日前，三元股份公告收購(gòu)艾萊發(fā)喜，后者便是“八喜”冰激凌的制造商。然而，這場(chǎng)耗資13億元的收購(gòu)也引發(fā)諸多質(zhì)疑。有媒體指出標(biāo)的企業(yè)含上億負(fù)資產(chǎn)。上交所也曾發(fā)函對(duì)標(biāo)的企業(yè)的盈利能力提出質(zhì)疑。

　　實(shí)際上，三元股份過往的數(shù)次收購(gòu)并不盡如人意。三聚氰胺事件爆發(fā)后的2009 年3月4日，三元股份收購(gòu)三鹿集團(tuán)。此后，在沒有消化好三鹿奶粉的背景下，2011年底，三元股份又對(duì)破產(chǎn)的太子奶進(jìn)行重整。

　　接連收購(gòu)“問題”公司，三元股份的業(yè)績(jī)滑鐵盧在2013年出現(xiàn)。2013年報(bào)顯示，公司歸屬上市公司股東凈利潤(rùn)虧損2.27億元，同比下降790.64%。在當(dāng)年的股東大會(huì)上，有股東甚至指責(zé)三元收購(gòu)的三鹿奶粉和太子奶等企業(yè)是“臭魚爛蝦”。

　　不過，在國(guó)企改革的背景下，隨著2015年復(fù)星系的入股，三元股份的股東曾重燃希望。2015年2月份三元股份完成定增，復(fù)星入股成為三元股份的戰(zhàn)略投資者。同年3月份，陳啟宇和張學(xué)慶兩名復(fù)星成員進(jìn)入三元股份董事會(huì)。在國(guó)企改革的關(guān)鍵時(shí)期，復(fù)星的入股被視為三元股份混改提速的信號(hào)。

　　然而，2015年底，復(fù)星集團(tuán)董事長(zhǎng)郭廣昌被傳失聯(lián)。隨后，復(fù)星集團(tuán)公告證實(shí)，郭廣昌正在協(xié)助調(diào)查，復(fù)星系旗下相關(guān)上市公司隨即停牌。虛驚一場(chǎng)的是，郭廣昌最終結(jié)束協(xié)助調(diào)查，出現(xiàn)在公司2015年的年會(huì)上。

　　有業(yè)內(nèi)人士擔(dān)憂，復(fù)星系遭受此次“打擊”后，已明顯低調(diào)許多，可能會(huì)影響到其在推動(dòng)三元股份改革中的積極性，此前呼聲甚高的股權(quán)激勵(lì)制度也將遙遙無期。

　　對(duì)此，中國(guó)經(jīng)濟(jì)網(wǎng)記者致電三元股份證券辦，一位負(fù)責(zé)人否定了上述觀點(diǎn)，認(rèn)為三元股份的改革不會(huì)受到影響。

　　身背億元債務(wù)包袱 艾萊發(fā)喜13億元嫁三元股份

　　1月12日，三元股份發(fā)布重大資產(chǎn)購(gòu)買暨關(guān)聯(lián)交易預(yù)案，宣布收購(gòu)艾萊發(fā)喜90%股權(quán)，這部分股權(quán)預(yù)估價(jià)值13億元。

　　三元股份在預(yù)案中稱，艾萊發(fā)喜的主要產(chǎn)品為“八喜”冰淇淋，多年占據(jù)國(guó)內(nèi)中高端冰淇淋市場(chǎng)較大份額，艾萊發(fā)喜在低溫乳制品方面積累了渠道優(yōu)勢(shì)和技術(shù)實(shí)力，與三元股份在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、市場(chǎng)布局方面可以進(jìn)行互補(bǔ)，三元股份可以充分發(fā)揮雙方在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和市場(chǎng)布局方面的協(xié)同效應(yīng)。

　　在此次發(fā)布的收購(gòu)預(yù)案中，艾萊發(fā)喜的全部股權(quán)評(píng)估值為14.5億元，而賬面價(jià)值僅為4.55億元，溢價(jià)達(dá)到218.56%。最近三年內(nèi)，艾萊發(fā)喜曾以同樣的評(píng)估方法進(jìn)行過兩次估值，2014年的賬面價(jià)值為2.8億元，評(píng)估值為4.5億元，增值60.8%；2012年賬面價(jià)值1億元，估值1.8億元，增值68.55%。

　　從財(cái)報(bào)上看，艾萊發(fā)喜的業(yè)績(jī)良好，增長(zhǎng)勢(shì)頭顯著。其2013年、2014年及2015年1~9月的營(yíng)業(yè)收入分別為7.86億元、8.71億元和8.15億元，歸屬于母公司的凈利潤(rùn)分別為3267萬元、7528萬元和1億元。

　　不過，艾萊發(fā)喜的兩家子公司卻不盡如人意。艾萊發(fā)喜旗下有兩家子公司，分別是新西蘭的子公司和三元全佳，前者在海外開展業(yè)務(wù)，至今尚未盈利，后者同樣以冰淇淋生產(chǎn)銷售為主營(yíng)業(yè)務(wù)。三元全佳從成立開始一直經(jīng)營(yíng)不善，至報(bào)告期為止，公司的資產(chǎn)只有1.79億元，而負(fù)債則高達(dá)2.83億元，股東權(quán)益為負(fù)1億多元。

　　據(jù)牛牛金融研究中心稱，雖然公告中宣稱三元全佳的業(yè)務(wù)已有所改善，2014年與2015年前1到9月份分別有657萬和1121萬的利潤(rùn)，然而該公司的流動(dòng)資產(chǎn)中，有高達(dá)5339萬為應(yīng)收賬款，占比達(dá)到70%，嚴(yán)重超出公司近兩年的利潤(rùn)。在如此低的資產(chǎn)質(zhì)量下，三元全佳必然無法及時(shí)償還其即將到期的高額負(fù)債。換而言之，其償付的責(zé)任就落在母公司艾萊發(fā)喜的頭上了。此外，上述機(jī)構(gòu)還質(zhì)疑艾萊發(fā)喜的資產(chǎn)狀況與財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)方面仍有著明顯疑問之處。

　　值得注意的，上交所曾對(duì)以問詢函的形式，對(duì)艾萊發(fā)喜的盈利能力提出疑問。據(jù)稱，標(biāo)的公司2015年1-9月實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1.01億元，但根據(jù)盈利預(yù)測(cè)，2015年10-12月、2016年、2017年的預(yù)測(cè)凈利潤(rùn)分別為132.15萬元、8441.81萬元、9257.26萬元。為什么2015年10-12月預(yù)測(cè)凈利潤(rùn)顯著低于前9個(gè)月？為什么2016-2017年預(yù)測(cè)凈利潤(rùn)均低于2015年？

　　對(duì)此，三元股份則表示，評(píng)估機(jī)構(gòu) 2016-2017 年的凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)數(shù)是基于標(biāo)的公司 2015 年全年的凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)數(shù)進(jìn)行測(cè)算，2016-2017 年的凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)數(shù)并未低于其 2015年全年的凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)數(shù)。評(píng)估機(jī)構(gòu)在預(yù)測(cè) 2016-2017 年凈利潤(rùn)數(shù)據(jù)時(shí)，已經(jīng)考慮了標(biāo)的公司的季節(jié)性因素和全年銷售費(fèi)用情況，2016-2017 年凈利潤(rùn)的預(yù)測(cè)數(shù)低于 2015 年 1-9 月經(jīng)審計(jì)的凈利潤(rùn)是合理的。

　　三元股份證券辦的一位相關(guān)負(fù)責(zé)人也對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)網(wǎng)記者表示，看好標(biāo)的企業(yè)的發(fā)展。

　　收購(gòu)三鹿、太子奶留后遺癥 三元偏愛臭魚爛蝦？

　　從過去的發(fā)展?fàn)顩r來看，三元股份的數(shù)次收購(gòu)并未真正利好其業(yè)績(jī)。相反，收購(gòu)三鹿集團(tuán)、太子奶這些毀譽(yù)參半的品牌，都給三元股份留下諸多后遺癥。

　　三聚氰胺事件爆發(fā)后的2009 年3月4日，三元股份以61650萬元的價(jià)格收購(gòu)了三鹿集團(tuán)的“優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)”。

　　不過，對(duì)于這次收購(gòu)，中國(guó)奶業(yè)協(xié)會(huì)理事陳渝分析認(rèn)為，三元股份要想重新登上行業(yè)重要的位置，必須要通過一些資本層面的擴(kuò)張，三鹿過去最強(qiáng)大的是奶粉，到現(xiàn)在為止，三元的奶粉并沒有做成預(yù)期的目標(biāo)，三鹿奶粉曾經(jīng)的市場(chǎng)并沒有被三元成功接管。

　　此外，2013年5月，據(jù)《華夏時(shí)報(bào)》報(bào)道，一位接近三元股份的行業(yè)人士透露，在收購(gòu)三鹿奶粉之前他們的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)還不錯(cuò)，但是三鹿倒閉之后，三元股份并沒有把他們的渠道接下來，此后三元股份也嘗試進(jìn)軍奶粉領(lǐng)域，但是到目前為止，并不成功。

　　除此之外，在沒有消化好三鹿奶粉的背景下，2011年底，北京三元股份、新華聯(lián)集團(tuán)和太子奶破產(chǎn)重整管理人正式簽訂重整協(xié)議，由北京三元股份有限公司和新華聯(lián)集團(tuán)組成聯(lián)合體，出資7.15億元對(duì)太子奶進(jìn)行重整。

　　“湖南太子奶自2012年6月并入我公司財(cái)務(wù)報(bào)表，2012年合并報(bào)表營(yíng)業(yè)收入8544萬元，凈利潤(rùn)-1230萬元?！比煞菹嚓P(guān)負(fù)責(zé)人曾對(duì)媒體透露。

　　對(duì)于太子奶的問題，中國(guó)奶業(yè)協(xié)會(huì)理事陳渝分析認(rèn)為，在三鹿還沒整合好的情況下，現(xiàn)在又去整合太子奶，要整合好，確實(shí)需要一個(gè)時(shí)間和過程；再加上三元股份自身的體制不夠靈活，經(jīng)歷陣痛在所難免，如果第二季度繼續(xù)虧損，就更麻煩了。

　　乳業(yè)專家宋亮也曾表示，三元收購(gòu)三鹿及太子奶，為其帶來沉重的負(fù)擔(dān)也是三元近年來業(yè)績(jī)不景氣的原因。

　　根據(jù)三元股份2013年年報(bào)顯示，公司在報(bào)告期內(nèi)，實(shí)現(xiàn)歸屬上市公司股東凈利潤(rùn)虧損2.27億元，同比下降790.64%；實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入37.87億元，同比增長(zhǎng)6.6%。雖然公司在2013年對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行了提價(jià)，但是，去年產(chǎn)品的毛利率同比還是下降了0.98%，平均毛利率為21.51%。

　　從三鹿奶粉到太子奶，三元股份的收購(gòu)最終也引來投資者的質(zhì)疑，據(jù)《證券日?qǐng)?bào)》報(bào)道，2014年5月7日，三元股份股東大會(huì)在公司大興區(qū)公司總部舉行，與會(huì)股東就公司虧損事宜向三元的高管們提出不少質(zhì)疑。

　　一位股東甚至提出：“蒙牛、光明等乳企在整合資源時(shí)都會(huì)收購(gòu)優(yōu)質(zhì)的企業(yè)，為什么三元只收購(gòu)市場(chǎng)上資質(zhì)不好的‘臭魚爛蝦’？此次計(jì)提太子奶資產(chǎn)減值準(zhǔn)備7086萬元，未來太子奶是否是三元下一個(gè)要補(bǔ)的窟窿？”

　　對(duì)于質(zhì)疑，三元股份總經(jīng)理常毅表示否定?！懊恳粋€(gè)項(xiàng)目并購(gòu)，都是因?yàn)楸豢春貌湃?shí)施的，三元收購(gòu)太子奶也是因?yàn)榭春闷淦放萍柏S富公司產(chǎn)品線?！背Ｒ惚硎?。公司財(cái)務(wù)總監(jiān)劉旭也表示，當(dāng)時(shí)收購(gòu)太子奶是有很大折價(jià)空間的，目前只是沒有體現(xiàn)出來。

　　戰(zhàn)略搖擺不定 三元股份深陷虧損泥潭

　　在三元股份2014年5月舉行的股東大會(huì)上，曾有股東質(zhì)疑：“公司利潤(rùn)不及品質(zhì)”。實(shí)際上，三元股份是北京地區(qū)供奶大戶，有數(shù)據(jù)顯示，其液體奶在北京市場(chǎng)的占有率為50%左右。

　　三元股份的國(guó)企背景也成為被行業(yè)艷羨的優(yōu)勢(shì)。其2015年三季報(bào)顯示，最大股東為北京首農(nóng)集團(tuán)，該集團(tuán)持有三元35.79%的股份。首農(nóng)集團(tuán)則是由北京國(guó)資委100%控股。幾十年來，三元一直都是歷屆“人大”、“政協(xié)”兩會(huì)等重大活動(dòng)的乳品供應(yīng)商。

　　然而，有著良好政府資源的三元近些年來的業(yè)績(jī)卻不盡如人意，從2009年開始其扣非后凈利潤(rùn)一直持續(xù)為負(fù)數(shù)。財(cái)報(bào)顯示，三元近年來每年都收到巨額補(bǔ)貼，而這些補(bǔ)貼都計(jì)入了非經(jīng)常性損益當(dāng)中，使得財(cái)報(bào)看上去不過分難看。

　　今年1月，三元股份發(fā)布業(yè)績(jī)預(yù)增報(bào)告稱，2015年將實(shí)現(xiàn)7500萬元9500萬元的凈利潤(rùn)，相較2014年的5328萬元有所增長(zhǎng)。但在發(fā)布業(yè)績(jī)預(yù)報(bào)的12天前，該公司在公告中透露2015年累計(jì)收到補(bǔ)貼2544萬元，而這些補(bǔ)貼“將對(duì)公司2015年度利潤(rùn)產(chǎn)生一定影響”。

　　實(shí)際上，三元股份“靠吃補(bǔ)貼過日子”的狀況已持續(xù)多年，該公司在2014年、2013年、2012、2011年、2010年、2009年分別得到5944萬元、1805萬元、2509萬元、2919萬元、1034萬元、1863萬元的補(bǔ)助。

　　有觀點(diǎn)認(rèn)為，戰(zhàn)略搖擺不定是三元股份近年來業(yè)績(jī)低迷的一個(gè)原因。公開資料顯示：早在2012年，三元將“發(fā)展以巴氏奶、酸奶為主的乳制品”作為其重點(diǎn)戰(zhàn)略，2013年公司開始發(fā)力奶粉業(yè)務(wù)，將“迅速提高配方乳粉產(chǎn)能”作為一大發(fā)展目標(biāo)。

　　但到了2015年，以乳粉作為重點(diǎn)發(fā)展業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略似乎有所轉(zhuǎn)向，這一年該公司定向增發(fā)募集的40億元資金中，原計(jì)劃其中15億元用于北京三元乳粉加工廠項(xiàng)目，后將計(jì)劃變更為河北三元年產(chǎn) 4 萬噸乳粉 、25 萬噸液態(tài)奶搬遷改造項(xiàng)目。這表明其對(duì)乳粉的投資大大減少，反而轉(zhuǎn)向了液態(tài)奶業(yè)務(wù)。最近收購(gòu)“八喜”冰激凌的生產(chǎn)廠商——艾萊發(fā)喜后，業(yè)內(nèi)猜測(cè)三元將向冰淇淋業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)向。

　　對(duì)于三元股份令人眼花繚亂的的戰(zhàn)略方向，有業(yè)內(nèi)人士指出：“三元這些年一直都沒有個(gè)堅(jiān)守的戰(zhàn)略，沒有找對(duì)、找好新的增長(zhǎng)點(diǎn)然后堅(jiān)持下來?！?

　　國(guó)企改革關(guān)鍵期 復(fù)星系援軍自顧不暇？

　　復(fù)星系的入股曾給三元股份的股東們?nèi)计鹣Ｍ稹?

　　2015年2月份三元股份完成定增，復(fù)星入股成為三元股份的戰(zhàn)略投資者。在國(guó)資改革的關(guān)鍵時(shí)期，復(fù)星的入股被視為三元股份混改提速的信號(hào)。

　　而在去年3月份，陳啟宇(復(fù)興醫(yī)藥董事長(zhǎng))和張學(xué)慶(復(fù)星高科技安康控股董事長(zhǎng))兩名復(fù)星成員進(jìn)入三元股份董事會(huì)后，業(yè)界對(duì)復(fù)星系在三元股份改革中的作用更加期待。

　　事實(shí)證明，三元股份的股東們對(duì)復(fù)星系的期待確實(shí)存在。2015年5月25日，《證券日?qǐng)?bào)》曾對(duì)三元股份股東大會(huì)進(jìn)行報(bào)道，一位參加股東大會(huì)的股東稱：“如果不是有復(fù)星進(jìn)入三元股份，今年的股東大會(huì)我是不會(huì)來的，來的目的就是想知道復(fù)星進(jìn)入三元后會(huì)給三元帶來什么樣的改變?！?

　　張學(xué)慶曾對(duì)媒體表示，復(fù)星進(jìn)入三元是看好了這家公司的品牌，目前，復(fù)星正在對(duì)三元股份做一些調(diào)研工作，而這些工作會(huì)涉及到公司的方方面面。

　　而對(duì)于去年就被外界炒作的三元股份推股權(quán)激勵(lì)一事，三元股份的高管們表示可能會(huì)推股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，但目前沒有時(shí)間點(diǎn)。

　　事實(shí)上，國(guó)有上市公司受證監(jiān)會(huì)和國(guó)資委的雙重監(jiān)管，在實(shí)施股權(quán)激勵(lì)方能的約束條件比較多，因此推行起來相對(duì)較慢。復(fù)星的進(jìn)入讓股東們看到了希望。

　　然而，時(shí)至今日，三元股份的國(guó)企改革似乎并未取得股東預(yù)想的進(jìn)展。而在2015年底2015年12月10日，復(fù)星集團(tuán)董事長(zhǎng)郭廣昌被傳失聯(lián)。郭廣昌素有“中國(guó)巴菲特”之稱，他曾通過減持南鋼股份，獲利超過7億元。隨后，復(fù)星集團(tuán)公告證實(shí)郭廣昌正在協(xié)助調(diào)查，復(fù)星系旗下相關(guān)上市公司隨即停牌。不過，虛驚一場(chǎng)，郭廣昌最終結(jié)束協(xié)助調(diào)查，出現(xiàn)在公司2015年的年會(huì)上。

　　對(duì)此，有業(yè)內(nèi)人士擔(dān)心，復(fù)星系遭受此次“打擊”后，已明顯低調(diào)許多，可能會(huì)影響到其在推動(dòng)三元股份改革中的積極性。此前呼聲甚高的股權(quán)激勵(lì)制度也將遙遙無期。

　　股權(quán)激勵(lì)機(jī)制遙遙無期 張福平年屆退休

　　國(guó)企改革進(jìn)程緩慢，也導(dǎo)致眾股東翹首以盼的股權(quán)激勵(lì)政策遙遙無期。

　　乳業(yè)專家宋亮曾表示：“三元沒有明星產(chǎn)品涌現(xiàn)也與其機(jī)制有關(guān)，三元也想推出過明星產(chǎn)品，但是一直都沒有推開，根本原因在于營(yíng)銷機(jī)制不夠完善。一個(gè)公司的發(fā)展更多需要建立有效的激勵(lì)機(jī)制，這樣才能夠培養(yǎng)和留住人才，三元缺乏好的激勵(lì)機(jī)制，這就導(dǎo)致它開發(fā)市場(chǎng)的效果不太好?！?

　　但建立激勵(lì)機(jī)制對(duì)于有著強(qiáng)大國(guó)企背景的三元并不容易。據(jù)大智慧阿斯達(dá)克通訊社報(bào)道，三元股份曾在2014年就表示，未來不排除推出股權(quán)激勵(lì)的計(jì)劃，但此后一直都未有下文。

　　而與三元對(duì)應(yīng)的是，其它乳業(yè)巨頭都已在股權(quán)激勵(lì)上取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。比如同為國(guó)企的光明乳業(yè)，其股權(quán)激勵(lì)進(jìn)程早已發(fā)軔。2010年9月，光明乳業(yè)對(duì)94位企業(yè)高管和骨干的股權(quán)激勵(lì)方案，正式獲得證監(jiān)會(huì)和上海國(guó)資委及股東大會(huì)批準(zhǔn)，由此被稱為“上海市地方國(guó)企股權(quán)激勵(lì)試點(diǎn)改革第一單”。2014年2月份，光明乳業(yè)披露了第二期股權(quán)激勵(lì)草案。2014年12月5日，光明乳業(yè)召開了2014年第一次臨時(shí)股東大會(huì)，會(huì)上以99.97%的贊成率通過了關(guān)于激勵(lì)計(jì)劃的相關(guān)議案。

　　除此之外，伊利股份也是股權(quán)激勵(lì)的先行者。2013年6月8日，伊利股份公告采取向激勵(lì)對(duì)象定向增發(fā)的方式，對(duì)2006年股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的剩余獲授股票期權(quán)進(jìn)行行權(quán)。國(guó)泰君安在研報(bào)中指出：行權(quán)后管理層持股比例大幅上升，管理層利益理順將改變公司市場(chǎng)形象、提升積極性，我們對(duì)公司未來業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)更為樂觀。

　　在宋亮看來：“三元的股權(quán)激勵(lì)只是內(nèi)部的股權(quán)改造，但即便它推進(jìn)股權(quán)改造也還得保持國(guó)有股的特征。因此，三元的股權(quán)改造是比較困難的，推進(jìn)的速度會(huì)慢一些。

　　有業(yè)內(nèi)人士表示：“三元現(xiàn)在還是國(guó)企的操作風(fēng)格，這也使得它的管理層的思考方式比較特殊。公司通過不斷收購(gòu)并購(gòu)，將盤子做大之后很可能對(duì)管理層的仕途帶來有利影響，至于收購(gòu)之后能不能盈利，他們也許并不那么看重。”

　　中國(guó)經(jīng)濟(jì)網(wǎng)記者注意到，三元股份董事長(zhǎng)張福平今年已經(jīng)59歲，離退休僅剩一年時(shí)間。顯然，三元股份遙遙無期的股權(quán)激勵(lì)政策注定與張福平無緣。