中國(guó)經(jīng)濟(jì)杠桿率真的偏高嗎？ 外媒刊文深入分析

　　中新網(wǎng)5月26日電 中國(guó)經(jīng)濟(jì)杠桿率真的偏高嗎？英國(guó)FT中文網(wǎng)近日刊發(fā)署名文章進(jìn)行深入分析。文章認(rèn)為，準(zhǔn)確衡量一個(gè)國(guó)家的宏觀杠桿率，應(yīng)該使用國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)，計(jì)算其債務(wù)與股權(quán)資金兩個(gè)存量數(shù)據(jù)的比例。用債務(wù)/GDP比例來(lái)粗略代替“杠桿率”并非“真正的杠桿率”，而一旦按照宏觀的和各部門(mén)的資產(chǎn)負(fù)債表去計(jì)算嚴(yán)格意義上的杠桿率，就會(huì)發(fā)現(xiàn)中國(guó)的負(fù)債率沒(méi)有那么可怕。

　　文章首先提出，說(shuō)中國(guó)經(jīng)濟(jì)杠桿率高的人，通常用債務(wù)/GDP比例來(lái)反映和比較所謂“宏觀債務(wù)水平”。不管按什么債務(wù)口徑計(jì)算，無(wú)論結(jié)果是200%也好，280%也好，通常的結(jié)論都是“中國(guó)杠桿率太高了，很危險(xiǎn)”。但一個(gè)是債務(wù)存量，一個(gè)是收入流量，二者的比值是否等同于嚴(yán)格意義上的“杠桿率”，是否能夠客觀衡量債務(wù)的可持續(xù)性？

　　文章認(rèn)為，準(zhǔn)確衡量一個(gè)國(guó)家的宏觀杠桿率，應(yīng)該使用國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)，計(jì)算其債務(wù)與股權(quán)資金兩個(gè)存量數(shù)據(jù)的比例。在沒(méi)有國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)時(shí)，為了分析的方便可以在一定情況下，用債務(wù)/GDP比例來(lái)粗略代替“杠桿率”，但這不是真正的杠桿率。核心問(wèn)題在于，對(duì)于儲(chǔ)蓄率不同、發(fā)展階段不同的國(guó)家，GDP與存量股權(quán)資金之間的關(guān)系是不同的。相同的債務(wù)/GDP比例，可能意味著截然不同的杠桿率。

　　文章進(jìn)一步解釋，由于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的高儲(chǔ)蓄率和高投資率特征，中國(guó)實(shí)際的股權(quán)資本存量同樣規(guī)模龐大。這里所說(shuō)的股權(quán)資本并不等于上市公司股權(quán)，而是包括企業(yè)、政府和居民投資資金中的非債務(wù)資金部分。一旦按照宏觀的和各部門(mén)的資產(chǎn)負(fù)債表去計(jì)算嚴(yán)格意義上的杠桿率，就會(huì)發(fā)現(xiàn)中國(guó)的負(fù)債率沒(méi)有那么可怕。除了部分地方政府和部分特殊行業(yè)的國(guó)有企業(yè)之外，中國(guó)經(jīng)濟(jì)各部門(mén)的資產(chǎn)負(fù)債率和杠桿率大都處在正常范圍內(nèi)。

　　分部門(mén)來(lái)看，以廣泛傳播的“中國(guó)企業(yè)杠桿率高”為例，按照國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)效益數(shù)據(jù)，全部工業(yè)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率為56.2%，扣除應(yīng)付賬款等無(wú)息債務(wù)，有息債務(wù)的資產(chǎn)負(fù)債率平均僅為45%左右，換言之，工業(yè)企業(yè)的總體杠桿率低于1倍。分析全部非金融類上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率數(shù)據(jù)，也可以得到與此接近的結(jié)果。

　　退一步講，即使承認(rèn)債務(wù)/GDP比例這一概念有分析意義，也要思考如何使其“真正有意義”。在財(cái)務(wù)上，通常可用“債務(wù)/息稅前利潤(rùn)”來(lái)衡量企業(yè)債務(wù)償付的安全性。同樣在宏觀上，也應(yīng)該用債務(wù)/可付息收入流來(lái)衡量債務(wù)可持續(xù)性。這里同樣遇到儲(chǔ)蓄率的問(wèn)題，GDP作為一個(gè)國(guó)家的收入流量，并不是都可以用來(lái)償付債務(wù)，而是只有其中儲(chǔ)蓄起來(lái)的部分可以。因此，對(duì)于儲(chǔ)蓄率存在顯著差異的國(guó)家，用債務(wù)/GDP比例的國(guó)際比較來(lái)衡量債務(wù)可持續(xù)性是沒(méi)有意義的。

　　文章舉例說(shuō)，對(duì)于一個(gè)低儲(chǔ)蓄率的國(guó)家來(lái)說(shuō)，100%的債務(wù)/GDP比例可能就很危險(xiǎn)，對(duì)另一個(gè)高儲(chǔ)蓄率國(guó)家來(lái)說(shuō)，300%的債務(wù)/GDP仍可能很安全。

　　從這個(gè)角度出發(fā)，可以很容易地解釋中國(guó)的債務(wù)增速為什么持續(xù)高于GDP增速——這其實(shí)是高儲(chǔ)蓄率下的一個(gè)簡(jiǎn)單數(shù)學(xué)結(jié)果，高儲(chǔ)蓄意味著轉(zhuǎn)化為投資和債務(wù)的規(guī)模也大。對(duì)于一個(gè)GDP60萬(wàn)億、債務(wù)170萬(wàn)億、儲(chǔ)蓄率50%的經(jīng)濟(jì)體來(lái)說(shuō)，即使GDP增長(zhǎng)只有7%，儲(chǔ)蓄仍有32萬(wàn)億，考慮目前中國(guó)以間接融資為主體的融資結(jié)構(gòu)，假如其中三分之二轉(zhuǎn)化為債權(quán)投資，那么債務(wù)增量會(huì)達(dá)到20萬(wàn)億左右，對(duì)應(yīng)的債務(wù)增長(zhǎng)率約為12%。因此，債務(wù)增速超過(guò)GDP增速，一點(diǎn)也沒(méi)有神奇之處或恐怖之處，這無(wú)非是中國(guó)經(jīng)濟(jì)高儲(chǔ)蓄率和間接融資為主體的融資結(jié)構(gòu)的自然結(jié)果。

　　與此緊密相關(guān)的另一個(gè)問(wèn)題是所謂的中國(guó)貨幣超發(fā)，持這種觀點(diǎn)的人常用M2/GDP比例的高企和上升來(lái)作為自己的論據(jù)。但文章認(rèn)為，這不過(guò)是債務(wù)增長(zhǎng)超過(guò)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的另一種表現(xiàn)。人們之所以把M2/GDP比例的上升看作貨幣超發(fā)，隱含的前提是：第一，貨幣數(shù)量論，用于交易的貨幣數(shù)量超過(guò)產(chǎn)品數(shù)量會(huì)引起通貨膨脹；第二，M2是成交易用的貨幣，GDP是交易的對(duì)象。

　　然而，M2中的大部分并不是交易媒介，現(xiàn)金和活期存款(M1)才是，除去這一部分，剩下的大頭(定期存款)只是存量債務(wù)的標(biāo)記——有誰(shuí)能拿定期存款去進(jìn)行交易呢？定期存款納入貨幣統(tǒng)計(jì)的主要理由，在于它是“潛在購(gòu)買力”。但與M1不同，定期存款作為儲(chǔ)蓄者持有的金融機(jī)構(gòu)債權(quán)，總對(duì)應(yīng)著金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)。當(dāng)定期存款余額出現(xiàn)凈減少時(shí)，一定迫使金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)端凈減少(賣出)。因此定期存款從“潛在購(gòu)買力”向“現(xiàn)實(shí)購(gòu)買力”轉(zhuǎn)化的過(guò)程，一定對(duì)應(yīng)著可購(gòu)買資產(chǎn)的增加。研究通脹的人們，應(yīng)該更多關(guān)注M1，而不是大部分不可直接變現(xiàn)的M2。

　　按照這里提出的國(guó)民核算賬戶分析方法，還可以回答現(xiàn)在人們普遍關(guān)心的一個(gè)問(wèn)題，即中國(guó)的債務(wù)水平最終會(huì)收斂于何處，真正的風(fēng)險(xiǎn)界限在哪里？文章認(rèn)為，簡(jiǎn)單答案是：在正常增長(zhǎng)情況下，由于高儲(chǔ)蓄和高間接融資機(jī)制的作用，中國(guó)的債務(wù)增長(zhǎng)會(huì)繼續(xù)快于GDP增長(zhǎng)，債務(wù)/GDP比例會(huì)繼續(xù)上升，直到經(jīng)濟(jì)總體的“股權(quán)資金收益率”下降到與長(zhǎng)期均衡利率相近的水平(而這正是發(fā)達(dá)國(guó)家目前的狀態(tài))。

　　其邏輯是，如果把中國(guó)經(jīng)濟(jì)看成一個(gè)企業(yè)，只要該比例高于長(zhǎng)期均衡利率水平，就仍可以擴(kuò)大投資和加杠桿。近一個(gè)時(shí)期盡管企業(yè)部門(mén)盈利能力在下降，但從國(guó)民總儲(chǔ)蓄與債務(wù)及資產(chǎn)存量的關(guān)系看，包括了政府、居民部門(mén)在內(nèi)的經(jīng)濟(jì)總體股權(quán)收益率仍高于長(zhǎng)期均衡利率。當(dāng)然，隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和資本存量的增加，經(jīng)濟(jì)總的內(nèi)涵資產(chǎn)收益率會(huì)逐步下降，潛在增長(zhǎng)率和儲(chǔ)蓄率也會(huì)下降，因此債務(wù)增速也會(huì)下降，但這個(gè)過(guò)程會(huì)相當(dāng)漫長(zhǎng)。

　　文章指出，在上面所講的這個(gè)均衡點(diǎn)到來(lái)之前，會(huì)看到中國(guó)經(jīng)濟(jì)頑強(qiáng)地加杠桿和擴(kuò)大投資，債務(wù)和M2增速會(huì)持續(xù)高于GDP增長(zhǎng)——這是一個(gè)由經(jīng)濟(jì)的內(nèi)在邏輯所決定的過(guò)程，很難在短期內(nèi)人為改變。如果人們由于恐懼“杠桿”而試圖抗拒或抑制這個(gè)過(guò)程，只會(huì)導(dǎo)致通貨緊縮和經(jīng)濟(jì)衰退，甚至導(dǎo)向債務(wù)危機(jī)乃至金融危機(jī)。

　　今年一季度，由于美元下行和國(guó)內(nèi)財(cái)政政策擴(kuò)張帶動(dòng)，中國(guó)的貨幣信貸條件較去年有所改善，通縮預(yù)期得到有效遏制，企業(yè)盈利趨向恢復(fù)。但最近一段時(shí)間，貨幣政策收縮預(yù)期再度上升，其中的一個(gè)重要原因是擔(dān)憂“杠桿上升”。希望對(duì)中國(guó)杠桿率和債務(wù)水平問(wèn)題的進(jìn)一步分析，能夠使我們避免不適當(dāng)?shù)木o縮措施，避免錯(cuò)失本來(lái)應(yīng)有的發(fā)展機(jī)遇。