如果按照傳統(tǒng)的分析框架，金融數(shù)據(jù)在去年年中見底，從傳統(tǒng)時滯來看，金融數(shù)據(jù)見底到現(xiàn)在，債券市場的行情也該結(jié)束了。恰恰相反，盡管季末在央行MPA框架下出現(xiàn)了資金面偏緊，但在經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)、通脹預(yù)期上升的背景下，長端并未見調(diào)整，錢多配置壓力大依然是主旋律，這似乎與常理不符。寬信用已經(jīng)形成了，為什么資產(chǎn)荒和債牛還在繼續(xù)，這是我們需要討論的問題。

　　經(jīng)濟(jì)下行壓力之下，銀行擔(dān)憂風(fēng)險是一定的，這種擔(dān)憂意味著：對于一般性企業(yè)的融資需求，銀行會要求更高的風(fēng)險溢價；對于信用等級高的客戶，銀行會視為安全類資產(chǎn)追逐性地加大配置，地方融資平臺在這個時候會成為資金的避風(fēng)港。

　　我們觀察到自去年下半年以來，貸款下浮比例是不斷上升的，同時包括企業(yè)活期存款在內(nèi)的M1增速大幅反彈，這個可能與銀行在經(jīng)濟(jì)下行壓力之下，出于對資產(chǎn)安全的考慮，加大了對城投企業(yè)信貸資源配置的行為有關(guān)。

　　在寬信用已經(jīng)形成的同時，我們看到了信貸增速上升與固定資產(chǎn)投資到位資金下降并存的情況。很多分析認(rèn)為這是因為企業(yè)高資產(chǎn)負(fù)債率產(chǎn)生的債務(wù)滾動現(xiàn)象。但這并不合理，因為債務(wù)滾動只會因新增利息產(chǎn)生更多的新增人民幣貸款，并不會創(chuàng)造出新的存款，也就是說，如果因為債務(wù)滾動導(dǎo)致信貸與項目到位資金發(fā)生背離，是無法解釋M1的高速增長的。

　　信貸投放派生出了企業(yè)存款，也就是說信貸資金是真實的放在了企業(yè)部門的賬上，并不能被借新還舊所解釋。但錢給了城投公司，項目到位資金少，過去的基建投資不給力卻又是真實存在的，那么，只有一種可能，過去給城投公司釋放的信貸資金根本沒有用到項目上，可能只是趴在了賬上。

　　信貸資金是有成本的，理性的融資決策是有項目之后再配套信貸資金，那么為什么城投公司會出現(xiàn)集中融資，但資金到不了項目的情況呢？我們認(rèn)為，受外界因素的推動，2015年下半年的政策放松刺激城投公司開始過度融資，但43號文的約束隱約存在導(dǎo)致融資數(shù)據(jù)存在較大的水分。

　　新的環(huán)境因素、對未來政策變化的擔(dān)憂，加上一直存在的資金監(jiān)管缺失，城投公司已經(jīng)是過度融資的狀態(tài)，并不是所有的募集資金都能一對一地投入到項目上去，加上融資與資金全部投入項目本來就存在時滯，結(jié)果就是大量資金趴在賬上。

　　然而，2015年年末以來，政策放松的跡象不斷加強(qiáng)，政策性銀行通過專項基金配套長期貸款的方式引導(dǎo)城投公司加快投資，正在逐步喚醒部分賬上的資金。此時的情形可類比2009年初“4萬億投資計劃”開工之際，大量的新項目上馬首先反映在融資數(shù)據(jù)上，資金到位略微滯后，進(jìn)而融資傳導(dǎo)至投資，只不過2015年存在的湊項目融資導(dǎo)致金融數(shù)據(jù)的水分過大，直觀上資金傳導(dǎo)到投資的時間被拉長。

　　年初以來新項目開工進(jìn)度明顯高于歷史同期，同時資金也在加快投放。從2016年部分省份公布的重點領(lǐng)域投資計劃來看，交通運輸、能源、水利工程以及城市基礎(chǔ)設(shè)施等公益類大型基建項目依然是未來投資的主要方向，這類項目在2015年由于城投公司受約束、PPP模式推廣緩慢，實際投資增速明顯放緩。如今，政策性銀行主導(dǎo)的“影子財政”帶動城投公司投資力度再度增強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)邊際改善會是大概率事件。

　　根據(jù)前文的分析以及從調(diào)研了解的情況看，3月信用擴(kuò)張的趨勢仍在延續(xù)，一季度專項建設(shè)基金項目配套信貸在3月陸續(xù)發(fā)放，潛在計劃新開工項目較多，后續(xù)出現(xiàn)從被動去庫存向主動補庫存周期過度和經(jīng)濟(jì)邊際企穩(wěn)的可能性是非常大的，這也意味著后續(xù)融資需求還會有進(jìn)一步恢復(fù)的可能性。

　　信貸擴(kuò)張一方面意味著金融部門更高的杠桿，另一方面也會消耗更多的超儲，疊加MPA監(jiān)管，這意味著未來資金面出現(xiàn)間歇性緊張會成為一種常態(tài)。

　　實際上支撐債牛的是表外資金委外產(chǎn)生的高風(fēng)險偏好，在城投和地產(chǎn)等部門融資渠道暢通的背景下，是靠表外非標(biāo)資產(chǎn)被置換的減量抵不上新增表外可配置資產(chǎn)的量所支撐的。在表外負(fù)債端成本剛性約束推動下，只能選擇較為激進(jìn)的投資策略，不斷通過加杠桿、加久期和加風(fēng)險實現(xiàn)收益，期限利差和信用利差均被壓低至歷史低位。但超儲并不充裕，實體融資需求回暖疊加金融杠桿對流動性依賴也是不斷增強(qiáng)的，整個系統(tǒng)處于一個非常不穩(wěn)定的狀態(tài)，央行在金融降杠桿和防風(fēng)險之間需要構(gòu)建一個巧妙的平衡。就目前來看，我們建議投資者適當(dāng)降低久期，等待更好的投資時點。