■ 一家之言

　　直融市場根本上走的是信息對稱博弈模式，而我國的直融市場，股市債市等運(yùn)營模式還是基于信息不對稱的博弈。

　　中國證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)對中信信誠違規(guī)開展資金池業(yè)務(wù)的處分，從處罰事由看，中信信誠資管在2014年8月至2015年6月期間，利用現(xiàn)金管理計(jì)劃、短期理財(cái)計(jì)劃、非標(biāo)專項(xiàng)計(jì)劃三類資管計(jì)劃開放期不同的特征進(jìn)行期限錯(cuò)配。

　　眾所周知，期限錯(cuò)配與資金池業(yè)務(wù)是孿生姐妹，一旦有期限錯(cuò)配，就需要有資金池業(yè)務(wù)，而開放式的非標(biāo)資管或理財(cái)計(jì)劃，則需要明顯的資金池來支持了。這在資管和理財(cái)市場不是個(gè)案，甚至可以說是普遍現(xiàn)象，對號入座，涉嫌類似運(yùn)作的各類機(jī)構(gòu)肯定無法釋懷。

　　最近以來，銀監(jiān)會(huì)祭出82號文試圖堵住信貸資產(chǎn)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓出表的口子，證監(jiān)會(huì)警告券商公司債業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)后，券商提高風(fēng)控門檻，拒絕民企項(xiàng)目等等。如今看來，監(jiān)管動(dòng)向是個(gè)很好的風(fēng)險(xiǎn)地理圖路標(biāo)。

　　多少年來，金融界一直耿耿于懷中國直接投資市場做不大，而在直接融資市場，同樣耿耿于懷的是直接市場的散戶化特征，總認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者才是直接融資市場當(dāng)仁不讓的主力，盡管在中國直投市場，機(jī)構(gòu)投資者同樣也帶著濃重的散戶思維。如今，中國基金業(yè)協(xié)會(huì)對中信信誠的處分揭示，正在做大的直接投資市場實(shí)際上總走不出間接融資的路徑依賴，很多的銀證合作，打的是直融的旗號，跳的卻是間融的舞步。

　　直融市場怎么也玩起變相資金池業(yè)務(wù)了？

　　首先，不是有股市、債市、非上市股權(quán)交易市場，成立了多少資管公司，以及股市搞出了主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板、新三板乃至OTC市場等后，就是直融市場。本質(zhì)上中國是沒有真正意義上的直融市場的，直融市場根本上是信息對稱博弈模式，充分的信息披露是關(guān)鍵，辯方舉證、集體訴訟及和解制度等是制度保障，金融市場專業(yè)化的市場分工和市場深度是基礎(chǔ)。而我們的直融市場，不論股市債市，投資者能獲取的信息，不一定高于銀行信貸所能獲得的信息，股市等的運(yùn)營模式還是基于信息不對稱的博弈。

　　其次，近年來券商、基金、信托、銀行等成立的各種資管公司，以及銀行系統(tǒng)在自己一畝三分地里搞的理財(cái)市場這種影子銀行系統(tǒng)，其實(shí)也是想用直接融資的模式暗渡陳倉，認(rèn)為我不保本和允諾收益率等了，就是直接融資了，信息披露還是掛一漏萬，甚至還不如股市、債市有標(biāo)準(zhǔn)化、程式化的信披要求，更多是基于合同和契約。但在當(dāng)下，契約和合同實(shí)踐中未必被尊重。通常情況下，這樣是很難生成市場的。因此，理財(cái)市場、資管市場等要真的維系起來，要么用自己的專業(yè)資管實(shí)力來確立信任，要么就需要資金池了，也就是玩龐氏金融了。

　　基金協(xié)會(huì)處分中信信誠，實(shí)際上就暴露了，資管市場的信任基礎(chǔ)更多來自變相資金池，跟銀行資金池不同的是，資管和理財(cái)市場的資金池是分拆期限，滾動(dòng)發(fā)行，這是種很脆弱的準(zhǔn)資金池業(yè)務(wù)。

　　第三，過剩的產(chǎn)能和投資邊際收益率的快速下降，一些資管計(jì)劃、理財(cái)產(chǎn)品直投的資產(chǎn)，其毒性越來越突出，怎么向客戶交待，一個(gè)辦法就是找銀行求雨，一個(gè)辦法就是通過收益權(quán)轉(zhuǎn)讓，滾動(dòng)發(fā)行搞準(zhǔn)資金池，去年以來銀行委外投資的興起，某種程度上給有毒資產(chǎn)蓋了個(gè)遮羞布。

　　不管直接投資市場搞準(zhǔn)資金池是出于什么原因，或者上述的分析存在片面性，但一個(gè)不得不說的問題就是，用間接融資的思路和方法做直接投資市場，這是中國資本市場和直投市場做不大的最突出問題。

　　□劉曉忠（財(cái)經(jīng)專欄作家）