●德國“經濟L型”時期的資本市場表現(xiàn)：1983-1989年經濟實現(xiàn)穩(wěn)定增長，經濟基本面全面向好。1982-1989年間DAX指數(shù)增長了2.6倍，上市企業(yè)數(shù)量持續(xù)增加，資本市場繁榮發(fā)展。
●日本“經濟L型”時期的資本市場表現(xiàn)：1973年石油危機之后政府采取中性偏緊的貨幣政策，進行產業(yè)結構合理化改革，無風險利率大降，經濟增速換擋成功，呈“L型”，股市走出長牛慢牛。
●韓國“經濟L型”時期的資本市場表現(xiàn)：1997年金融危機后政府實質推動改革，GDP增速下降一半，經濟呈“L型”，無風險利率大降至4%，股市反彈300%，走出大牛市。
●中國臺灣地區(qū)“經濟L型”時期的資本市場表現(xiàn)：經濟增速換擋發(fā)生在1985-1993年間，股市在上世紀80年代中后期出現(xiàn)史無前例的大牛市。
根據(jù)國際經驗，一個經濟體在人均GDP增長到11000國際元附近時將出現(xiàn)增速換擋，經濟增速平均從8.3%降到4.5%，降幅在50%左右。經濟增速換擋的驅動力來自供給側劉易斯拐點的出現(xiàn)，和需求側房地產投資長周期峰值的到來。近年來中國經濟增速逐漸出現(xiàn)換擋跡象：2008年前后越過了劉易斯拐點，2012年勞動年齡人口開始凈減少，2014年房地產投資長周期拐點出現(xiàn)。中國經濟潛在增長率在下降，傳統(tǒng)競爭優(yōu)勢在逐漸削弱，新的競爭優(yōu)勢還在不斷萌芽。目前正在經歷三期疊加——增速換擋期、結構調整陣痛期和前期刺激政策消化期，中國經濟在中短期內將呈現(xiàn)“L型”。在此期間中國資本市場會如何表現(xiàn)？為此，我們探討了德國、日本、韓國和中國臺灣地區(qū)在“經濟L型”時期的資本市場表現(xiàn)及其邏輯，希望對市場有所啟示。
德國“經濟L型”時期
DAX指數(shù)7年上漲2.6倍
德國經濟在1951-1965年的15年間實現(xiàn)了年均6.6%的快速增長，創(chuàng)造了“萊茵河奇跡”。在1965年，德國人均GDP達到9186國際元，相當于美國的68.5%，到達增速換擋的收入閥值區(qū)間。德國經濟的增速換擋發(fā)生在1965年前后，1966-1978年間經濟增速降至年均4%左右后，于上世紀80年代步入低速增長區(qū)間，經濟開始呈“L型”。
德國在1965年前后出現(xiàn)了房地產投資長周期峰值。當時德國的住房大部分是在二戰(zhàn)之后建成的，經歷了戰(zhàn)后恢復重建，居民的住房需求狀況有了很大改善，人口因素進而成為決定住房建設的一個關鍵變量。1950-1970年期間，德國的人口出生數(shù)量處在一個相對較高的水平，累計出生了2230萬人，戰(zhàn)后嬰兒潮對后來的住房需求產生了非常顯著的影響。
在1966-1982年間，德國在增速換擋后采取需求刺激政策，造成了政府債務和產業(yè)結構兩大問題。在經歷了15年平均6.6%的高速經濟增長期后，德國于1965年開始增速換擋。增速換擋初期，德國政府拒絕減速，加大財政投資力度，導致上世紀80年代初出現(xiàn)體制性和結構性問題。體制性問題是財政常年赤字，債務累積極大地限制了逆周期財政支出刺激經濟的空間。在1983年，光是國債利息支付就占到當年聯(lián)邦政府預算總額的12.3%，為第三大支出項目。結構性問題是產業(yè)結構調整步伐緩慢，對傳統(tǒng)工業(yè)部門長期實施維持性補貼，造成企業(yè)國際競爭力下降，對外貿易連續(xù)三年赤字，馬克貶值。
為應對體制性和結構性問題，德國政府將經濟政策轉向供給側改革。在1982年，科爾政府上臺后提出了“多市場、少國家”的偏向供給側的經濟政策，采取了六個方面的行動：（1）整頓財政，削減社會福利，壓縮政府開支；（2）實施減稅；（3）幫助企業(yè)控制勞動力、能耗等成本增長；（4）推進聯(lián)邦資產的私有化；（5）推進產業(yè)結構升級，對“收縮部門”和“停滯部門”進行“有秩序的適應”，對有戰(zhàn)略需求的部門進行“有目的的保存”，對新興產業(yè)進行“有遠見的塑形”；（6）貨幣政策與財政政策協(xié)調配合，保證幣值穩(wěn)定。
德國的供給側改革取得了良好的效果。在1983-1989年供給側改革期間，德國的國家支出比例、財政赤字、新債務減少，經濟實現(xiàn)穩(wěn)定增長。同時通貨膨脹溫和，貿易順差逐年增加，出口和凈出口躍居世界第一位，馬克成為歐洲貨幣體系的“定錨貨幣”和第二大國際儲備貨幣；負面影響則是這一時期德國的失業(yè)率一直保持在高位。
供給側改革期間德國資本市場走向繁榮。（1）財政風險下降，無效融資需求收縮，貿易逆差和馬克貶值趨勢得到扭轉，聯(lián)邦銀行貼現(xiàn)率和無風險利率得以穩(wěn)定下降；（2）改革提速提升資本市場風險偏好；（3）經濟基本面全面向好；（4）居民財富增長助力增量資金進入股市。在以上因素的共同作用下，德國股市在供給側改革期間保持上漲趨勢。在1982-1989年間，DAX指數(shù)增長了2.6倍，上市企業(yè)數(shù)量也持續(xù)增加，資本市場得到了突破性發(fā)展。
日本“經濟L型”時期
股市進入慢牛、長牛階段
日本在1951-1973年間開啟經濟高速發(fā)展態(tài)勢，實現(xiàn)了年均9.3%的23年增長，創(chuàng)造了“隅田河奇跡”。在1973年，日本人均GDP達到11434國際元，相當于美國的68.5%，到達增速換擋的收入閥值。日本經濟的增速換擋發(fā)生在1968-1978年間，增速換擋期的資本市場表現(xiàn)可以概括為：1973年石油危機之前，日本處于經濟增速換擋期的上半場。政府拒絕經濟減速，采取政策刺激加杠桿，M2增速高達20%-30%，無風險利率高達10%以上，股市、房市出現(xiàn)明顯泡沫后深跌；1973年石油危機之后，日本進入經濟增速換擋期的下半場。政府采取中性偏緊的貨幣政策，進行產業(yè)結構合理化改革，1974-1990年間GDP增速降至3.7%，經濟開始呈現(xiàn)“L型”，無風險利率大幅下降，轉型成功后股市走出長牛慢牛。在1991年，日本人均GDP達到19355國際元，相當于美國的84.7%，步入低速增長區(qū)間。
1、日本在1973年石油危機前：拒絕經濟減速，采取政策刺激加杠桿，無風險利率高達10%以上，股市出現(xiàn)泡沫后深跌
日本的經濟增速換擋發(fā)生在1968-1978年間，日本在1969年前后面臨經濟增速換擋和經濟推動力升級的客觀要求：
日本房地產投資長周期拐點出現(xiàn)在1969年前后。二戰(zhàn)后日本出現(xiàn)了一次人口出生潮，而自1960年起日本的出生人口數(shù)量進入了第二輪上升周期。每年出生人口自1960年的160.6萬逐年上升（除1966年外）至1973年的209.2萬，之后出生人口數(shù)呈顯著下降趨勢。
日本的劉易斯拐點出現(xiàn)在上世紀60年代末。日本自上世紀60年代末開始，隨著農村可轉移剩余勞動力的大幅減少、耐用消費品的廣泛普及，支撐經濟高速增長的基礎條件發(fā)生了變化。雖然日本在1969年前后面臨經濟減速的要求，但是日本在1969-1972年間并沒有認識到經濟增速換擋的規(guī)律性和必然性，采取了刺激政策應對。大搞列島改造運動，試圖把全日本各島都建設成三大都市圈一樣發(fā)達。
日本在1969-1972年間大幅投放貨幣，M2增速高達20%-30%，無風險利率高達10%以上。受刺激政策影響，日本通脹高企，股市、房市在出現(xiàn)明顯泡沫后進行大幅調整。
2、日本在1973年石油危機之后：采取中性偏緊的貨幣政策，進行產業(yè)結構合理化改革，無風險利率大降，經濟增速換擋成功，呈“L型”，股市走出長牛慢牛
1973年第一次石油危機爆發(fā)，由于嚴重依賴外部資源、產業(yè)結構偏重化工業(yè)，日本經濟受到較大沖擊。以1973年為轉折點，日本從刺激政策轉向采取中性偏緊的貨幣政策，抑制物價、工資和資產價格上漲，擠出邊際上無效產能和無效資金需求。同時在調整產能、壓縮成本、節(jié)約能源、技術創(chuàng)新等方面給予企業(yè)支持。
上世紀70年代后期，日本經濟增速換擋取得成功，主導產業(yè)由高速增長期的鋼鐵、造船、石化等重化工業(yè)升級至中低速增長期的汽車、電子、精密儀器、機械等高端制造業(yè)。第二次石油危機的爆發(fā)對日本而言便成為重大機遇，日本的節(jié)能汽車和家電產品暢銷世界，甚至占領了美國市場。
在1973年3月-1974年10月期間，日經指數(shù)下跌了40%；自1974年10月開始，日經指數(shù)在觸底后反彈并走牛；1974-1981年間經濟增速換擋成功后股市走出大牛市，日經指數(shù)進入慢牛、長牛階段。
？韓國“經濟L型”時期
股市反彈300%走出大牛市
1961年樸正熙上臺，韓國開啟了“漢江奇跡”，在1961-1996年間經濟實現(xiàn)了36年年均8.8%的高速增長。1996年韓國人均GDP達到12860國際元，相當于美國的51%。韓國經濟的增速換擋發(fā)生在1989-2003年間，增速換擋期的資本市場表現(xiàn)可以概括為：1997年金融危機之前，韓國處于經濟增速換擋期的上半場。政府拒絕經濟減速，采取政策刺激加杠桿，無風險利率高達14%，股債雙熊；1997年金融危機之后，韓國進入經濟增速換擋期的下半場。金大中堅決推動四大部門的結構改革，2001-2010年間GDP年均增速下降至5%，經濟呈現(xiàn)“L型”，無風險利率大降至4%，股債雙牛。2010年韓國人均GDP達到21701國際元，相當于美國的58.2%，邁入成熟發(fā)達國家行列。
1、韓國在1997年金融危機前：政府拒絕經濟減速，采取政策刺激加杠桿，無風險利率高達14%，股市長熊
進入上世紀80年代末至90年代初，支撐韓國經濟高速增長的供求關系發(fā)生了基本面上的變化，面臨經濟增速換擋和經濟推動力升級的客觀要求。
韓國的劉易斯拐點出現(xiàn)在上世紀80年代末，剩余勞動力從農村流向工業(yè)部門的潛力基本耗竭。加上1987年民主化宣言之后，工人工資水平迅速提高。同時，隨著韓國在半導體、電子、造船等產業(yè)領域的技術快速進步，逐漸接近發(fā)達國家的技術前沿，引進消化吸收的空間縮小，面臨需要大量增加R&D投入、充滿不確定性的創(chuàng)新風險。
韓國的房地產投資長周期出現(xiàn)在上世紀90年代中后期。韓國的人口總量和生育率在1970年代初期開始顯著下降，1970-1990年期間每年人口出生數(shù)量從101萬下降到65萬人。因此，1990年前后韓國20-50歲的置業(yè)人群數(shù)到達峰值之后回落，住房銷售和開工量開始下降。
1990年前后是韓國經濟減速的轉折點，經濟和出口增速出現(xiàn)了相當幅度的下降，制造業(yè)產值和就業(yè)比重達到峰值，F(xiàn)DI開始外流。經濟減速導致重化工業(yè)產能過剩狀況加重，但是政府行政性干預行為的廣泛存在，加大了微觀主體對政府隱性擔保的預期，很多企業(yè)“僵而不死”，過剩產能難以退出。
上世紀90年代初，韓國政府和企業(yè)并沒有意識到經濟減速的客觀要求，寄希望于通過放松貨幣刺激經濟重回高增長軌道。1992-1996年間韓國M2和CPI增速高達20%多，高通脹和資產泡沫進一步削弱了韓國的競爭力?？傮w寬松的貨幣政策環(huán)境使得企業(yè)比較容易獲得融資，從而陷入到產能過剩加劇與金融加杠桿的惡性循環(huán)之中，到1996年韓國前30大財閥的資產負債率上升至80%。
這一時期由于受到財閥的游說，韓國政府加快了短期資本賬戶開放。財閥大量興辦非銀行金融機構，匯率升值和歐美低利率環(huán)境導致國際投機資本大規(guī)模流入。1992-1996年間韓國外債規(guī)模以年均27%的速度增加，到1996年已經達到了1633億美元，其中短期外債達到1000多億美元。而當時韓國的外匯儲備只有332.4億美元，其中可用外匯儲備294.2億美元，短期外債是外匯儲備的3倍。貨幣錯配與期限錯配不僅使得金融機構，乃至整個國民經濟都面臨巨大風險。
由于重化工業(yè)的過剩產能難以退出，產生了大量無效資金需求。負債率攀升進而推高無風險利率，1992-1996年間韓國國債收益率高達14%左右，過高的融資成本又對成長性產業(yè)產生了抑制和擠出效應。由于無風險利率高達14%，企業(yè)利潤和ROA受到擠壓，30家大財閥的平均資產回報率（ROA）在1996年、1997年只有0.2%、-2.1%。由于企業(yè)失去自我造血功能，1996年企業(yè)貸款不良率達到22%。因此，1992-1996年間韓國股市呈長熊局面。
2、韓國在1997年金融危機后：政府實質推動改革，GDP增速下降一半，經濟呈“L型”，無風險利率大降至4%，股市反彈300%走出大牛市
1997年東南亞金融危機迅速蔓延至韓國，韓國金融危機從外匯危機開始，引發(fā)了資本外逃，并爆發(fā)了企業(yè)財務危機和銀行業(yè)危機，最終升級為全面的經濟危機。1997年韓國30家大財閥中的韓寶、起亞等8家財閥破產倒閉，金融機構不良資產大幅增加。
1997年韓國產生金融危機主要是在經濟增長的轉換期拒絕減速、改革遲緩所致。由于對經濟減速的必然性和經濟增長動力轉換的必要性認識不足，寄希望于通過擴大投資和負債繼續(xù)維持經濟高增長，導致經濟結構調整進展遲緩。而金融自由化又缺乏統(tǒng)一規(guī)劃和相應的監(jiān)管機制跟進，提供了寬松的貨幣環(huán)境。同時對外開放的速度和順序失策，加上政府隱性擔保，導致企業(yè)對外負債快速攀升。傳統(tǒng)產業(yè)的過剩產能不能退出、金融被迫加杠桿、低效投資和傳統(tǒng)增長模式不可持續(xù)，最終不得不以金融危機的方式終結之前的高增長態(tài)勢。
幸運的是，1998年金大中總統(tǒng)主政之后，在采取投放貨幣大規(guī)模救助計劃的同時，痛下決心推動四大部門的結構改革，最終開啟了韓國經濟中速增長的新時代，三星、現(xiàn)代等一批國際性企業(yè)脫穎而出。雖然2000年后韓國經濟再也沒有能夠回到之前的高增長平臺，只實現(xiàn)了5%左右的年均增長，但無效資金需求被中斷，無風險利率下降到4%。產業(yè)升級了，企業(yè)盈利提升了，經濟增速換擋成功了，股市因此走牛并翻了3倍。從金融危機前后韓國股市表現(xiàn)看，1997-1999年間韓國股市跌去60%，隨后在1999-2001年間韓國股指從低谷反彈了300%，并在2003-2007年間走出一波大牛市。
2008年韓國經濟和股市經受住了金融危機的考驗，目前韓國的市場制度、創(chuàng)新能力、經濟結構、金融市場等已經展現(xiàn)出了一個成熟發(fā)達經濟體的姿態(tài)，基本完成了從奇跡到成熟的轉變。
？中國臺灣地區(qū)“經濟L型”時期
股市大幅走牛創(chuàng)出新高
中國臺灣地區(qū)經濟的發(fā)展歷程大致可以分為四個階段，分別是依靠美援推行進口替代階段（1953-1960年）、出口導向型階段（1961-1972年）、出口導向和重化工業(yè)階段（1973-1983年），以及上世紀80年代中期之后的全面經濟市場化和科技導向階段。
中國臺灣地區(qū)經濟在1951-1989年的39年間屬于高速增長階段，年均經濟增速達到了8.8%。1989年中國臺灣地區(qū)人均GDP達到9538國際元，相當于美國的41.4%，到達經濟增速換擋的閥值時點。中國臺灣地區(qū)的經濟增速換擋發(fā)生在1985-1993年間，經過其間的經濟結構改革，中國臺灣地區(qū)的經濟增速換擋比較成功，股市在上世紀80年代中后期也出現(xiàn)了史無前例的大牛市。之后在1990-2010年間中國臺灣地區(qū)的經濟年均增長5.1%，進入中速增長階段。
中國臺灣地區(qū)在1987年前后面臨經濟增速換擋的客觀要求。上世紀80年代末，中國臺灣地區(qū)的勞動力成本加快上漲，住宅投資接近峰值。在1960-1993年間，中國臺灣地區(qū)的住宅投資保持快速增長，而隨著20-50歲置業(yè)人群的減少，到1993年中國臺灣地區(qū)的住宅投資（按照不變價格計算）達到峰值，對應的城市化率為67.4%，人均GDP為13354國際元（1990年國際元）。之后隨著城市化快速推進階段基本接近尾聲，住宅投資逐步趨向平穩(wěn)甚至下降，中國臺灣地區(qū)的經濟高速增長階段結束。
中國臺灣地區(qū)經濟大約在1985-1993年間平滑過渡到中速增長平臺。與日、韓危機倒逼式調整不同，中國臺灣地區(qū)的經濟增速換擋十分成功，呈平滑過渡態(tài)勢。我們認為，一個關鍵原因在于經濟結構改革在經濟進入增速換擋期之前已經基本提前完成。中國臺灣地區(qū)在上世紀80年代面臨低成本傳統(tǒng)競爭優(yōu)勢削弱、耐用消費品趨于飽和、房地產投資長周期趨于峰值等挑戰(zhàn)，因此，中國臺灣地區(qū)在1984年開啟了第二輪經濟自由化改革。主要內容包括金融自由化、投資自由化、貿易自由化、公營企業(yè)民營化、設立“新竹科學工業(yè)園區(qū)”、財稅改革、土地改革等措施。由此，中國臺灣地區(qū)的電子信息產業(yè)嵌到了美國產業(yè)鏈上，抓住了信息技術革命所帶來的重大發(fā)展機遇。雖然中國臺灣地區(qū)并未認識到經濟增速換擋的客觀要求，但是當時也并沒有采取刺激性手段拒絕經濟減速，而是進行了經濟結構改革。制度改革和產業(yè)升級十分順利且提前完成，這就使得中國臺灣地區(qū)在經濟增速換擋期沒有經歷危機倒逼式調整，呈平滑過渡態(tài)勢。
在1985-1993年間，中國臺灣地區(qū)在經濟增速換擋期出現(xiàn)了一個十分奇特的現(xiàn)象：雖然經濟在減速，經濟呈“L型”，但股市卻大幅走牛創(chuàng)出新高。我們認為，可能的原因是中國臺灣地區(qū)在經濟增速換擋期無風險利率大幅下降，提升了企業(yè)ROA。由于中國臺灣地區(qū)的產業(yè)升級較快，從重化工業(yè)主導升級到以電子信息和服務業(yè)為主導，企業(yè)盈利大幅上升。而依賴于電子信息產業(yè)強勁的出口競爭力，中國臺灣地區(qū)的貿易順差大幅上升，M2高達20%以上，流動性極為充裕。
對我國經濟及資本市場的啟示
德、日、韓、中國臺灣地區(qū)“經濟L型”時期的資本市場表現(xiàn)，對當前的中國經濟和資本市場具有重要啟示。
1.在經濟增速換擋初期，大多數(shù)經濟體都曾進行政策試錯。由于對“經濟L型”的必然性和經濟增長動力轉換的必要性缺乏足夠認識，寄希望于舊增長模式，依靠負債維持經濟高增長，從而形成資金黑洞，杠桿率快速攀升。雖然短時間內經濟能夠保持高速增長態(tài)勢，但難以持續(xù)，并將積累經濟、金融風險。同時企業(yè)盈利大幅下滑，市場預期普遍悲觀，股市表現(xiàn)大都為熊市，或者由于短期貨幣政策刺激出現(xiàn)泡沫后繼續(xù)轉熊。
2.德、日、韓、中國臺灣地區(qū)成功推動了經濟結構改革，“經濟L型”之后經濟增長依靠全要素生產率和創(chuàng)新驅動，產業(yè)結構升級，企業(yè)盈利能力大幅提升。雖然經濟增速下臺階，但增長質量上臺階，股市普遍出現(xiàn)牛市，甚至是長牛慢牛。經濟增速換擋成功的經濟體在傳統(tǒng)產業(yè)升級的同時，涌現(xiàn)出了一批新興主導產業(yè)群，比如，韓國在2000年以后的半導體、通信電子、汽車、造船、文化傳媒等；日本在1975年以后的精密儀器、電氣、電子、節(jié)能汽車、機械等；中國臺灣地區(qū)在1985年以后的電子產業(yè)等。新興的高端制造業(yè)和現(xiàn)代服務業(yè)相比傳統(tǒng)的重化工業(yè)和房地產業(yè)，雖然推動GDP增長的能力較弱，但企業(yè)盈利能力更強。
3.經濟高速增長階段過去之后并不必然會出現(xiàn)中速增長平臺。拉美、東南亞等很多經濟體由于經濟改革轉型失敗，落入“中等收入陷阱”，失去增長動力。根據(jù)我們自2009年以來大量的跨國經驗研究表明，跨越或落入“中等收入陷阱”的關鍵在于能否成功推動供給側結構性改革。
4、中短期內中國經濟將呈現(xiàn)“L型”，雖然經濟增速下臺階，但增長質量上臺階，從而實現(xiàn)經濟結構的脫胎換骨。隨著房地產投資、庫存、出口等經濟指標的先后探底，中國經濟中短期內將呈現(xiàn)“L型”，長期只有通過供給側改革才有望實現(xiàn)“U型”復蘇。表面上看是經濟增速換擋，實質上是經濟推動力升級，根本上是靠改革轉型。
5.中國經濟仍有很大的增長潛力。我國擁有改革開放30多年來建立起來的龐大產業(yè)基礎、訓練有素的工人隊伍和一批具有創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)活力的企業(yè)家群體，這是最大的希望。目前廣東、浙江等部分地區(qū)經過前期的轉型陣痛，經濟已經告別了高速增長時代，實現(xiàn)“經濟L型”換擋。近年來這些地區(qū)經濟增長質量大幅提高，保持了中速平穩(wěn)增長。我們相信，只要堅持供給側改革，中國經濟轉型成功就有希望，未來中國經濟仍有很大的增長潛力。（任澤平）
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