新三板差異化制度有待時間檢驗

　　分層方案要求更為嚴格、管理事項更為明確，有助于緩解信息不對稱問題，增強市場信心，也為下一步針對性的服務(wù)和監(jiān)管打開空間；但分層并未增加整體流動性，且不會在本質(zhì)上改變長期投資價值判斷

　　《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司分層管理辦法（試行）》近日公布，盤后新三板分層實施方案公布，新三板正式進入“后分層時代”。

　　新三板企業(yè)也在觀望，分層是否會導(dǎo)致企業(yè)兩極分化，創(chuàng)新層的推出是否會讓基礎(chǔ)層的企業(yè)無路可走，此外，未來市場流動性是否會增強？

　　門檻調(diào)整趨于嚴格

　　從最新發(fā)布的掛牌公司分層試行管理辦法除標準二與之前的“新三板分層方案征求意見稿”一致以外，其他兩項標準都有改變，從業(yè)人士告訴記者，經(jīng)過調(diào)整后，尺度明顯收窄的標準約三成為難以逾越的門檻。

　　譬如，“標準一”中刪除了最近3個月日均股東人數(shù)不少于200人；“標準三”中增加了最近有成交的60個做市轉(zhuǎn)讓日的平均市值不少于6億元和合格投資者不少于50人兩項，這也加大了企業(yè)進入創(chuàng)新層的要求；在共同標準中增加最近12個月完成過股票發(fā)行融資（包括申請掛牌同時發(fā)行股票），且融資額累計不低于1000萬元，這無疑對公司治理、12個月內(nèi)出現(xiàn)違法違規(guī)、會計報告進行詳細要求。因此，從整體上看，最新發(fā)布的掛牌公司分層試行管理辦法要求更為嚴格，管理事項更為明確。

　　根據(jù)聯(lián)訊證券新三板研究院統(tǒng)計，已有953家企業(yè)在嚴格的意義上符合了創(chuàng)新層征求意見稿的分層標準，入選率為12.9%。其中，符合三項標準及共同標準的掛牌企業(yè)有20家，符合兩項標準及共同標準的掛牌企業(yè)有162家，僅符合一項標準及共同標準的掛牌企業(yè)有771家。

　　民生證券新三板研究院認為分層制度的落地將重構(gòu)新三板估值體系，告別傳統(tǒng)的“一刀切”模式，將龍頭企業(yè)直接掛牌在較高的層級上，無形中減少時間成本，更容易實現(xiàn)和主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板的對接；而發(fā)展初期的企業(yè)在門檻較低的層級上掛牌，待發(fā)展壯大起來再轉(zhuǎn)到上一層級。此外，分層將有助于緩解新三板信息不對稱的缺陷，對平衡投融資雙方的決策成本、因“層”制宜制定監(jiān)管標準起到積極作用。

　　華龍新三板研究院認為分層的主要目的是更好地滿足中小微企業(yè)差異化需求，合理分配監(jiān)管資源，同時有效降低投資者的信息收集成本。

　　市場中對于分層落地傳來不同的聲音，全國股轉(zhuǎn)公司副總經(jīng)理高振營在2016金融街論壇的分論壇《對話股轉(zhuǎn)系統(tǒng)——深化新三板改革，培育經(jīng)濟新動力》上表達了自己的判斷。

　　高振營認為，掛牌公司分層的本質(zhì)是風險分層管理，分層只是第一步，為下一步針對性的服務(wù)和監(jiān)管打開空間；新三板差異化制度的構(gòu)建應(yīng)該是一個持續(xù)構(gòu)建的過程，要把握好改革的力度和節(jié)奏。

　　“掛牌公司的分層不是簡單地把掛牌公司分為好與壞、優(yōu)與次，目的是為處于不同發(fā)展階段和具有不同市場需求的掛牌公司提供與其相適應(yīng)的資本市場平臺?！备哒駹I在2016金融街論壇中提到，“無論是創(chuàng)新層還是基礎(chǔ)層掛牌公司，都可以為他們提供和企業(yè)相適應(yīng)的資本市場平臺的服務(wù)?！?/p>

　　“分層方案的落地對于增強市場信心肯定大有裨益，市場已經(jīng)從去年上半年狂熱到后來冰點，現(xiàn)在逐步恢復(fù)理性，這是新三板市場發(fā)展的必經(jīng)階段?！睆臉I(yè)人員告訴記者。

　　退出途徑助力企業(yè)融資

　　小額、快速、靈活、多元的融資方式，深受企業(yè)的青睞。中小企業(yè)可以通過掛牌新三板市場實現(xiàn)投融資。截止到5月29日，新三板市場掛牌總數(shù)達7394家，其中做市轉(zhuǎn)讓1528家，協(xié)議轉(zhuǎn)讓5866家。隨著新三板市場中掛牌企業(yè)的數(shù)量增多，掛牌公司通過新三板同樣實現(xiàn)快速發(fā)展，2015年平均的營業(yè)收入是1.64億元，同比增長17.33%。高振營談到下一步將繼續(xù)深化新三板改革，為創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)成長型中小微企業(yè)發(fā)展服務(wù)。

　　高振營表示，目前掛牌公司的規(guī)?？焖贁U大、結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化、覆蓋面廣，基本上覆蓋了除港澳臺以外所有的省區(qū)，行業(yè)大類88個，中小微企業(yè)的主體地位持續(xù)鞏固，94%都是中小微企業(yè)，其中小微企業(yè)占63%。

　　除此之外，中小微企業(yè)通過掛牌新三板獲得融資外，更能為早期投資者提供良好的退出途徑。有效的退出途徑助力中小企業(yè)融資，也能實現(xiàn)將資金直通企業(yè)，幫助中小企業(yè)實現(xiàn)投融資。高振營提到，目前新三板企業(yè)通過和銀行的戰(zhàn)略合作，為掛牌公司發(fā)放貸款累計超過1000億元，以信用貸款和股權(quán)質(zhì)押貸款為主，有利地降低了掛牌公司的財務(wù)費用，資產(chǎn)負債率、杠桿率都有所下降。

　　創(chuàng)新層仍要苦練內(nèi)功

　　華龍證券認為，對于新三板掛牌企業(yè)結(jié)構(gòu)而言，創(chuàng)新層的推出將留住優(yōu)秀企業(yè)，促進中間企業(yè)，淘汰落后企業(yè)；而處于基礎(chǔ)層的企業(yè)，尤其是一直尚無交易的僵尸股的企業(yè)則會“很著急”。

　　華龍證券新三板研究院認為，新三板分層后，基礎(chǔ)層與創(chuàng)新層的企業(yè)將呈現(xiàn)“冰火兩重天”的態(tài)勢。分層后，基礎(chǔ)層企業(yè)的定向增發(fā)將會變得困難，市場會進一步分化，產(chǎn)生馬太效應(yīng)——優(yōu)秀的企業(yè)將融資順利，業(yè)務(wù)發(fā)展更快，落后的企業(yè)融資困難，業(yè)務(wù)發(fā)展緩慢。

　　“分層只是改變流動結(jié)構(gòu)，并未增加整體流動性?！敝袊型蹲C券投資總監(jiān)程繼明告訴記者，基礎(chǔ)層企業(yè)不要慌張冒進，得不償失。

　　據(jù)記者了解，分層后市場中也存在多方面聲音。程繼明談到，在投資方面仍會堅持原有價值投資理念，但一定會以創(chuàng)新層標準作為投資標準，包括投資已經(jīng)進入創(chuàng)新層項目和下一步有把握進入創(chuàng)新層的項目。

　　對于券商而言，未來將更加謹慎的選擇掛牌項目，在做市方面更重視企業(yè)質(zhì)量?！懊鎸Ψ謱雍髣?chuàng)新層流動性的增加以及混合做市制度的臨近，需要用尋找更多質(zhì)量更好的項目，而這個質(zhì)量標準就是以能否進入創(chuàng)新層作為評判的?！比谈嬖V記者。

　　“立竿見影”并不適合新三板的發(fā)展，民生證券研究院認為新三板企業(yè)的發(fā)展同樣仍需要時間消化，近期企業(yè)為沖進創(chuàng)新層造成了一些“人為噪音”，企業(yè)年報和近期股價都可能有水分，需要時間消除。

　　聯(lián)訊證券副總裁曹衛(wèi)東認為，隨著掛牌企業(yè)增多，尚未登陸到新三板市場的優(yōu)質(zhì)企業(yè)可以參考3個分層的標準，有側(cè)重地去進行努力，以利于分享分層的制度紅利，而對于基礎(chǔ)層企業(yè)，下一步要苦練內(nèi)功找到自己的目標市場，等待更多的利好新三板的改革紅利政策落地。

　　而對于已經(jīng)進入到創(chuàng)新層的企業(yè)，民生證券新三板研究院認為創(chuàng)新層企業(yè)將迎來三重考驗：第一，市場早已用腳投票，分層不會在本質(zhì)上改變投資人對股票長期投資價值的判斷；第二，加入創(chuàng)新層后企業(yè)的相關(guān)治理、融資、人力、信息披露成本可能會相應(yīng)提高。第三，每年需要面臨創(chuàng)新層考核，隨時存在退板風險。