中國經(jīng)濟網(wǎng)北京3月31日訊（記者臧允浩）日前，三元股份公告收購艾萊發(fā)喜，后者便是“八喜”冰激凌的制造商。然而，這場耗資13億元的收購也引發(fā)諸多質(zhì)疑。有媒體指出標的企業(yè)含上億負資產(chǎn)。上交所也曾發(fā)函對標的企業(yè)的盈利能力提出質(zhì)疑。

　　實際上，三元股份過往的數(shù)次收購并不盡如人意。三聚氰胺事件爆發(fā)后的2009 年3月4日，三元股份收購三鹿集團。此后，在沒有消化好三鹿奶粉的背景下，2011年底，三元股份又對破產(chǎn)的太子奶進行重整。

　　接連收購“問題”公司，三元股份的業(yè)績滑鐵盧在2013年出現(xiàn)。2013年報顯示，公司歸屬上市公司股東凈利潤虧損2.27億元，同比下降790.64%。在當年的股東大會上，有股東甚至指責三元收購的三鹿奶粉和太子奶等企業(yè)是“臭魚爛蝦”。

　　不過，在國企改革的背景下，隨著2015年復星系的入股，三元股份的股東曾重燃希望。2015年2月份三元股份完成定增，復星入股成為三元股份的戰(zhàn)略投資者。同年3月份，陳啟宇和張學慶兩名復星成員進入三元股份董事會。在國企改革的關鍵時期，復星的入股被視為三元股份混改提速的信號。

　　然而，2015年底，復星集團董事長郭廣昌被傳失聯(lián)。隨后，復星集團公告證實，郭廣昌正在協(xié)助調(diào)查，復星系旗下相關上市公司隨即停牌。虛驚一場的是，郭廣昌最終結(jié)束協(xié)助調(diào)查，出現(xiàn)在公司2015年的年會上。

　　有業(yè)內(nèi)人士擔憂，復星系遭受此次“打擊”后，已明顯低調(diào)許多，可能會影響到其在推動三元股份改革中的積極性，此前呼聲甚高的股權激勵制度也將遙遙無期。

　　對此，中國經(jīng)濟網(wǎng)記者致電三元股份證券辦，一位負責人否定了上述觀點，認為三元股份的改革不會受到影響。

　　身背億元債務包袱 艾萊發(fā)喜13億元嫁三元股份

　　1月12日，三元股份發(fā)布重大資產(chǎn)購買暨關聯(lián)交易預案，宣布收購艾萊發(fā)喜90%股權，這部分股權預估價值13億元。

　　三元股份在預案中稱，艾萊發(fā)喜的主要產(chǎn)品為“八喜”冰淇淋，多年占據(jù)國內(nèi)中高端冰淇淋市場較大份額，艾萊發(fā)喜在低溫乳制品方面積累了渠道優(yōu)勢和技術實力，與三元股份在產(chǎn)品結(jié)構、市場布局方面可以進行互補，三元股份可以充分發(fā)揮雙方在產(chǎn)品結(jié)構和市場布局方面的協(xié)同效應。

　　在此次發(fā)布的收購預案中，艾萊發(fā)喜的全部股權評估值為14.5億元，而賬面價值僅為4.55億元，溢價達到218.56%。最近三年內(nèi)，艾萊發(fā)喜曾以同樣的評估方法進行過兩次估值，2014年的賬面價值為2.8億元，評估值為4.5億元，增值60.8%；2012年賬面價值1億元，估值1.8億元，增值68.55%。

　　從財報上看，艾萊發(fā)喜的業(yè)績良好，增長勢頭顯著。其2013年、2014年及2015年1~9月的營業(yè)收入分別為7.86億元、8.71億元和8.15億元，歸屬于母公司的凈利潤分別為3267萬元、7528萬元和1億元。

　　不過，艾萊發(fā)喜的兩家子公司卻不盡如人意。艾萊發(fā)喜旗下有兩家子公司，分別是新西蘭的子公司和三元全佳，前者在海外開展業(yè)務，至今尚未盈利，后者同樣以冰淇淋生產(chǎn)銷售為主營業(yè)務。三元全佳從成立開始一直經(jīng)營不善，至報告期為止，公司的資產(chǎn)只有1.79億元，而負債則高達2.83億元，股東權益為負1億多元。

　　據(jù)牛牛金融研究中心稱，雖然公告中宣稱三元全佳的業(yè)務已有所改善，2014年與2015年前1到9月份分別有657萬和1121萬的利潤，然而該公司的流動資產(chǎn)中，有高達5339萬為應收賬款，占比達到70%，嚴重超出公司近兩年的利潤。在如此低的資產(chǎn)質(zhì)量下，三元全佳必然無法及時償還其即將到期的高額負債。換而言之，其償付的責任就落在母公司艾萊發(fā)喜的頭上了。此外，上述機構還質(zhì)疑艾萊發(fā)喜的資產(chǎn)狀況與財務數(shù)據(jù)方面仍有著明顯疑問之處。

　　值得注意的，上交所曾對以問詢函的形式，對艾萊發(fā)喜的盈利能力提出疑問。據(jù)稱，標的公司2015年1-9月實現(xiàn)凈利潤1.01億元，但根據(jù)盈利預測，2015年10-12月、2016年、2017年的預測凈利潤分別為132.15萬元、8441.81萬元、9257.26萬元。為什么2015年10-12月預測凈利潤顯著低于前9個月？為什么2016-2017年預測凈利潤均低于2015年？

　　對此，三元股份則表示，評估機構 2016-2017 年的凈利潤預測數(shù)是基于標的公司 2015 年全年的凈利潤預測數(shù)進行測算，2016-2017 年的凈利潤預測數(shù)并未低于其 2015年全年的凈利潤預測數(shù)。評估機構在預測 2016-2017 年凈利潤數(shù)據(jù)時，已經(jīng)考慮了標的公司的季節(jié)性因素和全年銷售費用情況，2016-2017 年凈利潤的預測數(shù)低于 2015 年 1-9 月經(jīng)審計的凈利潤是合理的。

　　三元股份證券辦的一位相關負責人也對中國經(jīng)濟網(wǎng)記者表示，看好標的企業(yè)的發(fā)展。

　　收購三鹿、太子奶留后遺癥 三元偏愛臭魚爛蝦？

　　從過去的發(fā)展狀況來看，三元股份的數(shù)次收購并未真正利好其業(yè)績。相反，收購三鹿集團、太子奶這些毀譽參半的品牌，都給三元股份留下諸多后遺癥。

　　三聚氰胺事件爆發(fā)后的2009 年3月4日，三元股份以61650萬元的價格收購了三鹿集團的“優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)”。

　　不過，對于這次收購，中國奶業(yè)協(xié)會理事陳渝分析認為，三元股份要想重新登上行業(yè)重要的位置，必須要通過一些資本層面的擴張，三鹿過去最強大的是奶粉，到現(xiàn)在為止，三元的奶粉并沒有做成預期的目標，三鹿奶粉曾經(jīng)的市場并沒有被三元成功接管。

　　此外，2013年5月，據(jù)《華夏時報》報道，一位接近三元股份的行業(yè)人士透露，在收購三鹿奶粉之前他們的業(yè)績增長還不錯，但是三鹿倒閉之后，三元股份并沒有把他們的渠道接下來，此后三元股份也嘗試進軍奶粉領域，但是到目前為止，并不成功。

　　除此之外，在沒有消化好三鹿奶粉的背景下，2011年底，北京三元股份、新華聯(lián)集團和太子奶破產(chǎn)重整管理人正式簽訂重整協(xié)議，由北京三元股份有限公司和新華聯(lián)集團組成聯(lián)合體，出資7.15億元對太子奶進行重整。

　　“湖南太子奶自2012年6月并入我公司財務報表，2012年合并報表營業(yè)收入8544萬元，凈利潤-1230萬元?！比煞菹嚓P負責人曾對媒體透露。

　　對于太子奶的問題，中國奶業(yè)協(xié)會理事陳渝分析認為，在三鹿還沒整合好的情況下，現(xiàn)在又去整合太子奶，要整合好，確實需要一個時間和過程；再加上三元股份自身的體制不夠靈活，經(jīng)歷陣痛在所難免，如果第二季度繼續(xù)虧損，就更麻煩了。

　　乳業(yè)專家宋亮也曾表示，三元收購三鹿及太子奶，為其帶來沉重的負擔也是三元近年來業(yè)績不景氣的原因。

　　根據(jù)三元股份2013年年報顯示，公司在報告期內(nèi)，實現(xiàn)歸屬上市公司股東凈利潤虧損2.27億元，同比下降790.64%；實現(xiàn)營業(yè)收入37.87億元，同比增長6.6%。雖然公司在2013年對產(chǎn)品進行了提價，但是，去年產(chǎn)品的毛利率同比還是下降了0.98%，平均毛利率為21.51%。

　　從三鹿奶粉到太子奶，三元股份的收購最終也引來投資者的質(zhì)疑，據(jù)《證券日報》報道，2014年5月7日，三元股份股東大會在公司大興區(qū)公司總部舉行，與會股東就公司虧損事宜向三元的高管們提出不少質(zhì)疑。

　　一位股東甚至提出：“蒙牛、光明等乳企在整合資源時都會收購優(yōu)質(zhì)的企業(yè)，為什么三元只收購市場上資質(zhì)不好的‘臭魚爛蝦’？此次計提太子奶資產(chǎn)減值準備7086萬元，未來太子奶是否是三元下一個要補的窟窿？”

　　對于質(zhì)疑，三元股份總經(jīng)理常毅表示否定。“每一個項目并購，都是因為被看好才去實施的，三元收購太子奶也是因為看好其品牌及豐富公司產(chǎn)品線。”常毅表示。公司財務總監(jiān)劉旭也表示，當時收購太子奶是有很大折價空間的，目前只是沒有體現(xiàn)出來。

　　戰(zhàn)略搖擺不定 三元股份深陷虧損泥潭

　　在三元股份2014年5月舉行的股東大會上，曾有股東質(zhì)疑：“公司利潤不及品質(zhì)”。實際上，三元股份是北京地區(qū)供奶大戶，有數(shù)據(jù)顯示，其液體奶在北京市場的占有率為50%左右。

　　三元股份的國企背景也成為被行業(yè)艷羨的優(yōu)勢。其2015年三季報顯示，最大股東為北京首農(nóng)集團，該集團持有三元35.79%的股份。首農(nóng)集團則是由北京國資委100%控股。幾十年來，三元一直都是歷屆“人大”、“政協(xié)”兩會等重大活動的乳品供應商。

　　然而，有著良好政府資源的三元近些年來的業(yè)績卻不盡如人意，從2009年開始其扣非后凈利潤一直持續(xù)為負數(shù)。財報顯示，三元近年來每年都收到巨額補貼，而這些補貼都計入了非經(jīng)常性損益當中，使得財報看上去不過分難看。

　　今年1月，三元股份發(fā)布業(yè)績預增報告稱，2015年將實現(xiàn)7500萬元9500萬元的凈利潤，相較2014年的5328萬元有所增長。但在發(fā)布業(yè)績預報的12天前，該公司在公告中透露2015年累計收到補貼2544萬元，而這些補貼“將對公司2015年度利潤產(chǎn)生一定影響”。

　　實際上，三元股份“靠吃補貼過日子”的狀況已持續(xù)多年，該公司在2014年、2013年、2012、2011年、2010年、2009年分別得到5944萬元、1805萬元、2509萬元、2919萬元、1034萬元、1863萬元的補助。

　　有觀點認為，戰(zhàn)略搖擺不定是三元股份近年來業(yè)績低迷的一個原因。公開資料顯示：早在2012年，三元將“發(fā)展以巴氏奶、酸奶為主的乳制品”作為其重點戰(zhàn)略，2013年公司開始發(fā)力奶粉業(yè)務，將“迅速提高配方乳粉產(chǎn)能”作為一大發(fā)展目標。

　　但到了2015年，以乳粉作為重點發(fā)展業(yè)務的戰(zhàn)略似乎有所轉(zhuǎn)向，這一年該公司定向增發(fā)募集的40億元資金中，原計劃其中15億元用于北京三元乳粉加工廠項目，后將計劃變更為河北三元年產(chǎn) 4 萬噸乳粉 、25 萬噸液態(tài)奶搬遷改造項目。這表明其對乳粉的投資大大減少，反而轉(zhuǎn)向了液態(tài)奶業(yè)務。最近收購“八喜”冰激凌的生產(chǎn)廠商——艾萊發(fā)喜后，業(yè)內(nèi)猜測三元將向冰淇淋業(yè)務轉(zhuǎn)向。

　　對于三元股份令人眼花繚亂的的戰(zhàn)略方向，有業(yè)內(nèi)人士指出：“三元這些年一直都沒有個堅守的戰(zhàn)略，沒有找對、找好新的增長點然后堅持下來?！?

　　國企改革關鍵期 復星系援軍自顧不暇？

　　復星系的入股曾給三元股份的股東們?nèi)计鹣Ｍ稹?

　　2015年2月份三元股份完成定增，復星入股成為三元股份的戰(zhàn)略投資者。在國資改革的關鍵時期，復星的入股被視為三元股份混改提速的信號。

　　而在去年3月份，陳啟宇（復興醫(yī)藥董事長）和張學慶（復星高科技安康控股董事長）兩名復星成員進入三元股份董事會后，業(yè)界對復星系在三元股份改革中的作用更加期待。

　　事實證明，三元股份的股東們對復星系的期待確實存在。2015年5月25日，《證券日報》曾對三元股份股東大會進行報道，一位參加股東大會的股東稱：“如果不是有復星進入三元股份，今年的股東大會我是不會來的，來的目的就是想知道復星進入三元后會給三元帶來什么樣的改變。”

　　張學慶曾對媒體表示，復星進入三元是看好了這家公司的品牌，目前，復星正在對三元股份做一些調(diào)研工作，而這些工作會涉及到公司的方方面面。

　　而對于去年就被外界炒作的三元股份推股權激勵一事，三元股份的高管們表示可能會推股權激勵計劃，但目前沒有時間點。

　　事實上，國有上市公司受證監(jiān)會和國資委的雙重監(jiān)管，在實施股權激勵方能的約束條件比較多，因此推行起來相對較慢。復星的進入讓股東們看到了希望。

　　然而，時至今日，三元股份的國企改革似乎并未取得股東預想的進展。而在2015年底2015年12月10日，復星集團董事長郭廣昌被傳失聯(lián)。郭廣昌素有“中國巴菲特”之稱，他曾通過減持南鋼股份，獲利超過7億元。隨后，復星集團公告證實郭廣昌正在協(xié)助調(diào)查，復星系旗下相關上市公司隨即停牌。不過，虛驚一場，郭廣昌最終結(jié)束協(xié)助調(diào)查，出現(xiàn)在公司2015年的年會上。

　　對此，有業(yè)內(nèi)人士擔心，復星系遭受此次“打擊”后，已明顯低調(diào)許多，可能會影響到其在推動三元股份改革中的積極性。此前呼聲甚高的股權激勵制度也將遙遙無期。

　　股權激勵機制遙遙無期 張福平年屆退休

　　國企改革進程緩慢，也導致眾股東翹首以盼的股權激勵政策遙遙無期。

　　乳業(yè)專家宋亮曾表示：“三元沒有明星產(chǎn)品涌現(xiàn)也與其機制有關，三元也想推出過明星產(chǎn)品，但是一直都沒有推開，根本原因在于營銷機制不夠完善。一個公司的發(fā)展更多需要建立有效的激勵機制，這樣才能夠培養(yǎng)和留住人才，三元缺乏好的激勵機制，這就導致它開發(fā)市場的效果不太好?！?

　　但建立激勵機制對于有著強大國企背景的三元并不容易。據(jù)大智慧阿斯達克通訊社報道，三元股份曾在2014年就表示，未來不排除推出股權激勵的計劃，但此后一直都未有下文。

　　而與三元對應的是，其它乳業(yè)巨頭都已在股權激勵上取得實質(zhì)性進展。比如同為國企的光明乳業(yè)，其股權激勵進程早已發(fā)軔。2010年9月，光明乳業(yè)對94位企業(yè)高管和骨干的股權激勵方案，正式獲得證監(jiān)會和上海國資委及股東大會批準，由此被稱為“上海市地方國企股權激勵試點改革第一單”。2014年2月份，光明乳業(yè)披露了第二期股權激勵草案。2014年12月5日，光明乳業(yè)召開了2014年第一次臨時股東大會，會上以99.97%的贊成率通過了關于激勵計劃的相關議案。

　　除此之外，伊利股份也是股權激勵的先行者。2013年6月8日，伊利股份公告采取向激勵對象定向增發(fā)的方式，對2006年股權激勵計劃的剩余獲授股票期權進行行權。國泰君安在研報中指出：行權后管理層持股比例大幅上升，管理層利益理順將改變公司市場形象、提升積極性，我們對公司未來業(yè)績增長更為樂觀。

　　在宋亮看來：“三元的股權激勵只是內(nèi)部的股權改造，但即便它推進股權改造也還得保持國有股的特征。因此，三元的股權改造是比較困難的，推進的速度會慢一些。

　　有業(yè)內(nèi)人士表示：“三元現(xiàn)在還是國企的操作風格，這也使得它的管理層的思考方式比較特殊。公司通過不斷收購并購，將盤子做大之后很可能對管理層的仕途帶來有利影響，至于收購之后能不能盈利，他們也許并不那么看重。”

　　中國經(jīng)濟網(wǎng)記者注意到，三元股份董事長張福平今年已經(jīng)59歲，離退休僅剩一年時間。顯然，三元股份遙遙無期的股權激勵政策注定與張福平無緣。