一季度經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)“開(kāi)門(mén)紅”，樓市和基建“托底”居功至偉，其中又以樓市火爆，帶動(dòng)短期總需求回升（如大宗商品周期反彈、固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)）的作用最為顯著。一季度，全國(guó)商品房銷(xiāo)售面積和金額同比分別增長(zhǎng)33%和54%，而去年一季度則分別為-9.2%和-7.6%。自2014年“9.30”以來(lái)，重點(diǎn)城市已回升18個(gè)月，中指院監(jiān)測(cè)的36個(gè)重點(diǎn)城市一季度成交同比增長(zhǎng)48.3%。

　　銷(xiāo)售端火爆直接推動(dòng)開(kāi)發(fā)商“補(bǔ)庫(kù)存”，帶動(dòng)開(kāi)發(fā)投資觸底向上。今年一季度，新開(kāi)工同比增長(zhǎng)19.2%，去年同期則下降18.4%；一季度，土地購(gòu)置面積同比下降11.7%，比去年底收窄20個(gè)百分點(diǎn)。新開(kāi)工和拿地“V型反轉(zhuǎn)”，直接表現(xiàn)為開(kāi)發(fā)投資快速回升。一季度，開(kāi)發(fā)投資同比增長(zhǎng)6.2%，增速比1-2月及去年底提高3.2和5.2個(gè)百分點(diǎn)。樓市回暖疊加基建全面“發(fā)力”，帶動(dòng)大宗商品“周期歸來(lái)”，穩(wěn)定了制造業(yè)投資，并帶動(dòng)全社會(huì)投資連續(xù)2個(gè)月回升。

　　目前，一線城市銷(xiāo)售額占比19%，一二線合計(jì)占比56%。因此，重點(diǎn)城市樓市回升能否持續(xù)左右全國(guó)樓市。根據(jù)國(guó)泰君安的監(jiān)測(cè)，截至到上周末（4月24日），30個(gè)大城市庫(kù)存消化周期為7.5個(gè)月，12個(gè)重點(diǎn)城市庫(kù)存消化周期僅6.8個(gè)月。因此，開(kāi)發(fā)商“補(bǔ)庫(kù)存”將貫穿二季度。同時(shí)，樓市回暖已開(kāi)始向三四線城市蔓延，但主要集中在三四線的廣義住宅庫(kù)存超過(guò)60億平米，去化周期在5年左右，商業(yè)地產(chǎn)去化周期在20年以上，再結(jié)合近期內(nèi)地省市“去庫(kù)存”政策繼續(xù)，樓市銷(xiāo)售端回升將會(huì)持續(xù)，并帶動(dòng)新開(kāi)工、房企拿地、開(kāi)發(fā)投資繼續(xù)反彈。

　　盡管在全國(guó)層面，樓市回升趨勢(shì)得到確認(rèn)，但種種跡象表明，二季度以后樓市回升動(dòng)力將減弱，對(duì)開(kāi)發(fā)投資的支撐在下降。樓市一季度超預(yù)期爆發(fā)，是2014年下半年以來(lái)貨幣政策和樓市結(jié)構(gòu)性刺激的結(jié)果，特別是2015年“3.30”新政以來(lái)，降成本、降首付和降利率上的政策非常密集。目前看，盡管樓市回暖顯著，但一季度全國(guó)房?jī)r(jià)上漲22%，重點(diǎn)城市房?jī)r(jià)同比上漲50%左右，不僅造成經(jīng)濟(jì)運(yùn)行成本高漲，擠壓本已孱弱的實(shí)體利潤(rùn)，也加重資金“脫實(shí)入虛”趨勢(shì)。

　　CPI從1.8竄至2.3%，豬肉、蔬菜價(jià)格創(chuàng)新高，與年后“租金重訂”，物流倉(cāng)儲(chǔ)、人工和鋪面成本高企密切。3月，民間投資增速（5.7%）僅為全社會(huì)投資（10.7%）的一半，而地產(chǎn)投資資金來(lái)源卻同比增長(zhǎng)70%，資金明顯涌入樓市，“脫實(shí)入虛”不容小覷。目前看，不管是樓市火爆，理財(cái)快速增長(zhǎng)（國(guó)企或平臺(tái)貸款回流銀行），2月底較去年末增長(zhǎng)40%，還是大宗商品期貨市場(chǎng)暴漲暴跌，以及市場(chǎng)預(yù)期下一個(gè)熱點(diǎn)將輪到農(nóng)產(chǎn)品，折射出貨幣寬松、實(shí)體資產(chǎn)“很薄”，“smart money”游離于短期供求失衡的市場(chǎng)，快速建倉(cāng)、“加杠桿”并迅速套現(xiàn)離場(chǎng)的投機(jī)風(fēng)氣很盛。

　　一季度，全國(guó)新增貸款4.61萬(wàn)億，創(chuàng)歷史新高，近1/3（1.5萬(wàn)億）投向了房地產(chǎn)；新增貸款比去年一季度多增9300億，其中近一半（46.3%）投向住房按揭；一季度，購(gòu)房貸款余額增加了1萬(wàn)億，而2015年全年新增個(gè)人購(gòu)房貸款僅2.66萬(wàn)億。這意味著，我國(guó)經(jīng)濟(jì)“上半場(chǎng)”的發(fā)動(dòng)機(jī)——“樓市+貸款”的金融加速器再次啟動(dòng)。這其中，房貸首付比例下調(diào)、房企債券爆發(fā)，促成貨幣乘數(shù)放大（3月貨幣成數(shù)已達(dá)到2006年的歷史最高值），銀行放貸能力擴(kuò)展是流動(dòng)性放量的主因。

　　未來(lái)，食品價(jià)格將呈現(xiàn)“漲幅回落、高位徘徊”的局面，但由于大宗商品價(jià)格周期反彈趨勢(shì)確立，PPI對(duì)CPI的傳導(dǎo)開(kāi)始顯現(xiàn)，CPI中非食品部份抬高，CPI中樞上臺(tái)階，物價(jià)整體向上是大概率。加上，前期貨幣政策寬松的溢出效應(yīng)，比如實(shí)體運(yùn)行成本高企、資金脫實(shí)入虛、房?jī)r(jià)暴漲、擠壓民間投資，以及近期國(guó)內(nèi)外對(duì)于“放水”、新增投資低效、宏觀債務(wù)率攀升（非金融企業(yè)債務(wù)/GDP）至新高（230%-260%）的擔(dān)憂(yōu)，貨幣政策未來(lái)繼續(xù)寬松的空間很窄了。

　　因此，在“穩(wěn)增長(zhǎng)”和“防風(fēng)險(xiǎn)”的平衡上，貨幣政策或轉(zhuǎn)向后者，近期央行強(qiáng)調(diào)要關(guān)注CPI和房?jī)r(jià)，窗口指導(dǎo)銀行壓縮信貸是重要信號(hào)。對(duì)樓市而言，貨幣風(fēng)頭轉(zhuǎn)向意味著金融加速器弱化，資金溢出減少，對(duì)樓市的沖擊首當(dāng)其沖。此外，結(jié)構(gòu)性收緊已在進(jìn)行中，如近期各大城市清理“首付貸”、打擊眾籌炒房，滬上打擊中介和銀行合作炒房，二線城市反向調(diào)控案例不斷等。4月以來(lái)樓市回調(diào)明顯，40個(gè)重點(diǎn)城市成交面積環(huán)比下降9.3%，一二三線城市增速為-18.4%、0.15%和-14.3%。

　　另外，從量?jī)r(jià)走勢(shì)、人口增長(zhǎng)（一線城市人口減少或增速放緩）、區(qū)域分化（樓市回暖主要集中在三大都市圈）上看，2015年以來(lái)樓市火爆透支和炒作成分很大，而進(jìn)入4月后，去年“3.30”以前的低基數(shù)效應(yīng)減褪。因此，今年二季度樓市銷(xiāo)售放緩將是大概率事件。一旦銷(xiāo)售放緩，房?jī)r(jià)上漲的動(dòng)力將趨弱，這事實(shí)上是去年以來(lái)樓市火爆邏輯的逆轉(zhuǎn)，即政策利好下銷(xiāo)售和房?jī)r(jià)相互推動(dòng)。

　　當(dāng)然，由于銷(xiāo)售對(duì)于新開(kāi)工、拿地的影響滯后6個(gè)月左右，今年二季度甚至三季度，開(kāi)發(fā)投資將依舊保持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，但增速會(huì)平穩(wěn)回落，在托底經(jīng)濟(jì)上的貢獻(xiàn)也將下降。不過(guò)，隨著城投債和政策性金融債放量（一季度城投債增長(zhǎng)200%），今年地方債務(wù)置換（5萬(wàn)億）近乎去年2倍，加上2015年總投資6.8億地方PPP項(xiàng)目相繼啟動(dòng)，韌性很強(qiáng)的基建將代替房地產(chǎn)成為穩(wěn)增長(zhǎng)主力。

　　（作者李宇嘉系深圳市房地產(chǎn)研究中心高級(jí)研究員）