●市場擔(dān)心中國的負(fù)債率已接近觸發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的臨界值，事實(shí)并非如此

　　●考慮到較高的國民儲(chǔ)蓄率和以銀行借貸為主導(dǎo)的金融結(jié)構(gòu)，中國的債務(wù)率并不算高

　　●寬松政策到目前為止并未加劇產(chǎn)能過剩，反而有助于遏制債務(wù)通縮陷阱的風(fēng)險(xiǎn)

　　●經(jīng)濟(jì)增長是對(duì)高負(fù)債最好的解藥

　　近期中國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)亮點(diǎn)頻現(xiàn)，顯示出經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)跡象，反彈可能持續(xù)至今年下半年。不過，另一種擔(dān)憂又起，一些市場人士認(rèn)為，中國目前的債務(wù)規(guī)模與GDP之比過高且可能會(huì)引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，致使經(jīng)濟(jì)增長脫離正軌。

　　我們認(rèn)為，這些擔(dān)憂都是夸大其詞。簡單地將中國的債務(wù)與GDP之比與其他國家相比有失偏頗，因?yàn)閭鶆?wù)率本身是多重因素共同交織的結(jié)果，需要從正確的角度來理解。

　　我們的研究結(jié)果顯示，鑒于中國的高儲(chǔ)蓄率和欠發(fā)達(dá)的資本市場，目前看似較高的債務(wù)率屬正常水平。這也意味著政策制定者仍有執(zhí)行寬松貨幣和財(cái)政政策的空間。此外，到目前為止，政策寬松并未加劇產(chǎn)能過剩的問題，因此我們認(rèn)為“政策刺激意味著放棄改革”這一觀點(diǎn)并無依據(jù)。

　　中國債務(wù)規(guī)模到底有多大

　　債務(wù)是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要組成部分，對(duì)于新興市場走向繁榮至關(guān)重要。經(jīng)濟(jì)體的負(fù)債水平很大一部分是由金融中介活動(dòng)的結(jié)構(gòu)所造成的。由于經(jīng)濟(jì)增長需要信貸增長，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)在債務(wù)積累的速度上起著非常重要的作用。觀察中國的債務(wù)水平，有兩個(gè)因素在發(fā)揮作用：一個(gè)是高企的儲(chǔ)蓄率，另一個(gè)是發(fā)展水平較低的股市。將這兩個(gè)因素考慮在內(nèi)，中國的整體負(fù)債水平就顯得相對(duì)正常。

　　截至2015年，中國債務(wù)規(guī)模與GDP之比達(dá)249%。其中包括8770億美元對(duì)外債務(wù)（根據(jù)國際清算銀行計(jì)算），略高于中國整體外幣負(fù)債規(guī)模。剩下的就是國內(nèi)債務(wù)，主要集中在企業(yè)（尤其是國企）債務(wù)。根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)的估算方法，截至2015年末政府債務(wù)與GDP之比為44%。在我們的預(yù)測中，我們采用了更保守的計(jì)算方法，即將政府的或有負(fù)債包含在內(nèi)。采用這一方法后，政府債務(wù)總規(guī)模與GDP之比接近64%；但即便是按照這一水平來看，政府負(fù)債總體仍屬可控。

　　高儲(chǔ)蓄率會(huì)導(dǎo)致債務(wù)積累

　　我們分析了全球新興市場債務(wù)與儲(chǔ)蓄率之間的關(guān)系，結(jié)果顯示，儲(chǔ)蓄率與負(fù)債率呈正相關(guān)性，總體國民儲(chǔ)蓄率每上升1個(gè)百分點(diǎn)，總體債務(wù)與GDP之比就提高3.6個(gè)百分點(diǎn)?；谶@一相關(guān)性，中國的債務(wù)與GDP之比同其高儲(chǔ)蓄率基本一致，因此當(dāng)屬正常情況。

　　從個(gè)體微觀的角度來說，更多的儲(chǔ)蓄意味著借貸需求更少。但宏觀意義上的含義有所不同，因?yàn)閮?chǔ)蓄和借貸活動(dòng)并非在經(jīng)濟(jì)體的各部門均勻分布。在中國，家庭部門為凈儲(chǔ)蓄者，而企業(yè)部門為凈借貸者。家庭部門的高儲(chǔ)蓄率意味著更多的盈余儲(chǔ)蓄可以轉(zhuǎn)化為企業(yè)部門的投資。除非這一過程通過股市實(shí)現(xiàn)，否則會(huì)導(dǎo)致借款人積累更多的債務(wù)。正是因?yàn)檫@個(gè)原因，儲(chǔ)蓄成為現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)增長理論的一個(gè)重要變量。高儲(chǔ)蓄水平通過啟動(dòng)資源池為投資快速增長提供融資，進(jìn)而加快經(jīng)濟(jì)發(fā)展的步伐。

　　我們的分析中并沒有涵蓋發(fā)達(dá)國家，這主要出于兩方面的考慮。一方面，大多數(shù)發(fā)達(dá)國家的情況是債務(wù)水平較高和儲(chǔ)蓄率較低；但這也許是不同經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段的結(jié)果。如日本，在其發(fā)展階段儲(chǔ)蓄率也較高。另一方面，這些國家的債務(wù)結(jié)構(gòu)也不相同，導(dǎo)致政策意義不同。許多發(fā)達(dá)市場同樣有較多的政府債務(wù)。盡管在許多情況下這并不會(huì)直接抑制這些國家的借貸能力（部分原因是這些國家的貨幣曾經(jīng)或依然是儲(chǔ)備貨幣），但它確實(shí)改變了最優(yōu)政策處方的性質(zhì)，至少在部分程度上影響了財(cái)政擴(kuò)張政策。

　　即使中國的高負(fù)債率部分是由于高儲(chǔ)蓄率決定的，一些評(píng)論人士依然認(rèn)為中國債務(wù)增長過快，債務(wù)問題可能會(huì)失控。但我們對(duì)此并不認(rèn)同。在考慮到特定增速水平的條件下，融資方式的選擇是金融體系結(jié)構(gòu)的一種反映。

　　從融資結(jié)構(gòu)看，2015年經(jīng)濟(jì)體總?cè)谫Y的95%為債務(wù)融資，股權(quán)融資僅占5%。要使股市成為更可行和重要的融資渠道，就需要對(duì)股權(quán)融資體系進(jìn)行重大改革，從IPO、次級(jí)融資到退出機(jī)制。在沒有發(fā)達(dá)股市的背景下，經(jīng)濟(jì)增長需通過債務(wù)（以銀行貸款和日益普通的債券形式）獲得融資。

　　我們根據(jù)1995年到2014年的數(shù)據(jù)，對(duì)融資結(jié)構(gòu)與債務(wù)率的相關(guān)性進(jìn)行了分析。融資結(jié)構(gòu)對(duì)債務(wù)率影響的回歸分析結(jié)果顯示，股市增長與債務(wù)率上升呈負(fù)相關(guān)。股市增長越快意味著債務(wù)積累越慢。我們還采用了另一種回歸分析，僅使用1999年至2007年的數(shù)據(jù)，避開了亞洲金融危機(jī)和2008年全球金融危機(jī)，因?yàn)檫@段時(shí)期許多國家的股市市值占GDP百分比降至個(gè)位數(shù)。剔除兩次金融危機(jī)的回歸分析結(jié)果再一次證實(shí)了我們的觀點(diǎn)，即一國較發(fā)達(dá)的股市（即更加便利的直接融資渠道）與較低的負(fù)債率有關(guān)聯(lián)。

　　穩(wěn)增長政策并未延緩改革

　　有些人擔(dān)心，寬松政策或?qū)⒀泳徃母镞M(jìn)程。具體來說，市場擔(dān)憂貨幣和財(cái)政寬松可能會(huì)幫助到所謂的僵尸企業(yè)，這將加劇產(chǎn)能過剩并延遲結(jié)構(gòu)性調(diào)整。這一論點(diǎn)并無數(shù)據(jù)支持。

　　仔細(xì)看一下投資數(shù)據(jù)的結(jié)構(gòu)就會(huì)發(fā)現(xiàn)，大多數(shù)復(fù)蘇來自兩個(gè)源頭：房地產(chǎn)投資和基礎(chǔ)設(shè)施投資。在基礎(chǔ)設(shè)施投資方面，項(xiàng)目審批的重點(diǎn)在改善欠發(fā)達(dá)內(nèi)陸地區(qū)的交通連接以及滿足城鎮(zhèn)化需要，如軌道交通和環(huán)境保護(hù)。在房地產(chǎn)投資方面，復(fù)蘇主要來自一線和二線城市，銷售的復(fù)蘇使得一些城市的庫存已經(jīng)低于長期平均水平。

　　一季度的貨幣數(shù)據(jù)也能得出類似的判斷，2016年前3個(gè)月，中長期企業(yè)貸款和個(gè)人按揭貸款分別占所有新增貸款的50%和25%。在企業(yè)貸款方面，流向中西部省份的這兩類貸款分別年同比增長16.2%和13.7%，新增貸款增速超過更為富裕的東部地區(qū)。保障房建設(shè)貸款增長45.4%，增速顯著高于開發(fā)商貸款。

　　同時(shí)，過剩產(chǎn)能行業(yè)的投資增速繼續(xù)放緩。鋼鐵和化工等行業(yè)投資增速進(jìn)一步放緩，甚至已經(jīng)出現(xiàn)投資負(fù)增長。制造業(yè)投資增速目前正處于10年來最低水平。2016年一季度，流向過剩產(chǎn)能行業(yè)的銀行貸款首次出現(xiàn)下降（年同比下降0.2%）。鋼鐵行業(yè)貸款年同比下降7.5%，建筑業(yè)貸款年同比下降10.3%。

　　因此，到目前為止，額外的刺激措施并未成為改革的主要障礙。我們認(rèn)為，抵御通縮和推進(jìn)改革并非相互排斥，且可同時(shí)實(shí)現(xiàn)。事實(shí)上，由于政策刺激有利于遏制債務(wù)通縮陷阱的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而可以創(chuàng)造穩(wěn)增長的背景，這樣政策制定者就能更容易地推動(dòng)勞動(dòng)力和資本資源從非生產(chǎn)型部門進(jìn)入生產(chǎn)型部門。我們認(rèn)為，與其過度擔(dān)心中國的債務(wù)水平，不如關(guān)注如何實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增速的微調(diào)，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)增長才是對(duì)高負(fù)債最好的解藥。