中鐵物資信用風(fēng)險(xiǎn)剛剛有所平息，又一只 “黑天鵝”飛臨債市。5月13日，一份遞交給人民銀行金融穩(wěn)定局，名為《關(guān)于穩(wěn)定企業(yè)金融局勢(shì)避免債權(quán)人動(dòng)亂的緊急請(qǐng)求》的文件在網(wǎng)上流傳，文件的簽發(fā)者是中國(guó)城市建設(shè)控股集團(tuán)。

　　這一切要從中城建變更實(shí)際控制人說起。4月25日，中城建公告最終控股股東由中國(guó)城市發(fā)展研究院變更為惠農(nóng)投資基金，中城院持股從100%降至1%，其余99%由惠農(nóng)基金持有。公告一出，市場(chǎng)大跌眼鏡，雖然近年來中城建對(duì)外債務(wù)飆升，但中城建在市場(chǎng)上一直享受著央企待遇，沒想到說變就變，蹊蹺地在一夜之間失去了“央企”身份。iFind顯示，今年12月到期的“11中城建MTN1”收于95.2元，低于面值，2017年11月到期的“12中城建MTN1”5月10日曾放量暴跌至40元，次日反彈至60元。雖然前述請(qǐng)求信沒有說明債權(quán)人到底會(huì)如何“動(dòng)亂”，但市場(chǎng)走勢(shì)也許預(yù)示著，發(fā)行人與債券持有人之間的博弈難免。

　　在經(jīng)濟(jì)下行期出現(xiàn)信用事件乃至違約是很正常的，央企、國(guó)企打破剛兌從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看也有利于市場(chǎng)健康發(fā)展，但債市上存在的許多中國(guó)特色，反映出債市制度乃至整個(gè)經(jīng)濟(jì)體制的弊端。

　　首先，投資者的央企、國(guó)企“信仰”反映出經(jīng)濟(jì)體制之弊。從去年天威信用債事件以來的諸多事件表明，央企已非絕對(duì)安全的庇護(hù)所，有人說市場(chǎng)的央企信仰正在瓦解，其實(shí)如果真的完全瓦解倒是一件非常正面的事，問題在于，只要政府的隱性擔(dān)保沒有明確廢除，市場(chǎng)就會(huì)對(duì)央企、國(guó)企另眼相看，投資者除了關(guān)注發(fā)債主體，一定還會(huì)關(guān)注實(shí)際控制人。只要對(duì)發(fā)債主體的信用評(píng)價(jià)中摻進(jìn)其它因素，一旦信用事件發(fā)生后，一定會(huì)有復(fù)雜的博弈發(fā)生，市場(chǎng)運(yùn)行成本就會(huì)很高。

　　政府和大股東的隱性擔(dān)保看似可以降低企業(yè)的融資成本，企業(yè)、政府和投資人都是贏家，但天下沒有免費(fèi)的午餐，隱性擔(dān)保并不是免費(fèi)的，它不僅會(huì)扭曲企業(yè)行為，也會(huì)扭曲投資人行為，市場(chǎng)因此付出的隱性成本其實(shí)是非常高昂的。

　　其次，債市信息披露制度弊端不少。按理說，以機(jī)構(gòu)投資者為主體的債市，市場(chǎng)上的信息質(zhì)量是很高的，但事實(shí)并非如此。例如，中城建雖然進(jìn)行了一些含糊的暗示，但它并不在國(guó)資委央企名單中，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)卻稱其實(shí)控人是住建部，并給予AA+評(píng)級(jí)。還有，此次實(shí)控人變更前夕，中城建在香港交易的債券暴跌，也讓人懷疑相關(guān)信息是否泄露。再者，此次獲得99%股份的惠農(nóng)投資基金由多家銀行持有，因此外界懷疑惠農(nóng)的股份是債轉(zhuǎn)股獲得，但公司并未進(jìn)行充分披露。凡此種種，說明債市規(guī)范化仍任重道遠(yuǎn)。

　　第三，投資者保護(hù)制度不完善。中國(guó)法律制度對(duì)清算階段債權(quán)人利益保護(hù)比較充分，但對(duì)公司在日常經(jīng)營(yíng)中的一些潛在可能侵害債權(quán)人利益的行為，如關(guān)聯(lián)交易、資產(chǎn)轉(zhuǎn)移、股東變更等，債權(quán)人往往束手無策。前段時(shí)間，地方城投債強(qiáng)行提前贖回事件也表明，在市場(chǎng)契約精神缺乏的情況下，投資者利益保護(hù)仍有許多制度性工作要做。(黃小鵬)