七位投資總監(jiān)反思:投資要回歸常識和本源

　　在市場傷痛漸漸愈合之際，更應(yīng)該反思過去一年甚至更長時間，市場發(fā)生了什么。市場中極端事情常常會超預(yù)期發(fā)生，投資上需要更加重視風(fēng)險，加強(qiáng)流動性管理，回歸本源，從公司內(nèi)在價值和產(chǎn)業(yè)變遷上進(jìn)行長期投資。

　　過去的一年間，A股盛極而衰，給市場所有參與者上了重要一課。

　　在此，招商基金副總經(jīng)理沙骎、華泰柏瑞基金投資總監(jiān)方倫煜、國泰基金權(quán)益投資事業(yè)部總經(jīng)理黃焱、融通基金投資總監(jiān)商小虎、國海富蘭克林基金投資總監(jiān)徐荔蓉、萬家基金投資總監(jiān)莫海波、北信瑞豐基金副總經(jīng)理高峰等七位分管投資的副總經(jīng)理或投資總監(jiān)，共同回望過去一年的A股市場。這七位投資總監(jiān)認(rèn)為，在市場傷痛漸漸愈合之際，更應(yīng)該反思過去一年甚至更長時間，市場發(fā)生了什么。市場中極端事情常常會超預(yù)期發(fā)生，投資上需要更重視風(fēng)險，加強(qiáng)流動性管理，投資回歸本源——從公司內(nèi)在價值和產(chǎn)業(yè)變遷上做長期投資。

　　回歸“常識”

　　耢突進(jìn)�2015年前6個月，令所有市場參與者炫目，而如今提起那一段激動人心的時光，這幾位投資總監(jiān)更多想到的是回歸“常識”、回歸理性。

　　沙骎正是去年5月份加盟的招商基金，他進(jìn)入公司先做了兩件事，一是力勸投研同事不要盲目“奔私”，二是著手準(zhǔn)備批量發(fā)行保本基金?！斑@么做最根本的原因在于當(dāng)時的牛市帶有‘高波動、高杠桿率、高估值’特征，而常識告訴我們，這不可能同時持續(xù)很長時間。我的職業(yè)生涯已經(jīng)經(jīng)歷過四輪牛市，20年的經(jīng)驗(yàn)讓我看到，每次牛熊轉(zhuǎn)換都有著類似的過程。雖然我并不知道牛市究竟會維持多久，但經(jīng)驗(yàn)提醒我牛市尾聲可能就要來臨。”沙骎表示，當(dāng)時還有幾個重點(diǎn)指標(biāo)讓他提起警惕：第一，全球股票市場其實(shí)是同步的。以納斯達(dá)克指數(shù)為例，去年5月正是美國牛市頂峰，而漲得最多的創(chuàng)業(yè)板指數(shù)則是在去年6月份見頂。第二，去年的牛市部分程度上可以說是流動性驅(qū)動，而去年初美聯(lián)儲逐步停止擴(kuò)表，2015年二季度初，A股整體流動性的寬松程度開始出現(xiàn)邊際下降。

　　不過，沙骎表示，從成熟市場的發(fā)展歷程來看，泡沫破滅并非全是壞事，過程中也會催生偉大的公司，如2001年美國互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅之后，谷歌、亞馬遜等公司橫空出世。中國也可能出現(xiàn)類似的情況。

　　商小虎將A股的大跌概括為“盛極而衰”。2015年牛市階段除了高杠桿等宏觀特征，通過觀察市場參與者的行為也可以發(fā)現(xiàn)，去年的四五月間，研究員拋棄傳統(tǒng)估值方法，開口必談“市夢率”，這種情況很像美國2001年科網(wǎng)泡沫出現(xiàn)的時候；上市公司只要提到“有訴求”，股價就會迅速躥升；投資經(jīng)理也是“唯新唯小唯空間”。所以，潛在的非理性繁榮是市場大跌的最大內(nèi)在動因。此外，高杠桿、資本外流等也加劇了市場的波動。

　　高峰也表示，和去年6月初的高點(diǎn)相比，現(xiàn)在很多股票價格已經(jīng)跌去了三分之二以上，但估值依然不便宜，以至于大部分投資者對市場還是很難建立信心，這也從一個側(cè)面說明去年股市上漲時有多么瘋狂。市場波動大的主要原因，一是大部分投資者對股票投資的盈利預(yù)期有偏差，把股票投資作為一個短期可以賺取高收益的市場；二是一些決定市場基礎(chǔ)的政策不穩(wěn)定和不明朗，參與各方也難以建立長期的穩(wěn)定預(yù)期。

　　高杠桿值得反思

　　“高杠桿也是各國市場大跌的共同特點(diǎn)。高杠桿在A股市場的特點(diǎn)表現(xiàn)為高杠桿水平是非透明的、難以量化的。當(dāng)市場下跌時，未知的恐懼會被無限放大。2015年高峰期，場內(nèi)的兩融余額突破2萬億元、股票質(zhì)押余額逼近萬億元，這些都有實(shí)際數(shù)據(jù)，是可以觀測到的。但是，場外的配資、HOMES拖拉機(jī)賬戶、傘形信托、結(jié)構(gòu)化理財?shù)雀軛U卻不可監(jiān)測，規(guī)模預(yù)測也從最初的1.2萬億元直到最后的接近4萬億元?！鄙绦』?qiáng)調(diào)，市場需要高度重視高杠桿。

　　莫海波也表示，整個市場瘋狂加杠桿的現(xiàn)象要控制，杠桿太高會導(dǎo)致瘋狂漲跌，市場投機(jī)氣氛蔓延，完全脫離基本面的判斷。

　　沙骎則表示，從有限的經(jīng)歷以及讀過的部分海外文獻(xiàn)來看，金融市場很少出現(xiàn)有序降杠桿。如果金融市場能夠做到有序降杠桿，美國就不會出現(xiàn)次貸危機(jī)，歐洲也不會出現(xiàn)債務(wù)危機(jī)。實(shí)體經(jīng)濟(jì)或許可能實(shí)現(xiàn)有序退出或降杠桿，但是在金融市場很難做到。因?yàn)榻鹑谑袌錾蟼€體的理性選擇往往會造成群體性的非理性行為。

　　“但是我們在杠桿資金上還是很謹(jǐn)慎的，也沒有去湊熱鬧，事后來看是很正確的決策?！狈絺愳媳硎?。

　　流動性管理最重要

　　去年6、7月份市場流動性枯竭狀態(tài)至今仍讓不少人心有余悸，當(dāng)前重視流動性管理成為主流聲音。

　　莫海波表示，這一波極端行情提醒公募基金，最重要的還是流動性的管理，流動性很差、估值過高的個股堅決不能抱團(tuán)，這對風(fēng)險管理提出了更高的要求?！拔覀冊谕顿Y上也有一些變化，在投資時時刻警惕極端情況的出現(xiàn)；倉位控制和選股更不能脫離價值的判斷，要避免參與市場的過度投機(jī)行為?！蹦２ㄕf。

　　“我做投資接近20年，投資策略一直是按照自下而上和自上而下相結(jié)合的角度來選股和構(gòu)建組合。如果說從過去一年多中得到的啟發(fā)，最大的一點(diǎn)就是流動性。”徐荔蓉表示，在去年上半年成交量這么巨大的市場當(dāng)中都有可能出現(xiàn)流動性危機(jī)，這是一個比較新的經(jīng)驗(yàn)。因此，一個正常的資金管理者，在管理自己的組合時應(yīng)該適當(dāng)?shù)乜紤]流動性、收益、安全性的綜合匹配，有一個相對均衡的配置，而不應(yīng)該只追求其中一點(diǎn)。

　　沙骎則表示，當(dāng)時流動性枯竭的原因主要是連續(xù)跌停和停牌股票數(shù)量過多，尤其是大面積停牌造成的影響很大。畢竟市場從未經(jīng)歷過這種突發(fā)狀況，上市公司選擇停牌來規(guī)避市場風(fēng)險，單獨(dú)來看是一種理性行為，但個體的理性選擇往往會導(dǎo)致群體性的非理性行為。現(xiàn)在交易所已經(jīng)出臺了停牌新規(guī)，對停牌制度進(jìn)行了完善，未來市場有望更加規(guī)范、更加健康。

　　更重視企業(yè)內(nèi)在價值

　　“A股大跌對操作的影響不大，因?yàn)槲覀冋w投資風(fēng)格一直堅持注重公司的經(jīng)營基本面、估值，即使在市場過度高漲時依然保持清醒，對一些純題材、講故事、完全沒有業(yè)績支撐的公司是不會碰的。相對來說，我們受傷程度小很多，市場已經(jīng)逐步轉(zhuǎn)向認(rèn)同我們的投資思路?！秉S焱代表了一種主流思路——更重視企業(yè)內(nèi)在價值。

　　方倫煜對去年市場大跌刻骨銘心。當(dāng)時覺得牛市的上漲很不理性，已經(jīng)做好了隨時撤退的準(zhǔn)備。但實(shí)際上大跌真正來臨時，受到各種外來因素的干擾，表現(xiàn)得并不是太盡如人意?！笆潞罂偨Y(jié)，在市場經(jīng)濟(jì)下，要尊重市場規(guī)律，A股也是市場經(jīng)濟(jì)的一部分，人為的違背規(guī)律的做法最后都會帶來慘痛的教訓(xùn)。所以，經(jīng)過去年這一波市場大跌之后，應(yīng)該會更加理性，該堅持的一定要堅持，會更加關(guān)注基本面，會更加謹(jǐn)慎地對待那些投機(jī)行為。”

　　商小虎則表示，投資是大浪淘沙的過程，真正符合產(chǎn)業(yè)趨勢的行業(yè)和公司才能笑到最后，產(chǎn)業(yè)投資思維是更長期、更價值的，而且也能夠在市場中得到驗(yàn)證。市場大跌以來，有兩次中級反彈機(jī)會，分別發(fā)生在2015年9月至11月、2016年2月至4月，雖然期間主題更換不斷，但仍可以看到代表未來產(chǎn)業(yè)方向的影視IP、新能源汽車鏈都博得了非常好的超額收益，在每次波段反彈中也是率先啟動的龍頭板塊，所以，不要僅局限于短時間和單個公司，要從產(chǎn)業(yè)的視角去投資。

　　此外，徐荔蓉也建議，投資者要設(shè)定合理的回報率（心理預(yù)期），這個收益率的設(shè)定是需要逐步降低的。市場上漲或是下跌，其本質(zhì)是上市公司盈利的增長或衰退，還是要關(guān)注所投資的公司本身，這才是真正能夠帶來長期回報的實(shí)質(zhì)動作。

　　建立基金長期考核機(jī)制

　　公募基金抱團(tuán)取暖、重押成長股、投資短視等問題，在過去一年也有所暴露并飽受爭議。對此，基金業(yè)人士呼吁建立公募基金的長期考核機(jī)制，引導(dǎo)基金業(yè)追求長期投資。

　　沙骎就直言，去年在市場狂熱時期，作為主流機(jī)構(gòu)投資者的公募基金群體依然維持很高的權(quán)益?zhèn)}位，跟隨市場一起進(jìn)入非理性狀態(tài)，而未能群體性地展現(xiàn)出機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)有的投資理性和投資常識。其中主要的因素是公募基金行業(yè)的業(yè)績考核方式過于短視?！澳壳爸袊蓟鸬脑u價體系還是單一重視收益率，選擇性地忽視了投資‘久期’。其實(shí)對一個基金的評價至少應(yīng)該包含三個方面——投資業(yè)績、風(fēng)險管理、投資期限。固定收益組合中通常會采用一個叫做‘久期’的概念，即確定組合、個券的投資期限，未來3個月、1年甚至3年的預(yù)期收益率都可以按照投資規(guī)劃去逐步實(shí)現(xiàn)。權(quán)益類基金經(jīng)理其實(shí)也應(yīng)該這樣規(guī)劃?！鄙丑V說。

　　從目前的實(shí)際運(yùn)作、行業(yè)習(xí)慣與輿論導(dǎo)向等方面來看，公募權(quán)益基金經(jīng)理的考核仍然單一、極度關(guān)注1年期甚至更短期的排名。沙骎表示，這樣就會導(dǎo)致權(quán)益類基金經(jīng)理自然而然地將投資“久期”設(shè)置為3個月，被迫著眼于未來3個月甚至更短時間的組合管理，寄望于短期內(nèi)組合、個股的預(yù)期收益率能超過同業(yè)，這也就必然會催生換手率過高、注重短期博弈、追求熱門行業(yè)、跟風(fēng)熱門個股等現(xiàn)象。而社?；稹ⅰ鞍头铺亍眰?、QFII之所以長期業(yè)績（3年、5年以上）超過公募，其主要原因就是他們的投資久期是無限長的，這些資金不需要參與市場的短期博弈。

　　沙骎呼吁，公募基金的考核周期應(yīng)該是3年或更長。每年業(yè)績冠軍換人已是行業(yè)常態(tài)，這也印證了招商基金的觀點(diǎn)。他介紹，招商基金今年以來主動拉長了業(yè)績考核周期：對基金經(jīng)理的考核，要求第一年累計收益率進(jìn)入前50%，兩年期累計收益進(jìn)入前45%，三年期累積收益率進(jìn)入前40%。數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示，三年期業(yè)績排名高低與為投資者創(chuàng)造正回報的概率高度正相關(guān)。