2015年6月12日，滬指觸及5178高點后急轉(zhuǎn)直下，由此開始深度調(diào)整。在隨后短短一個月時間里，大盤跌幅超過35%，各板塊上演“跌停潮”，私募產(chǎn)品清盤不斷，市場劇烈波動。
券商、公募、私募等機構(gòu)人士再度回想起一年前的情形依然感到驚心動魄。業(yè)內(nèi)人士認為，時至今日，A股市場運行已趨于平穩(wěn)。去年以來市場出現(xiàn)的持續(xù)調(diào)整表明，杠桿資金需要在規(guī)范化的監(jiān)管中運行，市場化的有效調(diào)節(jié)機制不可或缺。未來若能搭建跨部門的大金融監(jiān)管平臺，對彌補監(jiān)管制度漏洞以及市場健康運行都會有積極作用。
券商：規(guī)范杠桿資金 發(fā)展對沖工具
在經(jīng)歷暴漲暴跌的過山車行情之后，多數(shù)市場參與者開始重新審視杠桿這一柄雙刃劍。去年，由兩融、股權(quán)質(zhì)押、傘形信托、單一結(jié)構(gòu)信托、場外配資等形式組成的杠桿操作將市場推向了一個快速波動的趨勢。隨著各路資金的大舉涌入以及風(fēng)險的逐漸暴露，監(jiān)管機構(gòu)開始對違規(guī)配資行為進行清理，從主動去杠桿到強制平倉再到市場賣盤數(shù)量增加，在高杠桿的傳導(dǎo)影響下，下跌的恐慌情緒不斷升級。
如今，伴隨券商、信托等內(nèi)部“去杠桿化”持續(xù)，以及對場外配資業(yè)務(wù)的清理和規(guī)范，機構(gòu)對杠桿業(yè)務(wù)也有了新的認識。在券商人士看來，場內(nèi)杠桿融資業(yè)務(wù)盡管風(fēng)險可控，但如果通道業(yè)務(wù)方面放松門檻，令杠桿資金游離在監(jiān)管范圍之外，風(fēng)險就會放大。杠桿僅僅是金融工具，若使用杠桿的操作者濫用、誤用，那么市場風(fēng)險事件還會發(fā)生。
深圳一中型證券公司負責(zé)人就機構(gòu)融資融券業(yè)務(wù)表示，對于杠桿業(yè)務(wù)，證券公司的定位成為關(guān)鍵，到底是為博得更多收益，還是保護投資者利益，需要機構(gòu)正確取舍?！白鳛橹薪闄C構(gòu)，我們的核心宗旨理應(yīng)是為客戶資產(chǎn)安全負責(zé)，但在收入面前，風(fēng)險容易被忽視，原有的定位也會偏離。這需要業(yè)內(nèi)反思?！痹撐回撠?zé)人表示，早在大盤見頂前，公司內(nèi)部就認為兩融業(yè)務(wù)存在較高風(fēng)險，縮小該項業(yè)務(wù)以確保風(fēng)險可控。
海通證券策略分析師荀玉根曾就杠桿交易以及涉及的監(jiān)管難題表示，杠桿資金在放大收益同時也放大了風(fēng)險，對于杠桿資金的來源、投資者的甄別、風(fēng)險控制必須有更加審慎嚴(yán)格的監(jiān)管措施。比如，加強對配資資金的風(fēng)險管理，發(fā)展凈值型理財產(chǎn)品；對類似HOMS的系統(tǒng)進行規(guī)范，提高融資交易門檻；強化監(jiān)管部門協(xié)同監(jiān)管等。
與此同時，不少券商機構(gòu)負責(zé)人認為，市場平衡機制的缺失也是導(dǎo)致去年行情起伏動蕩的重要原因之一。有券商高層建議，在合適條件下，未來A股市場需要考慮發(fā)揮融券和賣空股指期貨等對沖工具對市場的穩(wěn)定作用。上述券商人士認為，融券市場發(fā)達有助于抑制市場的追漲殺跌，避免市場過熱；在市場下跌過程中，融券賣空者獲利回補股票買入的行為，可以為市場提供流動性，起到對沖下跌動能的作用。
此外，對于如何促進市場穩(wěn)定和健康運行，跨部門的大金融監(jiān)管體系搭建也成為機構(gòu)討論關(guān)注的熱點。一些券商分析師提出，大量的股市配資來自銀行、信托、保險等其他金融行業(yè)，其杠桿資金的泛濫和失序暴露了分業(yè)監(jiān)管機制的缺失和漏洞，存在部門之間協(xié)調(diào)不當(dāng)?shù)膯栴}。經(jīng)歷過這次劇烈調(diào)整后，為防范系統(tǒng)性風(fēng)險再度發(fā)生，構(gòu)建跨部門、混業(yè)監(jiān)管的大金融監(jiān)管框架無疑將成為未來市場化機制改革的重點。
公募：拋棄散戶風(fēng)格 完善考核模式
從公募基金規(guī)模來看，受到極端行情的影響，截至2015年7月，股票型基金、混合型基金都遭遇了較大規(guī)模贖回，減少的總規(guī)模達10554.77億元。其中，股票型基金的總資產(chǎn)減少了4764.09億元，降幅達26.9%；混合型基金的總資產(chǎn)減少了5790.68億元，降幅達25.1%。
接受中國證券報記者采訪的公募人士指出，去年市場動蕩使得公司時刻監(jiān)測每個組合的流動性，基金投資者的踩踏贖回導(dǎo)致流動性枯竭。這背后的原因有漲跌停板制度的影響，對個別公司而言，在市場大幅波動的情況下申請停牌是理性的，有利于公司股票的穩(wěn)定，但當(dāng)整個市場一大批公司都處于停牌狀態(tài)，則加劇了市場的波動使更多資金恐慌逃離市場，造成流動性枯竭。
同時，A股市場缺乏長線資金，機構(gòu)投資者的投資邏輯向散戶化靠攏，基本上是在追漲殺跌。公募基金的投資者基本上是順周期或順趨勢操作，越跌越贖回，越漲越申購。公募追漲殺跌的散戶風(fēng)格使其在指數(shù)見頂前市場已經(jīng)處于風(fēng)險高位，而公募沒有意識到風(fēng)險還在加量發(fā)行產(chǎn)品，高位加倉近乎滿倉運行。在市場風(fēng)格發(fā)生轉(zhuǎn)變之時，只能承受市場下跌之痛，不能像私募一樣輕倉運行。
“公募基金的指數(shù)與商品指數(shù)基金完全是相反的。以原油指數(shù)基金為例，可以看到原油的投資者一般都是越跌越買，在上漲過程中注意風(fēng)險積累，份額逐步減少?！鄙钲谝患屹Y深公募人士表示。成熟的機構(gòu)投資者理應(yīng)在市場上漲時關(guān)注風(fēng)險，而在去年起伏動蕩的行情中，國內(nèi)公募的判斷基本缺位?！皻v經(jīng)2007年和去年6月市場劇烈調(diào)整的教訓(xùn)后，公募基金會有一批投資者能夠樹立并實現(xiàn)‘越跌越買’的投資邏輯，但現(xiàn)在看基金發(fā)行情況，合理的投資邏輯并未建立起來?！鼻笆鰪臉I(yè)人員表示，無論基金經(jīng)理個人還是公司管理層，都應(yīng)該著眼于長遠價值，不應(yīng)過度追求短期的規(guī)模。這就需要改變相關(guān)的考核模式。
為追求規(guī)模而發(fā)行大量久期短的產(chǎn)品，基金經(jīng)理在實際操作過程中根據(jù)固定收益曲線，這時他會采用加杠桿做投資組合，博取短期收益。這類資金對市場起到了助漲助跌的作用，也造成公募投資呈散戶化特征的原因之一?！耙荒昶诳己似鋵嵅缓侠恚鸸緫?yīng)該引入長期排名，起點至少應(yīng)該有三年。為什么社?；鹗琴嶅X的，因為相比于公募基金，社保基金投資的形式是長期的，他們采用了美國共同基金的模式，很少一年一盤。如果一年表現(xiàn)不好，雖然會評一下，但不會把資金抽回來，而表現(xiàn)好可能會加大資金規(guī)模?！痹撡Y深人士表示，現(xiàn)在基金經(jīng)理都愿意去做這類投資久期及考核期長的社?；?。
私募：升級風(fēng)控機制 改進交易制度
在極端行情下，不少私募投資機構(gòu)也慘遭滅頂之災(zāi)?；赝荒昵暗氖袌?，不少人士坦言，在杠桿和利益的誘惑下，即便作為專業(yè)的機構(gòu)投資者也無法幸免于難，一些非理性的投資行為并不亞于散戶。
“不得不說，很多私募機構(gòu)都毀于杠桿的濫用。杠桿帶來了巨大的財富效應(yīng)，同時在市場下跌階段，其帶來的殺傷力也非常大。不少同行在股市上漲階段加大倉位，使用杠桿投資中小創(chuàng)股票。盡管這類標(biāo)的估值高、泡沫嚴(yán)重，但在杠桿效應(yīng)下忽視了其存在的風(fēng)險。當(dāng)踩踏事件發(fā)生時，強制拋盤和平倉出現(xiàn)，直接導(dǎo)致這些私募產(chǎn)品清盤。”深圳一位私募人士分析，部分私募機構(gòu)在高點加快產(chǎn)品發(fā)行節(jié)奏，導(dǎo)致在行情下跌時，多只產(chǎn)品同時遭受巨大損失甚至出現(xiàn)集體清盤。
業(yè)內(nèi)人士認為，重新認識風(fēng)險是去年極端行情下最深刻的教訓(xùn)。“大家普遍高估了自己感知風(fēng)險的能力，也往往會高估自己對從未見過機制的理解能力。面對這種境況，公司風(fēng)控制度對各種可能性的考慮，獨立的參與投資決策的風(fēng)險管理人，獨立的可執(zhí)行的交易機制和相應(yīng)的預(yù)留對沖機制顯得格外重要。只有對市場恐懼才會讓我們處于安全的位置?！敝钦\海威董事長冷國邦認為，對私募機構(gòu)而言，風(fēng)險評估越來越成為投資決策的一部分，需要根據(jù)多元化的思維進行風(fēng)險管理。
從交易制度而言，部分私募也提出了自己的看法。“從海外成熟市場發(fā)展來看，T+0放開是普遍趨勢，這和期貨市場設(shè)計的制度正好匹配。在T+1的情況下，投資個股反而有心理預(yù)設(shè)以及潛在買賣的驅(qū)動力。去年市場極端行情的出現(xiàn)，實際上是一種過度保護機制風(fēng)險暴露。T+0的實行并不一定意味著坐莊橫行，市場和投資者會逐漸成熟，交易制度也需要進一步放開。”前華爾街操盤手、大金海投資董事長丁元恒表示，在交易制度改革上，未來證券市場可以考慮放開T+0以及漲停板限制，讓市場進行充分博弈對沖風(fēng)險，從而減少流動性危機發(fā)生的可能性。
在去年動蕩的行情中，不少投資者進場后財富縮水，缺乏理性操作、情緒性投資占多數(shù)。私募人士認為，在未來的市場環(huán)境中，金融工具日漸豐富、投資參與者眾多、市場博弈更復(fù)雜，投資者需要樹立正確的邏輯，不能盲目跟風(fēng)炒作，可將資金交給專業(yè)度更高的機構(gòu)。同時，應(yīng)加大力度查處操縱股價、內(nèi)幕交易的行為，確保市場的公平公正和透明，保護投資者權(quán)益也至關(guān)重要。
四大關(guān)鍵詞回望“5178” 6月投資“一慢二看三通過”
歷史不會簡單重復(fù)，但常常又似曾相識。
一年前的2015年6月12日，上證指數(shù)乘坐著瘋狂杠桿飆升至5178點，然后又用短短242個交易日下行至最低2638點，繼而踟躕于3000點大關(guān)之前?！案軛U”是本輪股市異常波動的“熱詞”。細數(shù)這一年，有四大關(guān)鍵詞不容錯過。這也提醒接下來的A股投資，“一慢二看三通過”仍需牢記。
回首“5178”一周年
與八年前的那次從“6”到“1”的下跌相比，過去這一年股市指數(shù)跌幅并不能謂之巨大，但個股殺傷力卻讓一眾新老股民充分認識了杠桿的威力。除了杠桿加力讓股市波動放大，還有千股漲跌停、國家隊出手以及熔斷機制等關(guān)鍵詞讓人印象深刻。
關(guān)鍵詞一：成敗皆“杠桿”。幾乎所有的投資者都把本輪股市大跌歸咎于配資，但之前杠桿造牛又讓多少人為之瘋狂。與2007年-2008年完全不同，杠桿在本輪行情中演繹的淋漓盡致。不過，去杠桿的陣痛也讓A股逐漸恢復(fù)元氣。分析人士表示，本來要走一兩年的熊市，去杠桿之下幾個月走完也成為可能。自2638點以來，在投資時鐘走成“電風(fēng)扇”時，A股市場積蓄底部量能走穩(wěn)勢在必行。
關(guān)鍵詞二：千股漲跌停。從去年大盤掉頭向下開始，市場的千股跌停到千股漲停再到千股單日從跌停到漲停一度成為日間常態(tài)。由此還帶來一個忍俊不禁的現(xiàn)實，有大批A股上市公司找出各種理由停牌共度時艱。有專家指出，流動性是股市賴以生存的根基，短暫休市并不能釋放風(fēng)險，復(fù)牌后股價大跌的例子比比皆是。另外，近期交易所修訂停復(fù)牌制度掃清了A股接軌國際市場一大障礙，千股停牌奇觀以后或難再現(xiàn)。
關(guān)鍵詞三：國家隊出手。國家隊資金一直都有，只是本輪暴跌行情中被提升到戰(zhàn)略層面走向前臺。傳統(tǒng)的國家隊多是指中央?yún)R金和社?；?，現(xiàn)在市場則多認為以去年7月強勢出擊的證金公司為代表。業(yè)內(nèi)人士表示，據(jù)有關(guān)機構(gòu)測算證金持倉最新整體浮虧約在20%以上，這部分以維護市場穩(wěn)定、守住不發(fā)生系統(tǒng)性區(qū)域性金融風(fēng)險底線為目的的資金，將成為市場穩(wěn)定的磐石。
關(guān)鍵詞四：熔斷機制。一系列股市制度創(chuàng)新中，A股熔斷機制于今年初出爐，然而短短4個交易日后該機制被暫停實施。業(yè)內(nèi)人士表示，熔斷機制本身并無問題，關(guān)鍵在于細節(jié)設(shè)計要與A股情況相結(jié)合。監(jiān)管層果斷對熔斷機制實行“熔斷”，這也是監(jiān)管層踐行保護普通投資者權(quán)益的體現(xiàn)。
事件影響站上風(fēng)口
端午小長假過后，A股將迎來“事件季”。分析人士指出，本月剩下的14個交易日，市場將面對密集的事件性影響，其中沖關(guān)MSCI、萬科最遲18日復(fù)牌、英國脫歐公投與美國加息進程這三大事件或許成為牽引A股短期波動的重要因素。
首先，A股能否順利加入MSCI值得關(guān)注。眾多機構(gòu)一度給出樂觀評價，某公募總經(jīng)理甚至預(yù)期納入幾率達70%，但最近幾日看淡聲音頻出。對此有媒體稱，當(dāng)以平常心看待。順利納入不必歡呼，說明A股市場化國際化建設(shè)的階段性成果得到認可；但如果本次MSCI再度婉拒A股，也不必急躁，說明股市的機制體制建設(shè)依然需要提高。
其次，萬科復(fù)牌及復(fù)牌后走勢。根據(jù)上市公司公告，從去年12月18日開始停牌的萬科A最遲在6月18日復(fù)牌，萬科與寶能系的股權(quán)之爭最終結(jié)果將水落石出。最新消息顯示，12日萬科與深圳地鐵在深圳聯(lián)合召開2016年軌道交通與城市發(fā)展高端論壇，此次萬科重組的兩方萬科和深地鐵展示了一個強強聯(lián)合框架。停牌前萬科A一度收獲月度70%的漲幅，而停牌期間上證指數(shù)跌幅接近20%。是反彈助推器，還是下跌引火線？萬科復(fù)牌走勢牽動各方神經(jīng)。
最后，美元加息與英國公投進程。撲朔迷離的美元加息進程讓市場各方揣摩，目前較為明晰的判斷很難得出。美國聯(lián)邦基金利率期貨數(shù)據(jù)顯示，目前交易員普遍認為6月加息概率為4%，7月概率降至27%。市場人士表示，明顯降低的美國加息預(yù)期將給A股帶來些許穩(wěn)定作用。至于英國脫歐公投，目前主流觀點依然是不明朗。從A股休市期間海外股市全線收跌的走勢看，其影響依然不容小覷。
分析人士認為，弱市中多看少動依然是最有效的對策。在看不清楚階段行情走向時，“一慢二看三通過”不失為最佳的投資策略。記者 張莉
期指是中性風(fēng)險管理工具 □本報記者 王輝
2015年年中A股出現(xiàn)異常波動，至今已過去一年時間。分析人士指出，少數(shù)投資者將現(xiàn)貨市場下跌歸咎于期指基本得不到實證表現(xiàn)的驗證。在當(dāng)前股市發(fā)展壯大、走向國際化的背景下，股指期貨等金融衍生品作為中性的風(fēng)險管理工具，仍應(yīng)積極有序地發(fā)展。
現(xiàn)貨波動自有規(guī)律
回顧近一年來A股的整體表現(xiàn)，在2015年上半年過度加杠桿的背景下，6月中旬出現(xiàn)劇烈調(diào)整并一度出現(xiàn)急速下跌。盡管自此之后市場的投機性炒作和恐慌性下跌時隱時現(xiàn)，但股指期貨市場大幅受限。近一年來現(xiàn)貨市場的整體波動基本驗證了當(dāng)初的股市調(diào)整與股指期貨無關(guān)，而是過度杠桿化的逆轉(zhuǎn)，是市場自身運行規(guī)律的體現(xiàn)。
近一年來股指期貨市場三大品種大多數(shù)時間均處于貼水狀態(tài)，而這沒有影響到包括最近市場走強在內(nèi)的多次A股階段性上漲。另一方面，即便類似今年年初的市場急跌，股指期貨主力合約價格也沒有持續(xù)出現(xiàn)更大的貼水。從決定期指價格水平的主要因素來看，期指市場也跟隨現(xiàn)貨市場，是多空力量共同博弈的合理結(jié)果。這些情況目前更好地得到了各類專業(yè)投資者的共識。
寬橋金融（富鉅投資）投資總監(jiān)唐弢表示，近一年來股指期貨三大品種多數(shù)時間內(nèi)均處于貼水狀態(tài)，其主要原因是因為去年年中股市異常波動之后推出的各種加大期指交易成本、限制期指投機的約束制度，大幅度減少了期指市場的流動性，并使期指偏離真正合理的價值水平，并非反映現(xiàn)貨市場趨勢還要持續(xù)下跌。由于股指期貨這一風(fēng)險控制機制的缺失，投資機構(gòu)整體的現(xiàn)貨規(guī)模、各類對沖基金的發(fā)行規(guī)模等市場多頭力量均出現(xiàn)下降，反而不利于A股市場的平穩(wěn)發(fā)展。
唐弢還表示，在2015年年中至今期指交易限制的一年間，股市該漲仍然漲，該跌仍然跌，這也進一步反映出股指期貨作為風(fēng)險管理的中性工具，并沒有影響到市場自身的走勢。就像過去沒有股指期貨時，A股市場也一樣有牛市和熊市，市場應(yīng)當(dāng)有耐心逐步接受股指期貨作為中性風(fēng)險管理工具的存在和健康發(fā)展。
期指解禁在情理中
在對于股指期貨后期的發(fā)展，唐弢表示，在A股正闖關(guān)MSCI指數(shù)的當(dāng)下，綜合考慮到主要股指在當(dāng)前水平已經(jīng)穩(wěn)定的具體情況，股指期貨應(yīng)有一個比較好的契機予以恢復(fù)。作為歐美等國際金融市場上多年來已經(jīng)驗證過的成熟金融工具和衍生品，股指期貨逐步解禁不僅會帶動外資機構(gòu)投資中國股市，還會進一步帶動市場價值投資理念和風(fēng)格的形成。
此外，在期指解禁的步驟上，唐弢進一步表示，前一段時間市場談?wù)搶Σ糠址ㄈ速~戶或特定機構(gòu)先行解禁，可能有市場公平的爭議，也可能會帶來權(quán)力尋租。該市場人士建議，管理層可考慮從交易制度上對股指期貨市場進行逐步松綁。比如，先放開投資者期指的開倉數(shù)量和交易數(shù)量的限制，再逐步調(diào)降期指的交易費用。
整體來看，業(yè)內(nèi)人士認為，作為發(fā)達國家運行多年的成熟品種，股指期貨已經(jīng)與股票現(xiàn)貨市場成為聯(lián)動共生的有機整體，成為成熟資本市場不可或缺的重要組成部分。股指期貨市場在經(jīng)過近幾年的發(fā)展以及近一年的階段性限制之后，廣大投資者應(yīng)可以得出結(jié)論，其作為專業(yè)化的投資工具，交給專業(yè)的投資人和投資機構(gòu)去做，對A股市場的發(fā)展無疑是較積極和正面的。未來期指的解禁，對現(xiàn)貨市場而言，在一定程度上將是一個中性偏利好的消息。
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(責(zé)任編輯：羅伯特)
