董登新：可鼓勵中概股以“多地掛牌”形式回歸A股

　　 可鼓勵中概股以“多地掛牌”形式回歸A股

　　中概股回歸，一般是指在境外發(fā)達股市掛牌的中資企業(yè)，通過私有化手段先從發(fā)達股市主動退出，然后再回歸到半規(guī)范、半封閉的A股市場重新IPO，以便實現(xiàn)公司價值和大股東利益的最大化。中概股回歸路徑大概有四類：從發(fā)達市場退回A股市場IPO（很難）；從發(fā)達市場退回至A股市場借殼；從發(fā)達市場退回新三板掛牌；從發(fā)達市場退回新三板借殼。

　　據(jù)不完全統(tǒng)計，2015年以來，已有超過40家在美上市的中概股宣布私有化退市計劃。其中，有10余家公司已經(jīng)完成私有化。中概股回歸潮，究竟是市場博弈？還是政策套利？

　　在美國掛牌的中概股主要有兩類：一類是國有企業(yè)，另一類則是中小民營企業(yè)。但回歸中概股主要是中小民營企業(yè)，尤其是“輕資產(chǎn)”型民營企業(yè)。實際上，中概股回歸就是一場賭博游戲，它與A股市場監(jiān)管政策對賭，同時還要與A股投資者對賭。中概股回歸已形成了一條完整的利益鏈，它的每一個環(huán)節(jié)的參與者都想成為大贏家，并從中牟取最大好處，那么，究竟誰是最后的買單者？

　　當(dāng)阿里巴巴從區(qū)域性國際市場（港股）高調(diào)退出，并轉(zhuǎn)入全球性國際市場（美股）掛牌時，一些游戲公司、婚戀網(wǎng)站之類的中概股，卻在窺視半規(guī)范、半封閉、欠發(fā)達的A股市場，它們發(fā)現(xiàn)A股市場的“軟肋”就是一座“金礦”，就是一部免費的“提款機”，而且從發(fā)達市場回歸A股市場存在巨大的制度套利機會：

　　對中概股而言，發(fā)達市場掛牌（IPO）雖簡單容易，但監(jiān)管嚴(yán)苛、代價高，公司上市后必須高度誠信守法，不敢越雷池半步。不僅如此，它們還可能面臨著“雞蛋中挑刺”的機構(gòu)惡意做空，以及相對A股市場的“估值低”。在發(fā)達市場掛牌，既是一種考驗，更是一種鍛煉與成長。不過，當(dāng)它們真正面對嚴(yán)厲監(jiān)管與惡意做空時，一些中概股后悔出國，它們被迫選擇撤退、開溜。

　　反觀A股市場，雖然上市難、退市更難，但通過借殼買殼游戲，也可以輕松避開IPO排隊審批的風(fēng)險，并達到曲線上市的目的。除此之外，更令人羨慕眼紅的是：A股市場存在十分離譜的高估值、高溢價，尤其是A股投資者偏好炒小、炒差、炒新，他們特別偏好暴炒題材股和回歸概念，這一切正好迎合了中概股退出發(fā)達市場、回歸A股市場的所有訴求，尤其是A股高溢價，不僅能使中概股回歸獲得更大的“圈錢”效應(yīng)，而且大股東更容易實現(xiàn)自身利益的最大化。

　　顯而易見，中概股回歸更像是在一個發(fā)達市場與一個欠發(fā)達市場之間的制度套利游戲。除監(jiān)管成本存在巨大懸殊外，在美股與A股之間還存在巨大估值差價的套利空間。彭博數(shù)據(jù)顯示，目前在美交易的中概股市盈率中位數(shù)是16倍，而對標(biāo)在滬深交易所上市公司的市盈率中位數(shù)則高達57倍。盡管如此，由于一些中概股存在與美國投資者溝通不暢、不能滿足信息披露條件、不符合交易規(guī)則、財務(wù)報告不夠規(guī)范透明，以及涉嫌財務(wù)造假等問題，它們可能經(jīng)常面臨著隨時被調(diào)查、被做空的尷尬。

　　在發(fā)達市場，國際投資者對小股票估值一般偏低。許多小市值中概股總股本只有幾百萬股，總市值也只有幾千萬美元，有的甚至只有幾百萬美元，這些中概股的市盈率甚至只有幾倍或十幾倍。與此相反，A股市場對小股票估值遠遠高于同類中概股。即便是處在大熊市中A股市場，同類股票的市盈率動輒上百倍或數(shù)百倍，A股最小市值的股票也在20億元以上，這怎能讓發(fā)達市場掛牌的中概股不垂涎？

　　暴風(fēng)科技的回歸，就是一個活生生的神話與傳奇。據(jù)說暴風(fēng)科技花了足足五年時間才完成這樣一場回歸賭博，賭博的結(jié)局是暴風(fēng)科技成為了大贏家，它賭對了時機，也賭對了政策。暴風(fēng)科技在“瘋?！敝谢貧wA股，2015年3月24日掛牌后連拉30個漲跌板，在全體股民的努力下，暴風(fēng)科技在去年股災(zāi)前創(chuàng)下327元的最高紀(jì)錄，總市值一度逼近400億元，股災(zāi)后最低價下滑到39元/股，總市值縮水至160多億元。據(jù)說，當(dāng)股價沖向300元之際，暴風(fēng)科技有多位高管接連辭職，有人開玩笑地認(rèn)為他們是為了方便將來一次性甩賣手中股票。不過，究竟是誰承接了300元或200元的暴風(fēng)科技？是機構(gòu)，還是股民？

　　暴風(fēng)科技的財富示范效應(yīng)，極大地刺激了中概股的中樞神經(jīng)。于是，眾多中概股蠢蠢欲動，紛紛啟動私有化進程，為此，大批國內(nèi)PE蜂擁而至，它們主動示好、投懷送抱，迎接中概股回歸、共謀賺錢大計，它們利用互聯(lián)網(wǎng)金融平臺搭建中概股回歸投資基金，有的PE直接拉草根入伙，甚至有的A股上市公司通過非公開發(fā)行專為中概股募資，直接幫助中概股回購境外股本?？傊懈殴苫貧w成了市場的香餑餑，為了達成利益同盟、利益均沾，它們簽訂了五花八門的抽屜協(xié)議或?qū)€協(xié)議，它們都想成為中概股回歸的大贏家，究竟誰是最后的買單者？是對賭市場，還是共謀股民？

　　面對如此亂象，中國證監(jiān)會開始關(guān)注并發(fā)話。2016年5月6日，證監(jiān)會發(fā)言人回應(yīng)稱，“證監(jiān)會注意到市場相關(guān)反應(yīng)，目前證監(jiān)會正針對這類企業(yè)通過IPO、并購重組回歸A股市場可能產(chǎn)生的影響進行分析研究”。言外之意，中概股一窩蜂地回歸肯定有問題。隨后數(shù)日市場又傳言證監(jiān)會已叫停部分涉及互聯(lián)網(wǎng)金融、游戲、影視、VR（虛擬現(xiàn)實）四個行業(yè)的跨界定向增發(fā)、并購重組和再融資，而且此前私募股權(quán)機構(gòu)掛牌新三板早就已經(jīng)停擺了。

　　其實，中概股回歸，并不只是一個簡單的市場倒退或制度套利，而且它還關(guān)聯(lián)著A股市場原本已經(jīng)亂象叢生的各類炒殼重組及并購舉牌。在中概股回歸之外，A股市場各類并購重組早已風(fēng)起云涌、亂象叢生。比方說，大量PE利用互聯(lián)網(wǎng)金融平臺大規(guī)模集資，然后再到A股市場瘋狂舉牌，還有許多上市公司大規(guī)模定增，然后去并購或參股各類準(zhǔn)金融行業(yè)，這既是玩資本，更是玩股權(quán)，其結(jié)果大多是跨界并購、脫實向虛，這類并購重組并非是為了做大做強實業(yè)，相反是掏空實體，這對經(jīng)濟轉(zhuǎn)型、產(chǎn)業(yè)升級是極大的傷害和破壞。

　　中國作為一個世界大國，企業(yè)走出去，必須要適應(yīng)國際市場，包括國際資本市場，這是培育更多中國品牌的跨國公司的重要內(nèi)容，也是中國從經(jīng)濟大國走向經(jīng)濟強國的重要一環(huán)。企業(yè)通過IPO成為上市公司或公眾公司，其主要目的不是為了“圈錢”，更重要的是接受市場的洗禮與考驗，獲得更大的發(fā)展空間與成長進步。公眾公司不同于私人企業(yè)，是因為公眾公司更優(yōu)秀、更自信，它更有能力接受政府監(jiān)管和民眾監(jiān)督，而且法人治理更完善，經(jīng)營管理更規(guī)范。當(dāng)A股市場化改革受阻，A股IPO資源極其稀缺之時，已在境外發(fā)達市場掛牌的中概股，卻“吃著碗里、看著鍋里”，它們打著回歸旗號，撤出發(fā)達市場，卻加入IPO擁堵不堪的A股市場買殼炒殼，這只會加大A股投機，擾亂A股秩序，破壞A股資源優(yōu)化配置功能，并讓少數(shù)參與中概股回歸利益鏈的大贏家從中牟取暴利。

　　因此，中概股從發(fā)達市場“逃”回A股市場，既是市場的倒退，也是市場的失靈，必須要有政府的干預(yù)與管控。筆者建議：監(jiān)管層可考慮鼓勵中概股以“多地掛牌”的形式回歸A股，而不允許以“私有化”的方式回歸A股，因為多地掛牌，可以消除制度套利，有利于境內(nèi)外監(jiān)管機構(gòu)的協(xié)同監(jiān)管，這樣的中概股會更經(jīng)得起市場考驗。此外，在境外被強制退市的中概股，A股市場也應(yīng)該堅決拒絕它們的回歸。（武漢科技大學(xué)金融證券研究所 董登新）