開(kāi)出高業(yè)績(jī)對(duì)賭天神娛樂(lè)擬44億并購(gòu)兩公司

　　6月21日，天神娛樂(lè)公布了修訂后的收購(gòu)方案，以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金方式，收購(gòu)游戲公司幻想悅游93.54%的股權(quán)以及影視公司合潤(rùn)傳媒96.36%的股權(quán)，交易總對(duì)價(jià)為44.12億元。

　　此次收購(gòu)是天神娛樂(lè)在游戲、影視領(lǐng)域的再進(jìn)軍。2015年3月，天神娛樂(lè)曾連續(xù)收購(gòu)了妙趣橫生等4家游戲公司。四家公司的估值溢價(jià)最少的為8倍，最多則高達(dá)27倍。

　　在此次收購(gòu)標(biāo)的中，幻想悅游的估值在半年內(nèi)上漲了15億元，截至收購(gòu)時(shí)，其估值已經(jīng)達(dá)到39.3億元，溢價(jià)為4.3倍。

　　連續(xù)的高估值收購(gòu)，也讓天神娛樂(lè)將進(jìn)一步坐實(shí)商譽(yù)過(guò)高、輕資產(chǎn)公司之名。在本次交易完成后，天神娛樂(lè)商譽(yù)總額占凈資產(chǎn)比例將達(dá)到82.47%。同時(shí)，商譽(yù)金額較大對(duì)未來(lái)業(yè)績(jī)的潛在威脅也被列入了本次收購(gòu)的交易風(fēng)險(xiǎn)。

　　一部《火影》拉升幻游15億估值

　　從2015年7月至12月，天神娛樂(lè)的收購(gòu)標(biāo)的之一幻想悅游（下稱幻游）估值經(jīng)歷了3次瘋漲，漲幅達(dá)到了15億元，平均每個(gè)月漲2.5億元。

　　2015年7月，幻游進(jìn)行第四次股權(quán)轉(zhuǎn)讓。光大資本、中國(guó)文化產(chǎn)業(yè)投資基金等成為幻游的新股。在此次股權(quán)轉(zhuǎn)讓中，幻游的整體估值達(dá)24億元。

　　這是一次不可思議的增長(zhǎng)。這家2011年11月成立，注冊(cè)資本僅100萬(wàn)的游戲公司在此前曾經(jīng)歷過(guò)3次股轉(zhuǎn)與一次增資，估值均為100萬(wàn)元。事實(shí)上，2014年2月，幻游還處于虧損狀態(tài)，自然人股東陸源峰退出。但幻游2014年不僅扭虧為盈，凈利潤(rùn)還高達(dá)5686萬(wàn)元。

　　對(duì)幻游而言，24億估值是個(gè)開(kāi)始，在此后的半年里，幻游估值不斷地迅速膨脹。

　　2015年11月初，北京初聚公司作價(jià)6億元向幻游增資，增資完成后，該公司整體估值36億元人民幣?；糜伪硎?，在此期間公司已與騰訊開(kāi)始接觸談判《火影忍者》等重量級(jí)精品游戲的海外代理權(quán)并達(dá)成初步意向，估值故而有所增長(zhǎng)。

　　在天神娛樂(lè)本次重大資產(chǎn)重組評(píng)估中，以2015年12月31日為評(píng)估基準(zhǔn)日，幻游整體估值為39.3億元，兩個(gè)月時(shí)間里估值再增加3.3億元。

　　對(duì)此，幻游表示這是因?yàn)樵谠u(píng)估報(bào)告出具之時(shí)，《火影忍者》已簽署合作協(xié)議并確定上線日期，其他手游也開(kāi)始上線運(yùn)營(yíng)。

　　一位天神娛樂(lè)的股民向新京報(bào)記者表達(dá)了對(duì)幻游高估值的隱憂，“一部《火影忍者》從談判到確定上線，把估值推高了10個(gè)多億?！?/p>

　　承諾凈利增2倍，幻游高營(yíng)收未帶來(lái)高利潤(rùn)

　　在本次重組報(bào)告中，兩家標(biāo)的公司均給出了高業(yè)績(jī)對(duì)賭承諾。

　　幻游承諾2016年、2017年及2018年經(jīng)審計(jì)的扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)不低于2.69億元、3.5億元、4.37億元，每年平均增加8000萬(wàn)元以上。

　　2014年與2015年，幻游的凈利潤(rùn)分別為7843萬(wàn)元和5686萬(wàn)元，增長(zhǎng)率為38%。按照業(yè)績(jī)承諾，幻游在2016年將面臨1.9億元的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)要求，增幅高達(dá)242.25%。

　　天神娛樂(lè)表示，2016年幻游規(guī)劃的多款重量級(jí)游戲?qū)⑸暇€，同時(shí)《火影忍者》等已上線游戲?qū)?shí)現(xiàn)爆發(fā)，業(yè)績(jī)承諾具備合理性。

　　同大多數(shù)游戲代理公司一樣，幻游產(chǎn)品的毛利率很高，2014年和2015年的毛利率分別為52.6%與57.3%。然而，可觀的毛利率并不預(yù)示著豐厚的凈利潤(rùn)。2014年，幻游的游戲業(yè)務(wù)凈利潤(rùn)率為17.2%。2015年，在收購(gòu)北京初聚，形成了游戲與互聯(lián)網(wǎng)廣告雙業(yè)務(wù)之后，公司全年的凈利潤(rùn)率也僅達(dá)到23%。

　　并不理想的凈利潤(rùn)率源于高企的游戲業(yè)務(wù)成本。2014年與2015年，幻游的游戲業(yè)務(wù)的營(yíng)收分別為3.3億元和3.4億元，對(duì)應(yīng)的營(yíng)業(yè)成本為1.56億元和1.45億元。占營(yíng)業(yè)收入的比重分別達(dá)到了47.4%和42.7%。

　　內(nèi)容提供商分成和渠道成本是營(yíng)業(yè)成本的兩大巨頭，2014年和2015年，這兩項(xiàng)費(fèi)用占到了當(dāng)年?duì)I業(yè)成本的77.7%和83.3%。

　　分析人士認(rèn)為，伴隨著國(guó)內(nèi)游戲產(chǎn)品越來(lái)越多，國(guó)內(nèi)外主流游戲渠道商的資源也愈發(fā)緊俏，加之渠道商之間的競(jìng)爭(zhēng)日益激烈，渠道推廣費(fèi)用將會(huì)繼續(xù)走高，這也將在未來(lái)進(jìn)一步推高發(fā)行代理商的營(yíng)業(yè)成本，壓縮盈利空間。

　　在渠道推廣費(fèi)勢(shì)將持續(xù)走高的情況下，幻游并未上調(diào)對(duì)營(yíng)業(yè)成本的預(yù)期，未來(lái)三年預(yù)計(jì)營(yíng)業(yè)成本均為42.9%，與2015年基本一致。

　　合潤(rùn)傳媒業(yè)績(jī)承諾曾“落空”

　　除了幻游之外，本次重組的另一標(biāo)的公司合潤(rùn)傳媒也同樣面臨著高業(yè)績(jī)承諾的風(fēng)險(xiǎn)。2016年至2018年合潤(rùn)傳媒則承諾其扣非凈利潤(rùn)不低于5500萬(wàn)元，6875萬(wàn)元和8594萬(wàn)元。

　　合潤(rùn)傳媒的主營(yíng)業(yè)務(wù)為始于植入廣告模式的品牌內(nèi)容整合營(yíng)銷。2014年和2015年，合潤(rùn)傳媒的凈利潤(rùn)分別為2914萬(wàn)元和3056萬(wàn)元。與2015年凈利潤(rùn)相比，合潤(rùn)傳媒2016年承諾的凈利潤(rùn)增幅在80%以上。

　　合潤(rùn)傳媒預(yù)測(cè)，2016年電視劇制作預(yù)測(cè)收入為1.62億元，較2015年同比增長(zhǎng)53%，而2015年這一增幅為18.7%。

　　對(duì)于2016年影視劇制作預(yù)測(cè)收入大漲的原因，合潤(rùn)傳媒表示2016年確認(rèn)收入的相關(guān)合同有較大部分在2015年及之前年度簽訂。目前，合潤(rùn)傳媒2016年前5個(gè)月已實(shí)現(xiàn)的未經(jīng)審計(jì)的營(yíng)業(yè)收入為1.23億元，凈利潤(rùn)為2234萬(wàn)元，凈利潤(rùn)已達(dá)到承諾利潤(rùn)的40.62%。

　　事實(shí)上，合潤(rùn)傳媒此前曾經(jīng)發(fā)生過(guò)無(wú)法兌現(xiàn)業(yè)績(jī)承諾的事情。2014年4月，華策影視認(rèn)繳1200萬(wàn)入股合潤(rùn)傳媒，占股20%，根據(jù)對(duì)賭條款，合潤(rùn)傳媒實(shí)際控制人王倩及股東王一飛承諾，合潤(rùn)傳媒2014年、2015年扣非后的稅后凈利潤(rùn)應(yīng)分別達(dá)到4000萬(wàn)元和5500萬(wàn)元。

　　隨后，合潤(rùn)傳媒在2014年和2015年的實(shí)際凈利潤(rùn)為2914萬(wàn)元和3056萬(wàn)元，遠(yuǎn)未達(dá)到承諾凈利潤(rùn)。對(duì)此，王倩、王一飛同意以個(gè)人身份按約定對(duì)華策影視進(jìn)行全額業(yè)績(jī)補(bǔ)償。對(duì)于業(yè)績(jī)承諾未兌現(xiàn)的原因，合潤(rùn)傳媒方面將此歸結(jié)為市場(chǎng)環(huán)境變化所導(dǎo)致的公司合作的影視劇項(xiàng)目數(shù)量未能達(dá)到預(yù)期水平，且已簽約的部分合作影視劇項(xiàng)目播出情況發(fā)生了變化。

　　未來(lái)兩年，合潤(rùn)傳媒影視劇制作預(yù)測(cè)收入的增長(zhǎng)率較之2016年則明顯放緩，分別為36%和33%。6月22日，天神娛樂(lè)發(fā)布公告，取消了影視劇制作這一募投項(xiàng)目，同時(shí)調(diào)減了配套募資。

　　6月24日，新京報(bào)記者致電合潤(rùn)傳媒，對(duì)方表示會(huì)向上反映，截至記者發(fā)稿，一直未得到回應(yīng)。

　　天神娛樂(lè)商譽(yù)過(guò)高遭問(wèn)詢

　　上市公司天神娛樂(lè)商譽(yù)過(guò)高的潛在風(fēng)險(xiǎn)越來(lái)越突出。2015年3月，天神娛樂(lè)收購(gòu)妙趣橫生、雷尚科技、Avazu Inc.和上海麥橙四家公司，估值溢價(jià)分別為8倍、27倍、26倍和14倍。

　　伴隨高估值收購(gòu)的過(guò)高商譽(yù)成為了天神娛樂(lè)的憂患。截至2015年12月31日，天神娛樂(lè)的商譽(yù)高達(dá)36.64億元，占當(dāng)期總資產(chǎn)的50.15%，占凈資產(chǎn)比例73.7%。

　　在本次重組交易完成后，天神娛樂(lè)還會(huì)新增41.22億元商譽(yù)，商譽(yù)總額將攀升到77.86億元，占備考合并總資產(chǎn)的比例為64.79%，占凈資產(chǎn)比例82.47%，進(jìn)一步加深了商譽(yù)減值的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，商譽(yù)金額較大對(duì)未來(lái)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)存在的潛在威脅也被列入了本次收購(gòu)的交易風(fēng)險(xiǎn)。

　　在6月2日首度披露收購(gòu)草案后，6月16日，深交所向天神娛樂(lè)發(fā)出問(wèn)詢函，要求天神娛樂(lè)補(bǔ)充披露重組完成后商譽(yù)金額占公司總資產(chǎn)及凈資產(chǎn)的比例，并說(shuō)明是否存在大額商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)以及公司擬采取的應(yīng)對(duì)措施。

　　由于商譽(yù)在會(huì)計(jì)中的特殊性，企業(yè)需要每年對(duì)商譽(yù)進(jìn)行減值測(cè)試，如果收購(gòu)標(biāo)的在業(yè)績(jī)上不達(dá)標(biāo)，則需要直接減值計(jì)入當(dāng)年損益，造成業(yè)績(jī)大幅下降。2015年，在香港上市的漢能薄膜發(fā)電巨虧122億港元，其中商譽(yù)減值帶來(lái)的損失就高達(dá)79.15億港元。

　　天神娛樂(lè)2015年度報(bào)告顯示，2015年收購(gòu)的妙趣橫生等幾家公司完成了業(yè)績(jī)承諾，高商譽(yù)的隱患尚未爆發(fā)。不過(guò)，天神娛樂(lè)此前參與投資的北京榛果網(wǎng)絡(luò)科技有限公司進(jìn)行了減值準(zhǔn)備，金額為200萬(wàn)元。

　　天神娛樂(lè)表示，將通過(guò)盡可能保持收購(gòu)標(biāo)的管理團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性、完善治理架構(gòu)、加強(qiáng)人才建設(shè)等方式，防止發(fā)生商譽(yù)減值。

　　6月24日，新京報(bào)記者致電天神娛樂(lè)證券部，但電話一直無(wú)人接聽(tīng)。

　　在本次重組交易完成后，天神娛樂(lè)還會(huì)新增41.22億元商譽(yù)，商譽(yù)總額將攀升到77.86億元，占凈資產(chǎn)比例82.47%

　　□新京報(bào)記者 張帆 北京報(bào)道