中國(guó)上市公司研究院

　　隨著國(guó)企改革、行業(yè)整合等政策的推進(jìn)和宏觀層面的調(diào)整，近年來(lái)上市公司的“重組熱”開(kāi)始升溫，重組轉(zhuǎn)型成為資本市場(chǎng)最火的時(shí)尚。而重組股作為牛股的孵化池，也深受投資者的關(guān)注。

　　在A股市場(chǎng)，資產(chǎn)重組對(duì)個(gè)股的影響不言而喻，不少公司依靠重組華麗轉(zhuǎn)身，但也并非所有的轉(zhuǎn)型獲成功的。本文以牛股必備的第三板斧——“重組轉(zhuǎn)型”為主線，通過(guò)對(duì)上市至今股價(jià)年均復(fù)合增長(zhǎng)率排名前20的個(gè)股與后20的個(gè)股（以下分別簡(jiǎn)稱“前20只個(gè)股”與“后20只個(gè)股”）中的重組案例進(jìn)行梳理與剖析，探究重組對(duì)個(gè)股的作用機(jī)理以及影響轉(zhuǎn)型成敗的主要因素。

　　重組數(shù)量爆發(fā)式增長(zhǎng)

　　受市場(chǎng)大環(huán)境影響，IPO時(shí)斷時(shí)續(xù)，一部分謀求上市的公司將目光投向了資產(chǎn)重組。相比于IPO漫長(zhǎng)的等待期，通過(guò)并購(gòu)重組實(shí)現(xiàn)上市顯得更加簡(jiǎn)便快捷。此外，監(jiān)管層逐漸放寬并購(gòu)重組的審批限制，也為上市公司進(jìn)行重組提供了極大的便利，重組熱逐漸升溫。較典型的案例是，游久游戲、中安消、綠地控股、市北高新、國(guó)新能源、金圓股份均通過(guò)重組實(shí)現(xiàn)了轉(zhuǎn)變，其前身分別為愛(ài)使股份、飛樂(lè)音響、金豐投資、二紡機(jī)、*ST聯(lián)華、光華控股。

　　“互聯(lián)網(wǎng)+”和大數(shù)據(jù)時(shí)代，受新經(jīng)濟(jì)、新技術(shù)和新商業(yè)潮流的沖擊，不少企業(yè)傳統(tǒng)業(yè)務(wù)面臨挑戰(zhàn)，而重組是拓展新商業(yè)、新產(chǎn)業(yè)的主要路徑。一方面，上市公司通過(guò)重組可以實(shí)現(xiàn)由傳統(tǒng)行業(yè)向新興行業(yè)的轉(zhuǎn)變，順應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的潮流和趨勢(shì)；另一方面，通過(guò)重組進(jìn)行資本運(yùn)作、獲得融資需求，有助于企業(yè)更好地做強(qiáng)做大。

　　我們統(tǒng)計(jì)了2008年至今（2016年4月20日）實(shí)施重大重組且重組進(jìn)度為已完成的案例（見(jiàn)圖1）。以首次披露日期所在年份進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，不難發(fā)現(xiàn)，重大重組案例數(shù)量從2013年起開(kāi)始爆發(fā)式的增長(zhǎng)，并保持不斷升溫的趨勢(shì)。

　　2008年至今，在前20只個(gè)股中，老鳳祥、南京新百、游久游戲、中安消、飛樂(lè)音響、中源協(xié)和、綠地控股、市北高新這8只個(gè)股實(shí)施并完成了重大重組。它們重組的目的主要為財(cái)務(wù)投資、橫向整合、多元化戰(zhàn)略、買殼上市、垂直整合、業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型、資產(chǎn)調(diào)整等。而后20只個(gè)股中的富奧股份、神奇制藥、華映科技、國(guó)新能源、金圓股份也發(fā)生過(guò)重大重組，重組目的與前20只個(gè)股大同小異。

　　在宏觀經(jīng)濟(jì)、政策、市場(chǎng)等多方面的刺激下，重組已成為A股市場(chǎng)中企業(yè)進(jìn)行資本運(yùn)作的普遍手段，并非牛股所獨(dú)有。對(duì)上市公司來(lái)說(shuō)，重組是它們謀求轉(zhuǎn)型、實(shí)現(xiàn)持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展的重要一步。

　　牛股孵化劑

　　重組是牛股不可或缺的孵化劑，以前20只個(gè)股中的案例來(lái)看，重組有助于上市公司完成由傳統(tǒng)行業(yè)向新興產(chǎn)業(yè)的大躍進(jìn)，借此制定多元化發(fā)展戰(zhàn)略，更好地適應(yīng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。從個(gè)股的股票簡(jiǎn)稱與主營(yíng)業(yè)務(wù)變更大概可以看出，通過(guò)重組實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)變、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，在前20只個(gè)股中非常普遍（見(jiàn)表2）。

　　例如，如今的老鳳祥，曾先后采用過(guò)“第一鉛筆”、“中國(guó)鉛筆”的簡(jiǎn)稱，但由于傳統(tǒng)鉛筆行業(yè)遭遇發(fā)展困境，中國(guó)鉛筆向控股股東黃浦區(qū)國(guó)資委定向增發(fā)不超過(guò)6000萬(wàn)股，購(gòu)買黃浦國(guó)資委所持有的上海老鳳祥有限公司27.57%的權(quán)益及上海工藝美術(shù)總公司100%的權(quán)益，實(shí)現(xiàn)了主營(yíng)業(yè)務(wù)的大轉(zhuǎn)換，如今已發(fā)展成為中國(guó)珠寶界的龍頭，后期股價(jià)表現(xiàn)不言而喻。

　　同樣，如今的中源協(xié)和也是通過(guò)重組成功的實(shí)現(xiàn)了業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型。該公司股票曾先后被稱作“望春花”、“ST春花”、“ST協(xié)和”、“ST中源”等，常年身披ST。由于紡織業(yè)務(wù)發(fā)生嚴(yán)重虧損，拖累公司總體業(yè)績(jī)，該公司經(jīng)過(guò)重組，主營(yíng)業(yè)務(wù)由傳統(tǒng)紡織業(yè)轉(zhuǎn)變?yōu)楦杉?xì)胞產(chǎn)業(yè)。搖身一變之后，如今的中源協(xié)和成為A股中唯一一家以干細(xì)胞為主業(yè)的上市公司。

　　可見(jiàn)，在前20只個(gè)股中，不少個(gè)股是通過(guò)重組實(shí)現(xiàn)了華麗轉(zhuǎn)身。在業(yè)務(wù)發(fā)展受困之際，重組能給公司帶來(lái)“基因突變”，同時(shí)為二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)注入強(qiáng)心劑。

　　三因素決定重組成色

　　不過(guò)，對(duì)比來(lái)看，同樣經(jīng)歷過(guò)重大重組轉(zhuǎn)型，個(gè)股之間的股價(jià)表現(xiàn)大相徑庭。游久游戲、中安消等重組后股價(jià)漲幅明顯，而富奧股份、華映科技重組后股價(jià)表現(xiàn)卻不太理想，相對(duì)來(lái)說(shuō)，重組對(duì)后者股價(jià)的催化作用顯得不那么有力。

　　以2008年至今已完成重大重組的13只個(gè)股來(lái)看，若以重組前三年?duì)I業(yè)利潤(rùn)均值、重組完成至今營(yíng)業(yè)利潤(rùn)均值來(lái)衡量重組前后的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，T1日至2016年4月20日之間股價(jià)漲跌幅來(lái)衡量重組后個(gè)股股價(jià)表現(xiàn)，不難發(fā)現(xiàn)個(gè)股之間股價(jià)走勢(shì)出現(xiàn)差異，主要源自三個(gè)方面：重組背景不一，主攻方向有別，重組后基本面變化不一?？偨Y(jié)起來(lái)，成功的重組需具備以下三個(gè)特點(diǎn)：

　　1.把握時(shí)機(jī)

　　以重組前三年?duì)I業(yè)利潤(rùn)均值考察上市公司重組前的經(jīng)營(yíng)狀況，不難發(fā)現(xiàn)前20只個(gè)股重大重組前經(jīng)營(yíng)狀況還算理想，而后20只個(gè)股實(shí)施重大重組前營(yíng)業(yè)利潤(rùn)普遍偏低，其中，富奧股份、國(guó)新能源重組前三年為虧損狀態(tài)。此外，重組之前，前20只個(gè)股與后20只個(gè)股的股價(jià)表現(xiàn)也存在巨大的差距。

　　從另一個(gè)角度來(lái)看，這也反映了公司轉(zhuǎn)型的時(shí)機(jī)不一。對(duì)上市公司來(lái)說(shuō)，重組轉(zhuǎn)型的時(shí)機(jī)非常重要，在經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不同時(shí)期，企業(yè)發(fā)展的大環(huán)境千差萬(wàn)別，機(jī)會(huì)稍縱即逝，當(dāng)發(fā)展前景受到制約或阻礙之際，企業(yè)要善于把握轉(zhuǎn)型契機(jī)，借助資本市場(chǎng)之力實(shí)現(xiàn)持續(xù)發(fā)展。相比之下，游久游戲、中安消、中源協(xié)和、綠地控股、市北高新等位于前20中的個(gè)股轉(zhuǎn)型順應(yīng)公司發(fā)展態(tài)勢(shì)，戰(zhàn)略決策制定較及時(shí)，并非是絕路之下的被動(dòng)之舉。

　　2.順應(yīng)潮流

　　從前20只個(gè)股的轉(zhuǎn)型方向來(lái)看，傳統(tǒng)行業(yè)向新興行業(yè)轉(zhuǎn)變、國(guó)有企業(yè)改革成為主流。

　　以游久游戲?yàn)槔?，其前身?ài)使股份2014年通過(guò)重大資產(chǎn)重組跨行業(yè)收購(gòu)游久時(shí)代100%股權(quán)，實(shí)現(xiàn)了由單一的煤炭開(kāi)采和銷售業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)變?yōu)槊禾块_(kāi)采銷售與網(wǎng)絡(luò)游戲運(yùn)營(yíng)并行的多元化上市公司。以上市日至2014年11月6日股價(jià)漲跌幅來(lái)看，游久游戲股價(jià)漲幅達(dá)21311%，年均復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)25.06%。而重組完成至2016年4月20日期間，股價(jià)漲幅為134.88%，由于重組完成至今不足兩年，近似來(lái)看，股價(jià)年復(fù)合增長(zhǎng)率在100%以上。

　　對(duì)游久游戲來(lái)說(shuō)，通過(guò)重組實(shí)現(xiàn)了由傳統(tǒng)煤炭業(yè)向游戲業(yè)的轉(zhuǎn)變，在產(chǎn)能過(guò)剩的危機(jī)時(shí)刻，通過(guò)重組轉(zhuǎn)型維持了企業(yè)持續(xù)穩(wěn)定的發(fā)展。

　　中安消前身為飛樂(lè)股份，在國(guó)企改革的大背景下，飛樂(lè)股份在2015年完成了對(duì)中安消100%股權(quán)的收購(gòu)，主營(yíng)業(yè)務(wù)由汽車電子、汽車儀表和汽車線束轉(zhuǎn)型為安防，并實(shí)現(xiàn)了國(guó)資退出引進(jìn)優(yōu)質(zhì)民族資本的重大變革。上市日至重組完成前，中安消股價(jià)漲幅達(dá)4711.63%，年均復(fù)合增長(zhǎng)率約17.52%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于重組完成日至今154.03%的漲幅（近似為年復(fù)合增長(zhǎng)率）。

　　在國(guó)企改革、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、行業(yè)轉(zhuǎn)型等大趨勢(shì)下，前20只個(gè)股轉(zhuǎn)型的主流方向順應(yīng)了時(shí)代發(fā)展趨勢(shì)，同時(shí)具備更好的預(yù)期。

　　3.夯實(shí)基本面

　　盡管公司發(fā)展的實(shí)際情況存在差異，重組目的也不盡相同，但不可否認(rèn)的是，重組轉(zhuǎn)型根本上要為公司基本面服務(wù)。若通過(guò)重組實(shí)現(xiàn)基本面質(zhì)的提升，股價(jià)有更強(qiáng)的上漲動(dòng)力。

　　對(duì)比游久游戲重組前后的凈利潤(rùn)來(lái)看，重組后業(yè)績(jī)明顯提升。2014年游久游戲凈利潤(rùn)為-13729.01萬(wàn)元，重組完成后，2015年前三季度歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)達(dá)到658.80萬(wàn)元，年報(bào)預(yù)告顯示，2015年全年凈利潤(rùn)可達(dá)到8800萬(wàn)元左右，相比前一年，業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)了突破性進(jìn)展。如此來(lái)看，游久游戲重組至今的股價(jià)表現(xiàn)實(shí)至名歸。

　　重組對(duì)這些個(gè)股為何失效？

　　后20只個(gè)股中，神奇制藥、國(guó)新能源、金圓股份重組至今股價(jià)均有不同程度的上漲，重組給股價(jià)帶來(lái)了一定的催化效應(yīng)，但富奧股份、華映科技重組至今股價(jià)表現(xiàn)仍不太理想。

　　從時(shí)機(jī)來(lái)看，富奧股份對(duì)重組把握的不夠及時(shí)。富奧股份不僅重組發(fā)生前三年?duì)I業(yè)利潤(rùn)為虧損，自2001年至2011年的11年間，其營(yíng)業(yè)利潤(rùn)常年處于虧損的狀態(tài)（僅2006年例外）。從轉(zhuǎn)型方向來(lái)看，富奧股份重組后由綜合業(yè)轉(zhuǎn)變?yōu)槠囆袠I(yè)，熱度明顯不如傳媒、電子、醫(yī)藥生物等新興行業(yè)。

　　相對(duì)富奧股份，華映科技重組轉(zhuǎn)型的時(shí)機(jī)和方向都比較合理。華映科技重組完成前3年?duì)I業(yè)利潤(rùn)表現(xiàn)均不俗，2010~2012年分別為551.68萬(wàn)元、542.46萬(wàn)元、374.68萬(wàn)元。從轉(zhuǎn)型方向來(lái)看，重組后由傳統(tǒng)的機(jī)械設(shè)備業(yè)到新興電子行業(yè)。但結(jié)合重組完成后的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)來(lái)看，華映科技的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)呈下滑趨勢(shì)，在缺乏基本面支撐的條件下，華映科技重組后的股價(jià)表現(xiàn)固然不太理想。

　　總的看來(lái)，成功的重組轉(zhuǎn)型離不開(kāi)時(shí)機(jī)、方向與基本面的配合，善于把握重組契機(jī)、敢于創(chuàng)新和注重內(nèi)在價(jià)值提升的公司發(fā)展前景更加廣闊。

　　總結(jié)

　　通過(guò)對(duì)A股市場(chǎng)20多年來(lái)股價(jià)復(fù)合增長(zhǎng)率排名前20與后20只個(gè)股的重組轉(zhuǎn)型進(jìn)行梳理，我們發(fā)現(xiàn)，在經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不同時(shí)期，重組都扮演著重要的角色，成為上市公司進(jìn)行資本運(yùn)作的重要方式之一，也是實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型升級(jí)的一大利器，如今的不少大牛股因借助重組轉(zhuǎn)危為安，實(shí)現(xiàn)持續(xù)發(fā)展。

　　然而，重組并非牛股所獨(dú)有，股價(jià)漲幅后20只個(gè)股中有不少也通過(guò)重組實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和股權(quán)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，但從整體上看，重組后，這些個(gè)股股價(jià)走勢(shì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)不如前排名20中的個(gè)股。

　　從重組前的狀態(tài)來(lái)看，排名前20的個(gè)股重組前營(yíng)業(yè)利潤(rùn)較穩(wěn)定，極少數(shù)出現(xiàn)虧損的情形，后20名個(gè)股中不少都是在連續(xù)虧損的困境下才不得已轉(zhuǎn)型，轉(zhuǎn)型的起點(diǎn)和時(shí)機(jī)不一。

　　從重組轉(zhuǎn)型的方向來(lái)看，前20名個(gè)股中除部分行業(yè)龍頭，如老鳳祥、南京新百以外，近來(lái)的轉(zhuǎn)型均與行業(yè)熱點(diǎn)掛鉤，如傳媒、電子、計(jì)算機(jī)、醫(yī)藥生物等。后20名個(gè)股轉(zhuǎn)型后除涉足電子、醫(yī)藥生物等新興行業(yè)外，也還有汽車、公共事業(yè)、建筑材料等“非熱門”行業(yè)。

　　從重組轉(zhuǎn)型后的表現(xiàn)來(lái)看，能夠?qū)久娈a(chǎn)生實(shí)質(zhì)性改變的重組對(duì)股價(jià)的支撐作用更加強(qiáng)勁。那些利用重組上演令人眼花繚亂舞臺(tái)劇的公司，股價(jià)表現(xiàn)更多只是曇花一現(xiàn)，經(jīng)受不住時(shí)間的考驗(yàn)。

　　由于市場(chǎng)的不斷變化和個(gè)股重組事件的輪番上演，捕捉長(zhǎng)牛股并非易事，如今股價(jià)表現(xiàn)優(yōu)秀的個(gè)股未來(lái)表現(xiàn)如何，仍有待時(shí)間檢驗(yàn)。尤其是在重組熱度不斷升溫的情況下，上市公司重組的質(zhì)量有待更加細(xì)致的評(píng)估與考量。

　　（助理研究員 陳靜）