設(shè)計(jì)精細(xì)債券條款可以約束發(fā)債主體的行為，使債券持有人充分認(rèn)識(shí)投資風(fēng)險(xiǎn)？

　　在見識(shí)了市場(chǎng)的敏感和對(duì)契約精神的爭(zhēng)議后，14宣化北山債和14海南交投MTN001取消了提前兌付。即便如此，投資人仍心有余悸，花式風(fēng)險(xiǎn)事件在不斷試探國(guó)內(nèi)現(xiàn)有募集說(shuō)明書中事前約束的脆弱之處。目前，國(guó)內(nèi)大部分債券發(fā)行文件中對(duì)于發(fā)行人發(fā)生重大事項(xiàng)時(shí)常見的協(xié)議安排是召開持有人會(huì)議，保障條款的設(shè)置尚顯單薄。國(guó)際債券市場(chǎng)的發(fā)展歷程顯示，設(shè)計(jì)精細(xì)債券條款可以約束發(fā)債主體的行為，使債券持有人充分認(rèn)識(shí)投資風(fēng)險(xiǎn)，最終有效保護(hù)債券投資者的合法權(quán)益。

　　作為事前防范機(jī)制，償債保障條款的主要目的在于維持發(fā)行人的風(fēng)險(xiǎn)水平并給予投資人在發(fā)行人信用狀況發(fā)生重大改變時(shí)以退出選擇權(quán)。與追加擔(dān)保、司法救濟(jì)途徑等相比，償債保障條款對(duì)于投資人的保護(hù)屬于事前防范機(jī)制，保護(hù)更為及時(shí)。在較為成熟的市場(chǎng)上，經(jīng)過(guò)市場(chǎng)演變和博弈，償債保障機(jī)制越來(lái)越完備。從國(guó)外來(lái)看，在約束對(duì)象的范圍上，保障條款除了約束發(fā)行人之外，按照協(xié)議約定如果子公司的現(xiàn)金流對(duì)債務(wù)償還負(fù)有義務(wù)，還會(huì)約束特定子公司，擔(dān)保人亦可能成為約束對(duì)象。在條款設(shè)置方面，保障條款既要起到保護(hù)投資者的作用，又要保留一定的靈活性，所以除限制外，保障條款通常也會(huì)列明在哪些情形下發(fā)行人的特定活動(dòng)不受限制。在約束方式方面，保障條款中通常涉及“指標(biāo)維持類條款”和“事件發(fā)生類條款”兩類：前者是指選定某些財(cái)務(wù)指標(biāo)并約定這些指標(biāo)需維持在某一水平；后者則著眼發(fā)行人等相關(guān)主體的具體行為或發(fā)生的事件，約定是否可以發(fā)生以及發(fā)生時(shí)需滿足的條件。最常見的事件發(fā)生類條款主要包括控制權(quán)變更限制、核心資產(chǎn)出售限制、負(fù)債限制、支出限制、抵押限制、合并限制、售后回租限制，分別對(duì)企業(yè)在債券存續(xù)期內(nèi)的相應(yīng)行為加以限制。

　　著眼于國(guó)內(nèi)，歷經(jīng)若干信用風(fēng)險(xiǎn)事件的洗禮，市場(chǎng)上對(duì)交叉違約條款、控制權(quán)變更條款、預(yù)警類指標(biāo)條款等已有嘗試，如15云峰PPN03、15云峰PPN 05這兩只債券發(fā)行文件中使用了資產(chǎn)負(fù)債率作為預(yù)警指標(biāo)的條款。總體來(lái)看，目前保障條款豐富化的空間還很大。就已暴露的風(fēng)險(xiǎn)事件而言，完善交叉違約條款、控制權(quán)變更條款和核心資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)條款的必要性尤為突出。

　　首先，因其他違約事件的發(fā)生使得債項(xiàng)陷入兌付風(fēng)險(xiǎn)的案例凸顯交叉違約條款的重要性，例如由于缺乏交叉違約條款的約束，珠海中富的公司債“12中富01”的違約一度使得12珠中富MTN1的持有人陷入相對(duì)被動(dòng)的境地；四川圣達(dá)的子公司富邦公司的不良及違約貸款則直接使得母公司陷入困境，“12圣達(dá)債”發(fā)生本金違約。在吸取以往違約處置經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)的基礎(chǔ)上，近期已有發(fā)行債券將交叉違約條款引入募集說(shuō)明書中，例如15國(guó)裕物流CP002的募集中約定，如果發(fā)行人本部、募集資金用款主體及下屬核心子公司的其他債務(wù)出現(xiàn)違約，則視同本債務(wù)融資工具違約，需啟動(dòng)投資者保護(hù)機(jī)制。

　　其次，控制權(quán)變更風(fēng)險(xiǎn)需要設(shè)置控制權(quán)變更條款予以防范。近期中國(guó)城市建設(shè)控股集團(tuán)有限公司發(fā)生的實(shí)際控制人變更打破了投資人對(duì)于發(fā)行人償還能力的既有預(yù)期，而新的評(píng)估礙于該基金信息的不透明在短期內(nèi)難以快速形成。相比之下，16四川宏華CP001募集說(shuō)明書中約定，如果發(fā)行人和發(fā)行人母公司發(fā)生實(shí)際控制權(quán)變更，投資人有權(quán)要求發(fā)行人提前兌付，這樣，投資人可以處于相對(duì)主動(dòng)地位，不至于只能被動(dòng)接受。

　　再次，企業(yè)核心資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)對(duì)于企業(yè)償債能力的潛在影響自2011年以來(lái)就已引發(fā)了市場(chǎng)的關(guān)注，現(xiàn)在影響依然不減。天津鋼管集團(tuán)股份有限公司此前發(fā)布公告稱已從陷入債務(wù)困局的渤海鋼鐵集團(tuán)拆分出來(lái)，在渤鋼集團(tuán)陷入債務(wù)泥潭后，實(shí)際控制人將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)剝離出債務(wù)主體，對(duì)債權(quán)人來(lái)說(shuō)影響頗大。此前天威集團(tuán)也有類似舉動(dòng)，其信用資質(zhì)的惡化與內(nèi)部的兩次資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)有很大關(guān)系。

　　最后，類似14宣化北山和14海南交投MTN001提前兌付的事件揭示了現(xiàn)有募集中發(fā)行人提前兌付條款的缺失。發(fā)行人要求提前償付，如果損害了投資人利益，投資人有權(quán)拒絕債務(wù)人的提前履行行為。問(wèn)題焦點(diǎn)在于損害債權(quán)人利益的邊界如何確定，即體現(xiàn)為提前償付的贖回價(jià)格。如果投資人同意提前兌付，則最終贖回的價(jià)格有賴于發(fā)行人和投資人的博弈。從事前角度看，這里面主要的問(wèn)題是發(fā)行人對(duì)提前兌付成本的衡量，需要在募集說(shuō)明書中進(jìn)行合理界定，對(duì)發(fā)行人形成一定的有力約束。

　　綜合來(lái)看，目前國(guó)內(nèi)債券募集說(shuō)明書中的主要投資者保護(hù)條款在違約的界定、違約責(zé)任、應(yīng)急事件的出現(xiàn)與應(yīng)對(duì)等方面已相對(duì)成熟，但在一些具體事前約束條款的設(shè)計(jì)上還有很大彈性空間。近期央企、地方國(guó)企和城投企業(yè)陸續(xù)出現(xiàn)違約先例，打破了以往投資者對(duì)于此類債券風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)知，以至于市場(chǎng)出現(xiàn)“債券市場(chǎng)信仰危機(jī)已然出現(xiàn)”的聲音，甚至擔(dān)憂風(fēng)險(xiǎn)有從點(diǎn)狀向系統(tǒng)性擴(kuò)散的苗頭。對(duì)于投資者而言，相比“信仰”，將更多的精力放到企業(yè)自身風(fēng)險(xiǎn)的分析判斷以及募集條款中的事前約束設(shè)計(jì)上，或許更讓投資人心安。畢竟，募集說(shuō)明書的約定是投資者進(jìn)行自我保護(hù)的首要防線，理應(yīng)精心設(shè)計(jì)，雖不能面面俱到，但也應(yīng)力求防患未然。

　　■楊勤宇 潘紫宸

　?。钋谟顬橹袀Y信政策研究部總經(jīng)理，潘紫宸為中債資信政策研究部分析師）