去杠桿是一項(xiàng)平衡術(shù)。在緩釋高杠桿的風(fēng)險(xiǎn)時(shí),也要避免“一刀切”式的全面去杠桿,而應(yīng)注意多優(yōu)化杠桿結(jié)構(gòu),提高資金使用效率;也要注重短期和長期策略的結(jié)合,短期內(nèi)以“緩”為主,長期內(nèi)通過改革達(dá)到“去”的目的。在這個(gè)過程中,市場化和法治化是不可偏離的根本方向。
去年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議,正式將去杠桿作為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的五大任務(wù)之一。
然而,我國各經(jīng)濟(jì)部門中杠桿率究竟處于何種水平,目前官方并未發(fā)布有關(guān)權(quán)威數(shù)據(jù)。一些研究機(jī)構(gòu)、國際組織和商業(yè)咨詢機(jī)構(gòu)也發(fā)布了各自對(duì)杠桿率的測算,口徑不同,算法不同,得出的杠桿率水平也不同。
專家指出,對(duì)這個(gè)問題怎么看、怎么辦,直接關(guān)系到金融宏觀大局,需要在嚴(yán)謹(jǐn)?shù)睦碚摲治龌A(chǔ)上展開研究,并結(jié)合我國國情對(duì)癥下藥。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的判斷,也不能僅看杠桿率的高低。要關(guān)注杠桿率的增長速度,尤其是否在一段時(shí)間內(nèi)快速上升,此外還需分析杠桿率的結(jié)構(gòu)。
去杠桿是一項(xiàng)平衡術(shù)。在緩釋高杠桿的風(fēng)險(xiǎn)時(shí),也要避免“一刀切”式的全面去杠桿,而應(yīng)注意多優(yōu)化杠桿結(jié)構(gòu),提高資金使用效率;也要注重短期和長期策略的結(jié)合,短期內(nèi)以“緩”為主,長期內(nèi)通過改革達(dá)到“去”的目的。在這過程中,市場化和法治化是不可偏離的根本方向。
中國總體杠桿率并不高
中國的杠桿率究竟有多高誥恫煌,算法不同,最終得出的數(shù)據(jù)也不同。
2011年,中國社科院經(jīng)濟(jì)學(xué)部就成立了“中國國家資產(chǎn)負(fù)債表研究”課題組,以回應(yīng)國外機(jī)構(gòu)借中國地方債問題“唱衰”中國經(jīng)濟(jì)。課題組認(rèn)為,資產(chǎn)負(fù)債表不能全面評(píng)價(jià)債務(wù)的可持續(xù)性,因?yàn)閮攤闹饕獊碓词俏磥淼默F(xiàn)金流,而不是當(dāng)前持有的金融資產(chǎn)。
在專家看來,債務(wù)收入比是衡量債務(wù)可持續(xù)性的最重要指標(biāo),由于GDP構(gòu)成了收入主體,因而債務(wù)對(duì)GDP的比率(債務(wù)/GDP)便是全社會(huì)的杠桿率。根據(jù)這一指標(biāo),2015年末我國全社會(huì)杠桿率為249%。
一些國際組織也根據(jù)自己的測算口徑發(fā)布了中國債務(wù)率的數(shù)據(jù),比較有代表性的是BIS(國際清算銀行)的數(shù)據(jù)顯示,我國2015年末總體債務(wù)率是254.8%。
央行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司副司長阮健弘日前在國務(wù)院新聞辦吹風(fēng)會(huì)上解釋說:“按照國民經(jīng)濟(jì)核算原則,核算機(jī)構(gòu)部門的資產(chǎn)負(fù)債時(shí),部門內(nèi)的債權(quán)債務(wù)需要軋差,否則會(huì)出現(xiàn)重復(fù)計(jì)算。根據(jù)這一原則,信托、委托貸款、以及企業(yè)之間相互持有的債券等,在計(jì)算時(shí)應(yīng)剔除。從這個(gè)意義上,BIS的數(shù)據(jù)對(duì)企業(yè)的債務(wù)水平可能存在高估。”
無論是從中國社科院課題組還是BIS的數(shù)據(jù)看,我國的總體杠桿率水平在全球范圍內(nèi)并不高。2015年末,美國的杠桿率為250.6%,英國為265.5%,加拿大為287.6%,日本則高達(dá)388.2%。
近日,中國金融論壇課題組提出了《通過供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革有效化解高杠桿債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)》的報(bào)告初稿(以下簡稱《報(bào)告》)。《報(bào)告》將杠桿率分解成了微觀杠桿率和宏觀杠桿率。
微觀主體的杠桿率一般為權(quán)益資本與總資產(chǎn)的比率,能夠反映微觀主體的還款能力,而為了與宏觀杠桿率的討論一致,通常用資產(chǎn)負(fù)債率(總債務(wù)/總資產(chǎn))作為微觀杠桿率的替代指標(biāo)。在宏觀層面,杠桿率即前述的債務(wù)收入比,一般用總債務(wù)與GDP之比作為衡量指標(biāo)。
課題組發(fā)現(xiàn),無論是從中國社科院還是BIS的數(shù)據(jù)看,我國宏觀層面的杠桿率自2008年起一直在上升,但微觀杠桿率(規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率)自2008年后就一直在下降,到今年一季度才有所反彈。兩者出現(xiàn)了有趣的背離。
課題主持人、央行金融研究所副所長紀(jì)敏解釋說:“為什么會(huì)出現(xiàn)這個(gè)背離?我們覺得可以從資產(chǎn)收益率下降這個(gè)角度切入分析。從經(jīng)濟(jì)周期的角度,有復(fù)蘇擴(kuò)張、繁榮高漲、停滯衰退和蕭條崩潰四個(gè)階段。理論上,在經(jīng)濟(jì)由繁榮高漲進(jìn)入停滯衰退時(shí),微觀杠桿率下降,但由于資產(chǎn)價(jià)格高漲,非理性企業(yè)和市場投資者負(fù)債下降的過程緩慢,產(chǎn)出下降的速度可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)快于負(fù)債下降的速度,宏觀杠桿率仍然是上升的?!?/p>
應(yīng)關(guān)注杠桿的速率和結(jié)構(gòu)
金融的本質(zhì),就是運(yùn)用杠桿。中國社科院學(xué)部委員、國家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室理事長李揚(yáng)認(rèn)為,融資并形成債務(wù),以及作為其鏡像的投資,是工業(yè)化社會(huì)正常運(yùn)行的條件之一。
但如果要細(xì)究歷次金融危機(jī)的共同點(diǎn),那就是過度舉債。無論是政府還是銀行、公司或消費(fèi)者,繁榮時(shí)期的過度舉債會(huì)造成很大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。
清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院副院長白重恩指出:“我們有必要分清:目前的高杠桿率,究竟是周期性因素所致,還是一種趨勢化的現(xiàn)象。如果是周期性的,未來經(jīng)濟(jì)會(huì)反彈,杠桿率自然會(huì)下來,去杠桿的迫切性不是那么強(qiáng)。但如果是趨勢性的,就需要采取特別的措施?!?/p>
杠桿率是否適度翁庾樵凇侗ǜ妗分兄賦觶高而穩(wěn)定的杠桿率水平并不意味著高風(fēng)險(xiǎn),但快速增長的杠桿率則應(yīng)該引起投資者和監(jiān)管者的注意。
國際上著名的“5-30”魔咒,是由野村證券于2013年提出的,即在5年的時(shí)間內(nèi),以國內(nèi)信貸規(guī)模與一國GDP之比為代表的杠桿水平增長幅度超過30個(gè)百分點(diǎn),之后該國就會(huì)迎來一輪金融危機(jī)。日本在1985年至1989年、歐洲在2006年至2010年落入了“5-30”魔咒,而美國則分別于1995年至1999年和2003年至2007年兩度滿足“5-30”規(guī)則后陷入危機(jī)。
按照BIS的數(shù)據(jù),中國的杠桿率由2010年的187.7%上升到2015年的254.8%。中國社科院的數(shù)據(jù)則顯示,中國全社會(huì)的杠桿率由2010年的190%左右上升到2015年的249%。
除了速率,還應(yīng)該分析杠桿率的結(jié)構(gòu)。中國社科院金融研究所副所長殷劍峰認(rèn)為,從一些發(fā)生了金融危機(jī)國家的案例來看,其實(shí)杠桿率并不高,但結(jié)構(gòu)出現(xiàn)了問題。以美國為例,上世紀(jì)80年代到本世紀(jì)初,企業(yè)的杠桿率最高,其次是政府,家庭最低,但2000年后家庭部門的杠桿率上升過快。
財(cái)新莫尼塔首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家鐘正生分析了杠桿率的結(jié)構(gòu)后,認(rèn)為非金融企業(yè)的杠桿主要分布在國企。而國企由于是政府財(cái)政刺激的載體,在地方政府穩(wěn)增長訴求的推動(dòng)下,擴(kuò)張債務(wù),導(dǎo)致杠桿率上升,但投資回報(bào)率又在下降,借新還舊的需求在增加。這樣一來,投資回報(bào)率的下滑和杠桿率的攀升,成了一個(gè)彼此強(qiáng)化的惡性循環(huán)。
他總結(jié)道:“國企杠桿率高企的背后,其實(shí)是增長模式的問題?!?/p>
在中國人民大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院副院長劉元春看來,邏輯是很清楚的:中國原本靠出口拉動(dòng)經(jīng)濟(jì),2008年金融危機(jī)后外需急劇下滑,轉(zhuǎn)變?yōu)橥顿Y驅(qū)動(dòng),但投資回報(bào)率不斷下滑,只能通過不斷舉債來延續(xù),而舉債的機(jī)制也不完全市場化,大量資金流入了預(yù)算軟約束平臺(tái)。
一方面,杠桿率在2008年后快速上升;另一方面,投資回報(bào)率在下降。大量的資金流入了投資效率并不高的預(yù)算軟約束部門,并對(duì)民營企業(yè)形成了擠出效應(yīng)。
白重恩表示:“經(jīng)濟(jì)增速下行,為了保增長就靠投資刺激,尤其是與地方政府相關(guān)的投資,但效率又比較低,擠占了資源,效率進(jìn)一步降低,再加大刺激,我把它稱為‘新二元經(jīng)濟(jì)陷阱’。如不走出這個(gè)陷阱,杠桿率會(huì)越來越高,投資回報(bào)率會(huì)越來越低。我不認(rèn)為目前的問題是周期性的,應(yīng)該是趨勢性的,所以必須采取必要的改革行動(dòng)?!?/p>
債務(wù)重組需堅(jiān)持市場化、法治化
怎么解決債務(wù)問題?《報(bào)告》總結(jié)說,從國際經(jīng)驗(yàn)看,通常有上中下三策。
下策就是債務(wù)違約(或以通貨膨脹的方式減記債務(wù)),這可能引發(fā)嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)金融危機(jī),導(dǎo)致總產(chǎn)出下降速度大于債務(wù)下降速度,反而擴(kuò)大杠桿的風(fēng)險(xiǎn)。1998年的印尼和2010年的希臘就是教訓(xùn)。
中策是通過穩(wěn)增長逐步去杠桿,即在去負(fù)債的同時(shí),通過宏觀調(diào)控穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長,平穩(wěn)緩釋去杠桿風(fēng)險(xiǎn)和對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊。金融危機(jī)后,美國和英國通過量化寬松穩(wěn)定金融市場,并輔以結(jié)構(gòu)性改革,較好地協(xié)調(diào)了化解債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)濟(jì)增長。
上策則是以提高生產(chǎn)效率為方向的改革方案,著眼于杠桿率的分母,提高經(jīng)濟(jì)發(fā)展的質(zhì)量,真正促進(jìn)產(chǎn)出的有效增長,從根本上化解高杠桿債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
而在去杠桿的整體過程中,需要穩(wěn)定的宏觀金融環(huán)境。匯豐銀行大中華區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家屈宏斌指出,去杠桿的過程中,最大的噩夢就是通縮。
紀(jì)敏表示:“在發(fā)揮貨幣政策作用的同時(shí),財(cái)政政策兼具總量調(diào)控和結(jié)構(gòu)優(yōu)化的功能,可以更加積極,在結(jié)構(gòu)性減稅減費(fèi)的同時(shí),圍繞提升投資效率、創(chuàng)投公平投資環(huán)境做文章,真正做到國企、政府融資平臺(tái)和民營企業(yè)一視同仁。”
具體地說,課題組認(rèn)為去杠桿實(shí)際需要做兩方面的工作:“緩”和“去”。在一定的政策支持下,通過債務(wù)重組等方式緩釋風(fēng)險(xiǎn),這是“緩”的工作。切實(shí)加大供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革力度,釋放增長潛力和動(dòng)力,這是真正“去”的工作。前者更多靠政策,后者更多靠改革。
課題組認(rèn)為,債務(wù)重組要遵循市場化和法治化原則。在重組對(duì)象選擇上,應(yīng)打破地方保護(hù)主義,鼓勵(lì)跨區(qū)域、跨所有制的兼并重組;在債務(wù)價(jià)格確定上,應(yīng)以市場公允價(jià)值進(jìn)行;在市場參與主體上,應(yīng)突破現(xiàn)有四大AMC的框框,相關(guān)財(cái)稅等支持政策完全透明化,對(duì)所有市場主體一視同仁。其中,尤其要警惕危機(jī)救助中的道德風(fēng)險(xiǎn)對(duì)貨幣政策的倒逼,減少逃廢債等道德風(fēng)險(xiǎn)。
一個(gè)發(fā)達(dá)的資本市場,對(duì)企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)合理化具有重要的意義。課題組認(rèn)為,要大力發(fā)展多層次資本市場,完善發(fā)行、退市、交易等基礎(chǔ)制度建設(shè),加強(qiáng)信息披露監(jiān)管,規(guī)范發(fā)展不同企業(yè)類型、規(guī)模、區(qū)域的多層次股權(quán)交易市場,以及各類股權(quán)、股債結(jié)合、投貸聯(lián)動(dòng)等資本工具。
紀(jì)敏特別強(qiáng)調(diào):“應(yīng)規(guī)范權(quán)益類投資的資金來源問題。權(quán)益類投資,應(yīng)以能夠吸收風(fēng)險(xiǎn)損失的自有資金為主,不能是債務(wù)類資金。比如,可以吸收非保本的居民理財(cái)資金投資權(quán)益類資產(chǎn),可率先在高凈值客戶中試行,以及社保、住房公積金等契約型基金。這類資金不屬于債務(wù)資金,同時(shí)也不受期限限制。相反,用發(fā)債的方式,包括財(cái)政發(fā)債作權(quán)益投資的方式去杠桿則應(yīng)慎重?!?/p>
通過國企改革,也能釋放出一部分債務(wù)。國家開發(fā)銀行研究院副院長曹紅輝認(rèn)為:“去杠桿,中國其實(shí)是有操作空間的,那就是國企改革。國企在一些行業(yè)確實(shí)存在與民爭利的問題,對(duì)私人部門投資形成了擠出效應(yīng)。對(duì)國有資產(chǎn)進(jìn)行一部分處置或者結(jié)構(gòu)性的重組,去解決一部分債務(wù)問題,或許比單純的合并或分離要有效得多?!?/p>
單純地降低分子,“一刀切”式地去杠桿并不可行,治本之策還是分母對(duì)策,通過結(jié)構(gòu)性改革實(shí)現(xiàn)中長期實(shí)際產(chǎn)出的增長。課題組提出,應(yīng)該加大人力資本投資,完善社會(huì)保障體系,深化科技體制改革,大力促進(jìn)創(chuàng)新,積極轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長方式,促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化升級(jí)。 (記者 高翔)
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