財務成本越來越高 內(nèi)地房企赴境外發(fā)行REITs趨熱

　　6月23日—24日，2016中國商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)證券化合作發(fā)展峰會在上海舉行，峰會聚集了我國資產(chǎn)證券化領域諸多資深專家翹楚、商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)商及券商等金融機構。本次峰會從實戰(zhàn)與創(chuàng)新應用的角度，探討并分享資產(chǎn)證券化模式在商業(yè)地產(chǎn)項目實際應用領域的操作與嘗試。

　　其實，今年3月，綠地控股(600606.SH)與榮耀基金旗下Amare投資管理集團在新加坡簽署協(xié)議，設立酒店業(yè)房地產(chǎn)投資信托并擬在新加坡證交所主板上市。該酒店業(yè)房地產(chǎn)投資信托計劃向綠地收購19家位于中國境內(nèi)的酒店物業(yè)，總計價值約為210億元。

　　這是迄今為止中國房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行的最大規(guī)模REITs（房地產(chǎn)信托投資基金）。對此，綠地控股董事長張玉良曾表示，中國房地產(chǎn)的金融化是大勢所趨，特別是在商業(yè)地產(chǎn)和產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)領域，不僅影響企業(yè)的融資方式，更重要的是對房地產(chǎn)行業(yè)包括銷售模式、盈利模式、運作模式在內(nèi)的商業(yè)模式產(chǎn)生了重大影響。

　　房企財務成本越來越高

　　REITs能解燃眉之急?

　　“最近的地王很多，今年前5個月，有100多宗的高價地塊，3288億元成交總價。一二線城市共出39個地王，81個樓板價地王。南京、杭州、合肥會看到很多地方的溢價率很高，就算是商辦的物業(yè)都發(fā)生地價很高的問題。”第一太平戴維斯上海估價部董事甘啟善分析說，過去一年，央行降息了好幾次，一直到現(xiàn)在4.4%～4.8%，而對房企來說，企業(yè)發(fā)債成本可能在3%～7.1%，商業(yè)銀行貸款利率6%～13%，影子銀行13%-20%甚至以上的年利率。去年國內(nèi)的房企負債率還是很高的，平均達到76.6%，這會影響他們的信用評級，讓他們的財務成本越來越高。當前形勢特別需要不同的投資工具和渠道。

　　“對于大多數(shù)房地產(chǎn)企業(yè)而言，當建的房子能賣，能掙錢的時候他不需要REITs，當去庫存、銷售變成房地產(chǎn)公司難點的時候，當大家被迫持有物業(yè)的時候，就到了燃眉之急需要REITs的時候。”摩根士丹利華鑫證券李耀光這樣說。

　　截至目前，中國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品累計發(fā)行量已經(jīng)超過萬億。2015年全年發(fā)行超過6000億元，同比增速接近90%，而房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化規(guī)模已超千億。以上交所為例，資產(chǎn)證券化當中，房地產(chǎn)相關的產(chǎn)品規(guī)模是排在第三位。

　　目前已經(jīng)有的資產(chǎn)證券化類型包括最傳統(tǒng)的商業(yè)物業(yè)的租金收益權、物業(yè)服務費，房地產(chǎn)企業(yè)的購房尾款的債權，以及保障房的相關證券化產(chǎn)品，還有私募REITs產(chǎn)品。上交所債券業(yè)務部高級經(jīng)理賀銳驍認為，“這些類型滿足了房地產(chǎn)企業(yè)或者一些持有不動產(chǎn)機構的不同訴求。像物業(yè)服務費的證券化產(chǎn)品，實際上原來房地產(chǎn)企業(yè)下屬的物業(yè)公司做直接資本市場融資相對是比較困難的。因為它的輕資產(chǎn)特性，以及作為房地產(chǎn)企業(yè)售后服務的定位，使得它本身的財務報表的狀況是不太適合到資本市場上直接做債務融資的。但是物業(yè)服務費這樣一個類型，利用未來的穩(wěn)定現(xiàn)金流，再加上母公司的增信，使得物業(yè)服務管理公司可以以自己的名義到這個資本市場上去融資?！?/p>

　　賀銳驍還說，像購房尾款這個類型，實際上是提高了房地產(chǎn)企業(yè)應收賬款的周轉率，對房地產(chǎn)企業(yè)財務報表調(diào)節(jié)也是有幫助的。如果說在會計上計入到非金融負債，對于降低房地產(chǎn)企業(yè)的有息負債也有所幫助。

　　從中信啟航到蘇寧云商，再到成功登陸上交所的恒泰浩睿海航項目，戴德梁行參與了中國REITs進程中幾乎每一單示范性項目，提供專業(yè)的物業(yè)價值評估、專項房地產(chǎn)市場調(diào)研及建筑物樓宇測量盡職調(diào)查等咨詢服務。戴德梁行董事顧悅如表示，目前國內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)證券化路徑有三條： 一是輕資產(chǎn)的證券化，主要通過質(zhì)押物業(yè)租金收益進行的融資目的資產(chǎn)證券化，如2014年海印股份和今年6月剛發(fā)行的中航信托紅星美凱龍的資產(chǎn)證券化嘗試；二是重資產(chǎn)的資產(chǎn)證券化，主要通過保留回購權的物業(yè)真實出售實現(xiàn)證券化，如最早的中信啟航到后來的蘇寧云商前后三期類REITs；三是海外發(fā)行REITs，如北京華聯(lián)新加坡上市等。

　　針對國有商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)資產(chǎn)證券化路徑選擇問題，顧悅如認為，重資產(chǎn)的資產(chǎn)證券化和海外發(fā)行REITs可實現(xiàn)重資產(chǎn)的表外持有運營，不足之處是會產(chǎn)生較大的房地產(chǎn)交易稅費。對于國有企業(yè)而言，輕資產(chǎn)的資產(chǎn)證券化路徑由于不涉及物業(yè)權屬的轉移，可以避免國有資產(chǎn)權屬轉移審批限制，且能盤活存量資產(chǎn)進行融資，相比而言是目前國有企業(yè)嘗試資產(chǎn)證券化時最易實現(xiàn)突破的可行路徑。

　　內(nèi)地物業(yè)曲線尋求境外發(fā)行REITs

　　對于開發(fā)商來說，境外發(fā)行REITs能夠帶來穩(wěn)定的外部資金來源，加速商業(yè)項目變現(xiàn)，真正實現(xiàn)房地產(chǎn)企業(yè)輕資產(chǎn)轉型，但也面臨境內(nèi)物業(yè)跨境轉移限制這一核心問題。

　　戴德梁行高級董事陳家輝對記者分析：“近年來，受限于內(nèi)地REITs發(fā)行的種種限制，內(nèi)地房企赴境外發(fā)行REITs呈現(xiàn)越來越熱的趨勢，尤其集中在商業(yè)地產(chǎn)領域。從早前的宜必思酒店REIT新加坡上市，到開元酒店REIT香港上市，再到新近成功新加坡上市的北京華聯(lián)BHG REIT等項目?！?/p>

　　陳家輝還認為，房企早期境外發(fā)行REITs往往采用境外公司直接收購內(nèi)地物業(yè)的方式實現(xiàn)物業(yè)跨境轉移。這種方式結構簡單，稅務負擔也較小，如2005年12月21日，以廣州四大收租物業(yè)打包組成的越秀房地產(chǎn)投資信托基金在香港聯(lián)交所成功上市，成功募集資金20億港元。越秀REITs香港公開招股及國際配售分別超額認購496倍及74倍，其港資身份解決了商業(yè)物業(yè)上市的政策束縛。但由于2006年外資準入限制法規(guī)的出臺，境外公司直接收購內(nèi)地物業(yè)的途徑被堵死。因此，先由境內(nèi)公司持有內(nèi)地物業(yè)，再由境外公司持有境內(nèi)公司的方式，成為內(nèi)地物業(yè)境外發(fā)行REITs的必由之路。

　　中倫律師事務所合伙人許葦律師介紹，在國際上REITs都是要求上市的，也就是說一只真正的REITs，它的二級市場交易非常活躍。許律師指出國際上的REITs所采取的結構主要是公司和信托兩種方式，信托的方式對我國比較有借鑒意義。（宋杰）

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