●巴菲特說(shuō)，“沒(méi)有公式能判定股票的真正價(jià)值，唯一方法是徹底了解這家公司。”但是，“你可以知道且又重要的信息在整個(gè)已知的信息中只占極小的百分比！”偶然性、非理性的因素會(huì)在很大程度上影響甚至決定著企業(yè)發(fā)展，這些都是不可預(yù)測(cè)的。
●因?yàn)樯鲜泄具M(jìn)行股權(quán)收購(gòu)涉及到的體量大、影響主體眾多，因此形成了一套相對(duì)完整的規(guī)則去分配股權(quán)定價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)，防止利用重大資產(chǎn)重組侵害投資者權(quán)益。目前這些規(guī)則主要體現(xiàn)在《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》中。
●對(duì)投資者權(quán)益的保護(hù)不能過(guò)度依賴監(jiān)管部門“善良家長(zhǎng)”式的作為，不能因?yàn)楸O(jiān)管部門背書(shū)就覺(jué)得安全了，更不能因?yàn)楸O(jiān)管部門近來(lái)的“有為”而強(qiáng)化審批以期讓其更有為?！胺潘晒苤?、加強(qiáng)監(jiān)管”的既定思路應(yīng)當(dāng)堅(jiān)持下去。
樂(lè)視網(wǎng)98億元收購(gòu)樂(lè)視影業(yè)的預(yù)案引來(lái)監(jiān)管機(jī)構(gòu)關(guān)注，深交所發(fā)出重組問(wèn)詢函，要求樂(lè)視網(wǎng)結(jié)合近期市場(chǎng)可比交易、同行業(yè)可比上市公司情況，補(bǔ)充披露本次交易評(píng)估增值率、市盈率水平的合理性。另外，要求樂(lè)視網(wǎng)結(jié)合標(biāo)的公司目前經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、業(yè)務(wù)拓展情況、核心競(jìng)爭(zhēng)力及可持續(xù)性、市場(chǎng)可比交易的業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)情況對(duì)比等，補(bǔ)充披露本次交易業(yè)績(jī)承諾金額的可實(shí)現(xiàn)性。
無(wú)獨(dú)有偶，在萬(wàn)達(dá)院線購(gòu)買萬(wàn)達(dá)影視的預(yù)案披露后，深交所也發(fā)出了重組問(wèn)詢函，要求萬(wàn)達(dá)院線結(jié)合可比公司和可比交易情況，對(duì)交易標(biāo)的預(yù)估值和交易作價(jià)的合理性。另外，也要求萬(wàn)達(dá)院線結(jié)合交易標(biāo)的所處行業(yè)發(fā)展、業(yè)務(wù)開(kāi)展等情況，說(shuō)明業(yè)績(jī)承諾的依據(jù)和合理性。
無(wú)論是樂(lè)視網(wǎng)收購(gòu)樂(lè)視影業(yè)，還是萬(wàn)達(dá)院線收購(gòu)萬(wàn)達(dá)影視，都是上市公司收購(gòu)關(guān)聯(lián)公司的股權(quán)，而引起關(guān)注的都是被收購(gòu)的關(guān)聯(lián)公司股權(quán)的定價(jià)問(wèn)題。這里，涉及到股權(quán)定價(jià)的一系列問(wèn)題，還得從源頭來(lái)探討才有意義。
股權(quán)定價(jià)的難度
所謂的股權(quán)定價(jià)，本質(zhì)上是對(duì)企業(yè)未來(lái)盈利能力的定價(jià)。股權(quán)定價(jià)一直是投資領(lǐng)域的難題，至今無(wú)解，也將永遠(yuǎn)無(wú)解，尤其是對(duì)于成長(zhǎng)中的公司而言。
巴菲特曾說(shuō)，“沒(méi)有公式能判定股票的真正價(jià)值，唯一方法是徹底了解這家公司。”而就了解公司而言，他又說(shuō)，“有兩種信息：你可以知道的信息和重要的信息。而你可以知道且又重要的信息在整個(gè)已知的信息中只占極小的百分比！”黑天鵝事件會(huì)不停出現(xiàn)，偶然性、非理性的因素會(huì)在很大程度上影響甚至決定著企業(yè)發(fā)展，這些都是不可預(yù)測(cè)的。
雖然如此，錢要投出去，企業(yè)要發(fā)展，于是還是要對(duì)股權(quán)定個(gè)價(jià)，于是出現(xiàn)了諸多方法定價(jià)股權(quán)，例如，折現(xiàn)現(xiàn)金流量法、相對(duì)價(jià)值法、重置成本法。這些方法有助于對(duì)股權(quán)進(jìn)行定價(jià)，利用這些方法分析對(duì)企業(yè)有一個(gè)相對(duì)正面的評(píng)價(jià)，那么這個(gè)企業(yè)的基本面是好的，具備成為一個(gè)有發(fā)展?jié)摿Φ墓镜臈l件，甚至是很有可能成為一家成功的公司。
股權(quán)價(jià)值有極大的不確定性，但是，仍然是一個(gè)可以在一定程度上進(jìn)行預(yù)測(cè)的行為。對(duì)股權(quán)進(jìn)行定價(jià)，是一門藝術(shù)，是結(jié)合了財(cái)務(wù)、法律、心理、社會(huì)、管理、行業(yè)等知識(shí)的組合，其中既有技術(shù)性的手段，也包括商業(yè)直覺(jué)，更有賭運(yùn)氣的成分。這是其不同于賭博的最大之處，也是投資大師有別于算命先生之處。
對(duì)上市公司購(gòu)買股權(quán)進(jìn)行規(guī)制的規(guī)則
因?yàn)樯鲜泄具M(jìn)行股權(quán)收購(gòu)涉及到的體量大、影響主體眾多，因此形成了一套相對(duì)完整的規(guī)則去分配股權(quán)定價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)，防止利用重大資產(chǎn)重組侵害投資者權(quán)益。目前這些規(guī)則主要體現(xiàn)在《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》（以下稱《管理辦法》）中。歸納起來(lái)，包括以下方面：
最終承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)和收益的主體擁有最終決策權(quán)
目前，在上市公司購(gòu)買股權(quán)的過(guò)程中，主要承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的是上市公司的股東和被收購(gòu)公司的股東。無(wú)論其它人如何評(píng)論，最終的風(fēng)險(xiǎn)或收益都是由股東來(lái)承擔(dān)的，因此，最終的決策權(quán)必須交給他們?；谏鲜隹紤]，2015年證監(jiān)會(huì)以“放松管制、加強(qiáng)監(jiān)管”為理念，取消對(duì)上市公司重大購(gòu)買、出售、置換資產(chǎn)行為審批，將決策權(quán)交給投資人。
對(duì)上市公司股東而言，其決策方式有兩個(gè)，一是用手投票，一是用腳投票。也就是說(shuō)，如果認(rèn)為被收購(gòu)公司的股權(quán)估值過(guò)高，可以在股東大會(huì)上投票反對(duì)；如果認(rèn)為投票反對(duì)不足以影響表決結(jié)果，可以拋售股票，退出這個(gè)游戲。
完整、詳細(xì)、真實(shí)披露信息
上市公司股東擁有最終決策權(quán)，并且承擔(dān)最終的后果，但是供其決策的信息應(yīng)當(dāng)真實(shí)、準(zhǔn)確、完整?！豆芾磙k法》第四條規(guī)定：“上市公司實(shí)施重大資產(chǎn)重組，有關(guān)各方必須及時(shí)、公平地披露或者提供信息，保證所披露或者提供信息的真實(shí)、準(zhǔn)確、完整，不得有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏?！?/p>
為了保證相關(guān)信息的真實(shí)性與可信性，《管理辦法》還要求中介機(jī)構(gòu)（如獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問(wèn)、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所等）充分參與，為所披露的信息背書(shū)，從而保障信息披露的規(guī)范性和真實(shí)性；監(jiān)管部門可以發(fā)出重組問(wèn)詢函，要求上市公司對(duì)其關(guān)注的問(wèn)題予以回復(fù)，從而使得核心的負(fù)面信息也能夠得到披露。
就關(guān)聯(lián)交易要求交易相對(duì)方業(yè)績(jī)補(bǔ)償條款
業(yè)績(jī)補(bǔ)償條款，又稱對(duì)賭條款，是在PE投資時(shí)經(jīng)常運(yùn)用的條款，《管理辦法》引入了這一制度。對(duì)于交易對(duì)方為上市公司控股股東、實(shí)際控制人或者其控制的關(guān)聯(lián)人的，《管理辦法》第三十五條規(guī)定，“采取收益現(xiàn)值法、假設(shè)開(kāi)發(fā)法等基于未來(lái)收益預(yù)期的方法對(duì)擬購(gòu)買資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估或者估值并作為定價(jià)參考依據(jù)的……交易對(duì)方應(yīng)當(dāng)與上市公司就相關(guān)資產(chǎn)實(shí)際盈利數(shù)不足利潤(rùn)預(yù)測(cè)數(shù)的情況簽訂明確可行的補(bǔ)償協(xié)議”。
總體上來(lái)說(shuō)，在對(duì)上市公司收購(gòu)其它公司股權(quán)的重大資產(chǎn)重組行為進(jìn)行規(guī)制的總體方向是：在完善、強(qiáng)化信息披露義務(wù)的基礎(chǔ)上，尊重投資人的決策權(quán)，同時(shí)，對(duì)于涉及關(guān)聯(lián)交易的，進(jìn)行特別規(guī)制，以防止出現(xiàn)不正當(dāng)?shù)睦孑斔汀?/p>
上市公司收購(gòu)股權(quán)的亂象
雖然目前上市公司收購(gòu)其它公司的股權(quán)定價(jià)規(guī)則借鑒了發(fā)達(dá)國(guó)家的成熟作法，總體規(guī)制思路是正確的，但是，在實(shí)踐中，上市公司收購(gòu)其它公司仍然亂象叢生。
資產(chǎn)重組活動(dòng)只是為了擺脫困境
有些上市公司可能存在困境，需要利用重組來(lái)使自己擺脫困境，例如“退市概念股”以及業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)面臨被停牌甚至是終止上市的公司。有的被收購(gòu)公司可能面臨困境，最常見(jiàn)的是與PE投資人之間的對(duì)賭協(xié)議的履行風(fēng)險(xiǎn)，一旦履行對(duì)賭協(xié)議，被收購(gòu)公司的股東可能要面臨被清除出公司的風(fēng)險(xiǎn)。在此情況下，被收購(gòu)公司的股東就希望通過(guò)被上市公司收購(gòu)解決自己的暫時(shí)困境。為了獲得高估值，沖利潤(rùn)、隱成本、許業(yè)績(jī)等手段就在所難免。
將資產(chǎn)重組活動(dòng)作為權(quán)宜之計(jì)，必然在未來(lái)的業(yè)績(jī)上難有持續(xù)發(fā)展。經(jīng)過(guò)統(tǒng)計(jì)，多數(shù)上市公司在資產(chǎn)收購(gòu)后一兩年內(nèi)業(yè)績(jī)有明顯提升，但過(guò)了這一期間，就明顯下滑，回復(fù)到重組前的狀態(tài)，這主要是交易相對(duì)方要滿足業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議的要求，為避免承擔(dān)業(yè)績(jī)補(bǔ)償責(zé)任。但是有一些被收購(gòu)公司的業(yè)績(jī)連業(yè)績(jī)補(bǔ)償期間的要求都滿足不了，有的甚至停牌時(shí)間一長(zhǎng)就“露餡”，以至不得不終止重組。
業(yè)績(jī)補(bǔ)償條款難落實(shí)
據(jù)統(tǒng)計(jì)，2015年就有527家A股公司在并購(gòu)時(shí)附帶業(yè)績(jī)承諾。同時(shí)，數(shù)據(jù)也顯示，去年有107家公司業(yè)績(jī)承諾不達(dá)標(biāo)，其中有23家達(dá)標(biāo)率甚至不足10%，更有甚者重組標(biāo)的嚴(yán)重虧損，從而引發(fā)了業(yè)績(jī)補(bǔ)償條款落實(shí)問(wèn)題。
有些上市公司的業(yè)績(jī)補(bǔ)償條款得到了履行，如被收購(gòu)的北京億起聯(lián)的原股東王新、李勇將應(yīng)補(bǔ)償?shù)墓煞菅a(bǔ)償給久其軟件。但是，許多上市公司以市場(chǎng)、行業(yè)等不可預(yù)測(cè)為由修改了業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾。情節(jié)更惡劣的情形也屢見(jiàn)不鮮，總體上來(lái)講，業(yè)績(jī)補(bǔ)償條款的落實(shí)方面難如人意。
隱性關(guān)聯(lián)交易嚴(yán)重
雖然目前的規(guī)則對(duì)于關(guān)聯(lián)交易有著一整套規(guī)則予以規(guī)制，例如，披露時(shí)充分披露關(guān)聯(lián)關(guān)系，在表決上的回避表決，適用特定估值方法時(shí)必須簽訂業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議。實(shí)踐中，對(duì)于關(guān)聯(lián)交易也適用了這些規(guī)則。但是，目前的關(guān)聯(lián)交易的規(guī)則并不足以解決普遍存在的利益輸送行為。
在實(shí)踐中，為了規(guī)避對(duì)關(guān)聯(lián)交易規(guī)制的規(guī)則，與近親屬以外的親屬、好友（或者近親屬以外的親屬、好友控股、參股的公司）進(jìn)行交易的情形比比皆是。由于長(zhǎng)期以來(lái)的親情、友情而積累的互相信任，使得彼此之間連個(gè)字據(jù)都不會(huì)有。而依據(jù)目前的法律規(guī)則（不僅中國(guó)如此，世界各國(guó)莫不如此），無(wú)從判斷構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易。
一旦存在隱性的關(guān)聯(lián)交易，就意味著所有的關(guān)聯(lián)交易監(jiān)管規(guī)則都失效了，雖然證監(jiān)會(huì)可以不斷地完善規(guī)則，但是，所有的規(guī)則都會(huì)為善意的商業(yè)行為留有空間，而這些空間，同時(shí)也是隱性關(guān)聯(lián)交易會(huì)充分利用的空間。果真如此的話，那么再多的規(guī)則都是枉然。
上市公司收購(gòu)股權(quán)的未來(lái)預(yù)測(cè)
作為一個(gè)成熟的股市，上市公司收購(gòu)其它公司總是層出不窮，股權(quán)定價(jià)總是要定的，對(duì)股權(quán)定價(jià)進(jìn)行規(guī)制是必要的。筆者嘗試對(duì)股權(quán)定價(jià)機(jī)制的未來(lái)進(jìn)行預(yù)測(cè)：
監(jiān)管部門作用凸顯但仍要堅(jiān)持既定的思路
近日，對(duì)滬深交易所的事后監(jiān)管的作用，輿論是充分認(rèn)可的，《上海證券報(bào)》曾以“接不住的問(wèn)詢函”為題頌揚(yáng)了“事中事后監(jiān)管的強(qiáng)光”。
就樂(lè)視網(wǎng)收購(gòu)樂(lè)視影業(yè)過(guò)程中深交所出具的問(wèn)詢函來(lái)說(shuō)，其提出的高估值的合理性、業(yè)績(jī)補(bǔ)償條款的保障措施、明星低價(jià)獲取股份等問(wèn)題以及其它技術(shù)性問(wèn)題（但對(duì)股權(quán)定價(jià)影響巨大），可謂是招招致命。監(jiān)管部門保持這種責(zé)任心與專業(yè)素養(yǎng)，于投資者而言真是幸事。
但是，對(duì)投資者權(quán)益的保護(hù)不能過(guò)度依賴監(jiān)管部門“善良家長(zhǎng)”式的作為，不能因?yàn)楸O(jiān)管部門背書(shū)就覺(jué)得安全了，更不能因?yàn)楸O(jiān)管部門近來(lái)的“有為”而強(qiáng)化審批以期讓其更有為?！胺潘晒苤?、加強(qiáng)監(jiān)管”的既定思路應(yīng)當(dāng)堅(jiān)持下去。
輿論監(jiān)督是正能量但應(yīng)有理有據(jù)
在樂(lè)視網(wǎng)收購(gòu)樂(lè)視影業(yè)的過(guò)程中，輿論的力量發(fā)揮了很大的影響力，微信公眾號(hào)“港股那點(diǎn)事”連續(xù)發(fā)出多篇文章質(zhì)疑樂(lè)視網(wǎng)收購(gòu)樂(lè)視影業(yè)，許多傳統(tǒng)媒體也發(fā)出多篇有深度的文章。目前，樂(lè)視已經(jīng)起訴“港股那點(diǎn)事”的運(yùn)營(yíng)方深圳格隆匯信息科技有限公司，朝陽(yáng)法院已經(jīng)立案受理。
在上市公司信息披露的問(wèn)題上，往往是上市公司和被收購(gòu)公司共同講述一個(gè)美好故事，在一些情況下甚至可能是共同編制的騙局。上市公司和被收購(gòu)公司往往運(yùn)用很長(zhǎng)時(shí)間來(lái)準(zhǔn)備素材，盡量做到美好而可信?！凹媛?tīng)則明，偏信則暗”，投資者做出理性的投資，必須聽(tīng)取一些質(zhì)疑的聲音，這些聲音是一個(gè)理性的市場(chǎng)所必須，應(yīng)當(dāng)為上市公司所容忍，即使其可能逆耳甚至嘈雜。
未來(lái)應(yīng)當(dāng)健全市場(chǎng)化的做空機(jī)制
雖然媒體的監(jiān)督有其必要性，并且能夠發(fā)揮一定的作用，但是，一個(gè)成熟的投資市場(chǎng)僅有這些是不夠的。
筆者認(rèn)為，做空機(jī)制可以成為股市上的“啄木鳥(niǎo)”，因?yàn)樽隹諜C(jī)制正好給予能夠挖掘出負(fù)面真相的機(jī)構(gòu)以營(yíng)利的可能性，從而刺激其發(fā)現(xiàn)真相的動(dòng)力。2011年，海外做空機(jī)構(gòu)（如香櫞、渾水）針對(duì)中國(guó)海外上市公司發(fā)起了做空潮，導(dǎo)致許多上市公司股價(jià)下跌。在專業(yè)做空機(jī)構(gòu)的虎視之下，上市公司在收購(gòu)其它公司時(shí)必然會(huì)戰(zhàn)戰(zhàn)兢兢，如履薄冰，相信其信息會(huì)更加可信，其定價(jià)會(huì)更加審慎和公允。
目前，中國(guó)雖然引入了做空機(jī)制中的融資融券制度，但是，融資融券制度并未發(fā)揮出相應(yīng)作用。這一點(diǎn)可以理解，如果放任，那么只怕股市會(huì)血流成河，因?yàn)樨?cái)務(wù)不規(guī)范、數(shù)據(jù)造假的公司太普遍了。但從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，這一機(jī)制對(duì)于成熟的股市不可或缺。
?。ㄗ髡邽闊樅饴蓭熓聞?wù)所高級(jí)經(jīng)理）
(責(zé)任編輯：羅伯特)
