新三板定增為何嚴重遇冷

　　■分層之后，市場活躍度流動性依舊不足，成交額有限

　　■前4個月失敗案例達到150個，與去年全年數(shù)量相當

　　“貨幣基金”興起后，市場隱約迎來“無股權不富”的時代。由于去年新三板火熱，大眾投資者紛紛關注新三板定增項目。

　　然而火熱期過后，很多定增項目逐漸進入收割期，此時中信建投的券商卻告訴記者，目前新三板市場的定增產品已經(jīng)出現(xiàn)了嚴重“滯銷”，市場跌至冰點。

　　主板的強勢反彈跟新三板“奄奄一息”形成鮮明的對比。分層之后，市場并沒有產生預期的前景，也讓投資機構陷入觀望潮。

　　定增失敗案例仍在增加

　　安信證券新三板研究員分析數(shù)據(jù)顯示，以最新公告的定增修改、定增暫緩、定增中止及定增終止的定增預案項目數(shù)量計算，2015年年內公告相關定增預案失敗案例達到164個，而2016年不到4個月就達到了150個，定增失敗概率顯著上升。

　　其中，2016年公告的定增失敗案例中，90個項目為2015年發(fā)布定增預案的新三板項目；剩余40%項目為2016年發(fā)布定增預案項目，占全部預案項目的5.17%。

　　“目前市場的定增失敗案例增加可能倒逼定價回歸，對于市場而言反而是好事?！卑残抛C券新三板研究負責人諸海濱告訴記者。

　　安信證券股份有限公司中小企業(yè)融資部總經(jīng)理孟慶亮在正和島新三板年度論壇上說，市場對于資金的需求依然旺盛，但是供給方面確實是出現(xiàn)了不足。

　　孟慶亮分析，新三板定增遇冷，一是由于目前市場對私募基金進行清理，導致很多資金無法進入；二是現(xiàn)在有限合伙的持股平臺也不能夠直接購買新三板定向發(fā)行的股票；三是符合受讓性條件的自然人投資者在監(jiān)管嚴厲后增長緩慢；四是很多場外資金在觀望創(chuàng)新層分層后的變化、是否會有一些制度紅利沒落地等，這會占據(jù)很大一部分資金。

　　此外，貨幣供應量也是影響股票的重要因素。專家指出，過去貨幣供應量充足、資金多，投資者愿意進行多種方式投資，然而目前M2增速下降，市場貨幣供應量低于預期，在有限資源配置的前提下，企業(yè)業(yè)績不足夠吸引投資者。

　　流動性不足飽受詬病

　　過去，企業(yè)機構寄希望于分層后，市場流動性活躍濺起新一波駭浪，然而分層周期已經(jīng)過半，市場交易量也讓投資機構不得不繼續(xù)觀望。

　　目前，創(chuàng)新層企業(yè)的平均市盈率、增長速度和創(chuàng)業(yè)板企業(yè)差別并不大。據(jù)讀懂新三板研究中心的數(shù)據(jù)顯示，2015年，創(chuàng)業(yè)板504家公司的營業(yè)總收入為5562.55億元，對應2014-2015年的營收增速為22.86%、29.76%；新三板910家公司的營業(yè)總收入為3072.94億元，對應2014-2015年的營收增速為27.80%、34.32%。創(chuàng)新層公司最近兩年的營收增速分別領先創(chuàng)業(yè)板公司4.94%、4.56%，對應主板仍缺乏核心競爭力。

　　一些投資者據(jù)此認為，新三板創(chuàng)新層企業(yè)如果趨同于創(chuàng)業(yè)板企業(yè)，為什么要購買新三板企業(yè)股票？

　　“企業(yè)良莠不齊，信息不對稱依舊廣泛存在，如何把信息更完全展示給投資者，這是目前存在比較大的問題?！逼咝琴Y本董事長張鵬告訴記者，除此之外，價格問題也是定增不活躍的主要原因，30-40倍的定增市場讓投資機構怎么愛得起來？

　　據(jù)了解，目前很多定增產品甚至出現(xiàn)市場價低于定增價格。安信證券新三板研究數(shù)據(jù)顯示，2016年一季度，從定增實施來看，平均定增實施PE在2015年2-4月期間均不高于25倍，但截至2015年四季度，定增實施PE平均達到約37.7倍。但2016年一季度來看，定增實施PE平均僅有27倍，季度環(huán)比平均降幅約達到三成；且從一季度單月定增實施PE，定增PE實施定價呈現(xiàn)逐月下滑。

　　同樣以定增實施PE作為評價標準，對于采用不同轉讓方式的新三板掛牌企業(yè)，可以看到，2016年一季度，協(xié)議轉讓和做市轉讓的新三板掛牌企業(yè)定增PE均呈現(xiàn)不同程度下降。但其中，做市轉讓定增PE下降較協(xié)議轉讓表現(xiàn)的更為滯后；2016年1月，做市轉讓定增PE較上月并未呈現(xiàn)下降，但同期協(xié)議轉讓PE大幅折讓；可能來說，做市轉讓新三板掛牌企業(yè)由于二級市場更為完善的定價功能，其定增價格表現(xiàn)的更為穩(wěn)定。

　　中信建投證券股份有限公司投行部董事總經(jīng)理李旭東在正和島新三板論壇上指出，目前新三板市場融資確實是在下降，5月份比4月份下降40%，從統(tǒng)計的數(shù)據(jù)來看市盈率下降更多，去年的市盈率都是幾十倍，目前融資的市盈率基本降到了15-20倍之間的情況，2016年的平均市盈率降16倍，融資額也出現(xiàn)下降，好像看起來新三板的融資確實進入了冰點。

　　“新三板的企業(yè)一直存在潛在的二八定律，新三板的融資功能沒有像大家想象的那么差，關鍵是我們判斷的基準是什么?！崩钚駯|表示，融資環(huán)境再好也不可能讓所有企業(yè)都能活下去，融資環(huán)境不好，優(yōu)秀的公司照樣獲得融資，市場也需要理性的看待。

　　中投證券投資總監(jiān)程繼明指出，在發(fā)展過程中不可避免地存在階段性問題，需要一個規(guī)范監(jiān)管的過程，才能逐步走向理性市場，希望這個過程能夠縮短。

　　張鵬則擔憂，由于目前政策尚不配套，分層方案市場不買賬，流動性問題遲遲難以解決，缺乏退出通道，出口小于入口，隨時可能出現(xiàn)問題。

　　張鵬談到，在投資的過程中更加關注市場的流動性，在投資企業(yè)時更多關注市場的財務指標，如果不確定更多，則不考慮。

　　過去機構積極參加定增，甚至沒有通過詳實的進調就開始調研市場，這同樣對新三板市場的發(fā)展仍然不利。

　　定增市場目前面臨較大的壓力，分層后，基礎層和創(chuàng)新層的發(fā)展情況不確定，再加上新三板的流動性飽受詬病，反而市場中出現(xiàn)創(chuàng)新層企業(yè)的定增銷售得更差，市場還是有待觀望。

　　程繼明介紹，目前新三板的定增PE大抵為15倍收益，而二級市場的PE值為20-30倍市盈率，目前定增的核心問題仍然是作為融資方的企業(yè)心太急，心理預期過高，導致價格虛高不下。

　　新鼎資本董事長張弛介紹，新三板有天然的生長環(huán)境，不同于A股沒有鎖定期和回購，是新三板的創(chuàng)新體現(xiàn)，然而新三板能否堅持走得更遠仍需要政策配套而行。

　　代銷機構貓兒膩甚多

　　定增市場，目前不僅由于外界因素導致，除了企業(yè)心態(tài)的亂象、投資機構的亂象外，一些機構大肆宣傳，遠處看高大上，而近看貓兒膩甚多。

　　新三板的火熱加速了代銷機構的發(fā)展，隨著去年新三板市場的興起，代銷中介機構迅速占據(jù)市場，其主要為資金方和企業(yè)方資金對接，然而其并沒有真正了解市場，為了撮合交易，為了掙傭金，不懂得投資融資，不負責任。

　　程繼明建議投資者，在投資新三板項目時，要進行專業(yè)建設性投資，如果看不懂、看不清新三板市場，只會被中介機構這個看似鮮美的魚餌所迷惑，成為其食。

　　二三線城市的大街小巷上，也出現(xiàn)了滿大街張貼小廣告的情況，比如說新三板定增、原始股出售的中介機構比比皆是。

　　據(jù)知情人介紹，目前主要集中在上海、廣州、深圳，二三線城市中的新三板定增模式更多模仿上海模式，通過銷售原始股和賣股權為主，做股權承銷，組織散戶直接去購買。

　　目前由于新三板市場門檻較高，中介機構多半墊資開戶，以5萬元、10萬元協(xié)議轉讓到個人名下。

　　除此之外，公司代持也成了投資者投資新三板企業(yè)的方式，投資者資金到達公司，而缺乏資金托管，資金去向仍有待考察。

　　張弛介紹，目前參與中介機構購買原始股的投資金額大體在20萬-30萬元不等，由于企業(yè)缺乏資金托管路徑，存在資金去向隱患。

　　更多的原始股是通過協(xié)議轉讓的模式，張弛告訴記者，目前銷售原始股的代銷機構能夠拿到企業(yè)的返點高達30%-40%不等，這代表目前代銷機構替掛牌公司銷售1000萬元的提成能夠達到300萬-400萬元不等。

　　代銷機構一方面拿錢拿到手軟，另一方面羊毛出在羊身上，價格往往都附加在了投資人身上。

　　新三板企業(yè)在定增市場進行定制，券商作為管理人會對企業(yè)進行把關，而市場上不乏優(yōu)秀企業(yè)，只是通過協(xié)議轉讓的模式，不需要任何把關模式，投資者只要通過系統(tǒng)點對點成交，缺乏把關人引領，投資者將資金放在中介機構，無外乎等于將資金羊入虎口，讓給他人。

　　新三板市場貓兒膩眾多，張馳介紹，如果只是通過協(xié)議轉讓的模式進行投資，則極有可能是將資金給老股東，舊瓶裝新酒，極有可能是將老股東的股份變相轉讓給投資者，進行“合理”套現(xiàn)，實現(xiàn)高價套現(xiàn)。

　　張弛提醒投資者，代銷的中介機構并不以企業(yè)的質量為前提，銷售結束很可能就一走了之，僅通過代銷機構的一面之詞仍需要謹慎、慎重。