份予以匯總計算。
2.履行披露義務(wù)的時點及主要披露內(nèi)容?！蹲C券法》和《收購辦法》都規(guī)定了以5%作為披露觸發(fā)點，以每增減5%為披露義務(wù)點?！蹲C券法》第八十七條規(guī)定，應(yīng)當(dāng)披露的內(nèi)容主要為名稱、住所、數(shù)額和日期等客觀信息?！妒召忁k法》細化為：當(dāng)投資者及其一致行動人不是上市公司的第一大股東或者實際控制人時，以20%作為簡式權(quán)益變動報告書和詳式權(quán)益變動報告書的分界點，前者應(yīng)披露的信息主要包括披露義務(wù)人及持有股票的基本信息，后者還額外包含是否存在持續(xù)關(guān)聯(lián)交易、持股后續(xù)計劃等主觀決策信息。
3.披露違規(guī)的法律后果。目前，對大額持股披露違規(guī)行為進行責(zé)任追究，主要依據(jù)《證券法》第一百九十三條，即“上市公司或者其他信息披露義務(wù)人未按照規(guī)定披露信息，或者所披露的信息有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏的”，給予相應(yīng)的行政處罰。
?。ǘ┪覈箢~持股披露制度存在的主要問題
1.大額持股披露規(guī)則與收購規(guī)則未能有效區(qū)分。目前，我國證券法規(guī)體系中將持股變動作為上市公司收購事項的一個環(huán)節(jié)和部分予以規(guī)定，未對兩者進行有效區(qū)分，致使持股規(guī)則作為收購規(guī)則的附屬品而存在，容易導(dǎo)致實際認知和執(zhí)行上的混淆。一是易給中小投資者造成認知上的誤導(dǎo)，將一些并不涉及控制權(quán)變動的短期投資行為誤認為上市公司收購事項，形成跟風(fēng)買賣效應(yīng)，導(dǎo)致股價非正常變動，為“莊家”操縱市場留下空間。二是在規(guī)則執(zhí)行中易產(chǎn)生爭議，《證券法》和《收購辦法》對收購人和收購行為有較多的規(guī)范要求，并規(guī)定了相應(yīng)的法律責(zé)任，如《證券法》第九十八條、《收購辦法》第七十四條規(guī)定，收購人持有的被收購公司的股份，在收購?fù)瓿珊?2個月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓等。但在實際執(zhí)行中，對“舉牌”行為是否屬于收購行為、“舉牌”人是否屬于收購人有較大爭議，事實上形成了“舉牌”行為獲利空間大、義務(wù)約束少的失衡情況。
2.披露標(biāo)準需進一步完善。我國現(xiàn)行“舉牌”的主要披露標(biāo)準在1999年《證券法》中確立，距今已有近20年時間。近年來，隨著資本市場的不斷發(fā)展和混合所有制改革推進，上市公司的股權(quán)主體呈現(xiàn)更加多元化特征，“舉牌”披露標(biāo)準也需要根據(jù)資本市場的發(fā)展情況進一步調(diào)整。一是《證券法》和《收購辦法》以30%推定為對上市公司有控制權(quán)的持股比例，要求達到該持股比例時進行要約收購，對通過二級市場增持導(dǎo)致持股30%以下第一大股東及實際控制人變更是否需要披露、何時披露，規(guī)定不夠明確，可能會引發(fā)市場爭議。二是目前新上市公司、有股票再融資的上市公司存在流通股和限制流通股區(qū)分，一些國有控股上市公司國有股東受限于國資管理規(guī)定，其持有的股份也存在限制流通的特征。實踐中，股票價格往往更易受到流通股增減持數(shù)量、比例的影響，但目前相關(guān)規(guī)則僅以總股份持股比例作為披露標(biāo)準，未考慮流通股持股比例情況。一些流通股數(shù)量相對較少上市公司的大額持股，由于未達到總股份持股比例無需履行披露義務(wù)，更容易進行“坐莊”、炒作。三是首次披露后以增減5%作為披露義務(wù)點門檻相對較高，一方面不能充分保證中小投資者的知情權(quán)，另一方面也可能會增強“舉牌”中的突襲效應(yīng)，加大收購過程中的對抗性，不利于市場的健康穩(wěn)定和長遠發(fā)展。四是隨著A+H股上市公司日益增多，以及滬港通的實施，在內(nèi)地與香港市場同時舉牌持股現(xiàn)象開始出現(xiàn)，但目前內(nèi)地與香港在大額持股披露時點要求、一致行動人認定及披露標(biāo)準等方面存在較大差異，執(zhí)行中容易出現(xiàn)不一致問題。
3.披露內(nèi)容不夠詳細具體。目前，市場上大部分“舉牌”的持股比例都在20%以下，根據(jù)相關(guān)規(guī)則僅需披露簡式權(quán)益變動報告書。但簡式權(quán)益變動報告書內(nèi)容非常簡單，不僅投資者難以據(jù)此了解到披露人的真實持股意圖，反而會引起大量猜測、炒作，使信息披露無法發(fā)揮應(yīng)有的作用。對于持股比例在20%以上的“舉牌”，盡管需要披露詳式權(quán)益變動報告書，但較多披露事項仍是原則性的內(nèi)容，并不明確和具體。如披露信息中“是否有意在未來12個月增持”“未來12個月介入目標(biāo)公司經(jīng)營的后續(xù)計劃”等事項規(guī)定并不明確，在后期操作中也容易規(guī)避。此外，盡管《收購辦法》對一致行動人進行了界定，但存在一致行動時，披露主體、披露內(nèi)容等規(guī)定均不明確。
4.對特殊主體披露要求不清晰。在我國證券市場上，基金公司、證券公司、保險公司、信托公司等機構(gòu)投資者內(nèi)部各業(yè)務(wù)板塊、不同產(chǎn)品分別持有同一家上市公司股份時，是否應(yīng)當(dāng)合并計算其管理的“全權(quán)管理客戶賬戶”、私募基金、公募基金、自營賬戶以及其他相關(guān)賬戶，有關(guān)法律法規(guī)一直未做明確規(guī)定。由于缺乏細化標(biāo)準，在實踐操作中具體案例存在較大差異，容易產(chǎn)生市場爭議，使不法者有機可乘。
5.違規(guī)責(zé)任追究機制有待健全。一是對違規(guī)行為是否應(yīng)責(zé)令“恢復(fù)原狀”規(guī)定不明確?！蹲C券法》《收購辦法》均規(guī)定，在“舉牌”過程中存在未及時信息披露及披露期間未停止買賣股票等違規(guī)行為的，予以責(zé)令改正。但責(zé)令改正是要求予以披露還是恢復(fù)到“舉牌”前的持股比例則未做出明確規(guī)定，由此在實踐中產(chǎn)生了一定爭議。二是由于簡式權(quán)益變動報告書和詳式權(quán)益變動報告書規(guī)定的披露內(nèi)容較為原則，使披露內(nèi)容存在模糊地帶，導(dǎo)致對披露不實行為的追責(zé)難度較大。如在權(quán)益變動報告書中，信息披露義務(wù)人一般都發(fā)布“信息披露義務(wù)人不排除在未來12個月內(nèi)增加或減少其在上市公司擁有股份的計劃；若發(fā)生相關(guān)權(quán)益變動事項，將嚴格按照相關(guān)法律法規(guī)的規(guī)定及時履行信息披露義務(wù)”等不確定性信息，由此引發(fā)中小投資者跟風(fēng)買進，但計劃實施條件未充分披露，計劃的實現(xiàn)沒有約束性，實際上較多出現(xiàn)未增持或僅少量增持，甚至出現(xiàn)短期獲利減持的情況，對此尚未形成有效的懲處機制。三是對違規(guī)披露的刑事追訴標(biāo)準目前側(cè)重于財務(wù)造假和重大事項不披露方面，未將二級市場“舉牌”中的不實披露、誤導(dǎo)性披露涵蓋在內(nèi)，因此很難對“舉牌”違規(guī)披露本身追究刑事責(zé)任，難以形成有效的威懾。
二、境外可供參考的經(jīng)驗做法
?。ㄒ唬┏止膳兑?guī)則單獨設(shè)立
考慮到大額持股和收購行為的差異性，將持股披露規(guī)則與收購規(guī)則相區(qū)分是境外市場較普遍的做法。如在香港，“權(quán)益披露”是《證券及期貨條例》的專章，而公司收購制度則規(guī)定于《收購及合并守則》中。歐盟分別發(fā)布了《透明度指令》與《收購指令》，前者規(guī)定持股披露制度，后者規(guī)定公司收購制度。日本《金融商品交易法》中持股披露制度也是設(shè)專章獨立規(guī)定的。
（二）披露義務(wù)點較低
為了使其他投資者獲取更為及時充分的信息，境外市場普遍以1%作為大額持股的披露義務(wù)點。如香港《權(quán)益披露條例》規(guī)定，股東在取得上市公司5％以上股權(quán)及其后每增減變動超過整數(shù)點位時應(yīng)當(dāng)履行披露義務(wù)。美國《威廉姆斯法》規(guī)定，股東在取得上市公司5％以上股權(quán)及其后每增減1％股權(quán)時應(yīng)當(dāng)履行披露義務(wù)。英國則規(guī)定了針對英國公司的3％披露觸發(fā)點和1％披露義務(wù)點。
?。ㄈ┡秲?nèi)容具體和富有針對性
在美國市場，充分考慮了短期財務(wù)投資和意圖獲取控制權(quán)行為對股價和其他投資者影響的差異性，針對性地設(shè)計了披露內(nèi)容要求?！锻匪狗ā芬?guī)定符合條件的機構(gòu)投資者，以及其他無意取得或影響目標(biāo)公司控制權(quán)的投資者均可報送相對簡單的13G表，否則需報送要求極為嚴格的13D表。13D表內(nèi)容涵蓋了取得股份所支付的資金或其他行使對價的數(shù)額及來源；本次收購意圖的具體說明，包括披露義務(wù)人是否有計劃對目標(biāo)公司進行重組或商業(yè)合并、出售或收購重大資產(chǎn)、要約收購等；披露義務(wù)人與目標(biāo)公司就其所發(fā)行證券相關(guān)的所有合同、協(xié)議、安排等。對選擇不符合其實際持股意圖的披露表格，或披露內(nèi)容與其實際情況不符的，可以采取禁令、罰款、譴責(zé)限制其行為等較為嚴厲的處罰措施，并可以按照欺詐進行刑事追責(zé)。
?。ㄋ模μ厥庵黧w的披露規(guī)則較為明確
美國規(guī)定，機構(gòu)投資者內(nèi)部各業(yè)務(wù)板塊分別持有同一家上市公司股份時，應(yīng)當(dāng)合并計算其管理的所有“全權(quán)管理客戶賬戶”、其管理的所有私募基金或者公募基金、公司的所有自營賬戶以及其他相關(guān)賬戶，不存在豁免合并計算的規(guī)定。香港則規(guī)定，從事證券資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的機構(gòu)，在符合香港規(guī)定條件時，可豁免其控股公司將身為投資經(jīng)理或保管人或受托人的受控公司的權(quán)益匯總計算的責(zé)任?；砻獾幕緱l件包括受控公司屬于注冊機構(gòu)、能夠不受控股公司干預(yù)獨立地進行股票買賣決策等。
三、關(guān)于完善持股披露制度的建議
借鑒境外市場經(jīng)驗，結(jié)合內(nèi)地市場實際情況，建議從以下幾個方面完善大額持股披露制度：
?。ㄒ唬┲贫í毩⒌某止膳兑?guī)則
鑒于持股信息披露作為一種重要的市場行為并不局限于收購環(huán)節(jié)，對中小投資者利益保護也有較大影響，建議借鑒歐洲、香港等市場經(jīng)驗，將持股信息披露規(guī)則作為一項獨立的制度，在證券法中設(shè)專章予以規(guī)范，解決長久以來的法律法規(guī)規(guī)定不明確和銜接不清的問題。在法律修改之前，可先行探索制定相應(yīng)的部門規(guī)章，明確相關(guān)披露要求及追責(zé)措施，建立獨立、完整、統(tǒng)一的持股披露制度，待實踐成熟后再上升為法律規(guī)定。
?。ǘ┻M一步完善披露標(biāo)準規(guī)定
1.降低持股變動披露義務(wù)點。持股披露標(biāo)準是對各國證券市場成熟度，企業(yè)股權(quán)分布狀態(tài)等經(jīng)濟背景綜合分析，對保護投資者利益，鼓勵企業(yè)并購等價值綜合判斷的結(jié)果，應(yīng)該伴隨著本國的證券市場的發(fā)展及綜合經(jīng)濟形勢的變化而適時調(diào)整。建議借鑒境外市場的規(guī)定，在達到5%以后，每增減1％都要履行披露義務(wù)，進一步增強證券市場的信息透明度，降低市場對持股變動的敏感度，減少跟風(fēng)炒作。
2.進一步明確對第一大股東和實際控制人變更情況的披露要求。近年來，第一大股東、實際控制人持有或控制30%以下股份的情況已越來越多，以深圳為例，截至2015年12月14日，深圳200家上市公司中，第一大股東持股比例在30%以下的為95家、占公司總數(shù)的47.5%。因此，今后舉牌持股30%以下成為第一大股東現(xiàn)象可能也會越來越多。為減少市場爭議，建議明確規(guī)定持股在30%以下成為上市公司第一大股東或?qū)嶋H控制人時，是否應(yīng)進行披露，以及披露的內(nèi)容。
3.結(jié)合流通股持有比例確定披露標(biāo)準。鑒于持有流通股的數(shù)量和比例對上市公司股價的重要影響，建議大額持股披露標(biāo)準的設(shè)置應(yīng)堅持兩個標(biāo)準，一是持有總股份的比例；二是雖然持有總股份的比例未達到披露標(biāo)準，但持有流通股的比例達到規(guī)定的標(biāo)準，也應(yīng)當(dāng)履行相應(yīng)的披露義務(wù)。
4.進一步加強內(nèi)地與香港持股變動披露標(biāo)準的統(tǒng)一、協(xié)調(diào)。滬港通開啟之后，深港通也在有計劃地籌備中，可以預(yù)見，內(nèi)地股市與香港股市的聯(lián)系將更加緊密。建議在我國大額持股披露標(biāo)準的制定過程中，進一步借鑒香港市場規(guī)則，形成既符合國情，又能與香港地區(qū)乃至國際市場有效銜接的持股披露標(biāo)準。
?。ㄈ┻M一步完善披露內(nèi)容的要求
一是強化對持股目的的披露要求，包括明確披露持股目的是獲取控制權(quán)還是短期投資等，如以獲取控制權(quán)為目的，應(yīng)進一步披露詳式權(quán)益變動報告書。二是對是否有后續(xù)增持計劃等可能對中小投資者投資決策有重大影響的披露事項，做出進一步具體規(guī)定，包含要求披露增持截止時間、增持方式、增持股份份額等。三是進一步明確對大額持股過程中一致行動行為的披露要求，包括一致行動主體信息、一致行動目的和期限等。
?。ㄋ模┩晟茖μ厥庵黧w的披露規(guī)則
建議參照境外成熟市場模式，一方面對于基金管理公司、證券公司、保險公司、信托公司等機構(gòu)投資者內(nèi)部資產(chǎn)管理、自營等不同業(yè)務(wù)板塊、不同產(chǎn)品之間持有同一上市公司股份的情況，可規(guī)定原則上應(yīng)當(dāng)進行合并計算履行信息披露義務(wù)，以加強對這些特殊主體的規(guī)范監(jiān)督，保證對市場其他投資者的公平性。另一方面，可以同時規(guī)定相關(guān)市場主體如能舉證相關(guān)業(yè)務(wù)板塊、產(chǎn)品獨立進行投資決策，建立了可靠的防火墻機制的，可以提出豁免合并計算的申請。
（五）進一步強化對違規(guī)披露的責(zé)任追究
1.在簡式權(quán)益變動報告書和詳式權(quán)益變動報告書規(guī)定完善的前提下，對大額持股信息披露不準確、誤導(dǎo)性披露、虛假披露等違規(guī)披露的責(zé)任人、責(zé)任追究機制等進行明確規(guī)定，細化追責(zé)標(biāo)準、明確認定依據(jù)。此外，在修訂《證券法》或《收購辦法》時，可以考慮對“舉牌”違規(guī)披露改正措施是否應(yīng)包括“恢復(fù)原狀”進一步明確，以減少市場相關(guān)爭議。
2.進一步完善對信息披露違規(guī)行為的刑事追訴標(biāo)準，明確規(guī)定上市公司“舉牌”和收購過程中存在不及時披露、不實披露、誤導(dǎo)性披露行為，對上市公司股價和投資者利益造成較大影響的，將納入刑事責(zé)任追究范圍，以加強對“舉牌”過程中違規(guī)披露行為的威懾和懲處。（作者單位：深圳證監(jiān)局）
(責(zé)任編輯：羅伯特)
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