截至3月2日，國債收益率曲線陡峭化的趨勢依然在延續(xù)。當(dāng)前10年期國債收益率與5年期國債收益率利差從春節(jié)后首個交易日的0.1381擴(kuò)張至3月2日的0.2535，5年期國債收益率與1年期國債收益率利差從0.3833擴(kuò)張至0.4124，而1年期國債收益率則從2.3018%下降至2.2093%。1年期國債收益率與銀行間7天期質(zhì)押回購利率（R007）之差擴(kuò)大至-0.1717%。

　　根據(jù)利率期限結(jié)構(gòu)理論，長短期期限利差的決定因素是長端利率比短端利率有更高的價(jià)格敏感度，據(jù)此我們可以把10年期國債收益率分解為關(guān)鍵期限間利差之和：10年與5年期限利差、5年與1年期限利差和1年期國債收益率。三部分中，1年期國債收益率的定價(jià)更多參考短期資金利率，5年與1年利差與金融機(jī)構(gòu)對中短期久期低收益品種的需求強(qiáng)弱有關(guān)，10年與5年期限利差則是宏觀經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期的體現(xiàn)。

　　從收益率曲線的變化趨勢來看：10年與5年期收益率利差擴(kuò)大表明收益率曲線從此前的平坦走向陡峭；5年與1年期收益率利差基本持平表明銀行等金融機(jī)構(gòu)配置需求尚未發(fā)生太大變化，1年期與R007利差擴(kuò)大表明1年期收益率下行幅度大于貨幣市場融資利率，而貨幣市場利率則基本維持穩(wěn)定。從三項(xiàng)利差比較可以發(fā)現(xiàn)，春節(jié)之后，無論是經(jīng)濟(jì)基本面還是政策面，市場預(yù)期均發(fā)生了“逆轉(zhuǎn)”式的變化。

　　首先，10年與5年期收益率利差擴(kuò)張表明經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期從悲觀逐步修正至樂觀。1月份信貸數(shù)據(jù)發(fā)布、以房地產(chǎn)去庫存為中心的各項(xiàng)穩(wěn)增長措施以及2月29日降準(zhǔn)，導(dǎo)致市場一改春節(jié)前對經(jīng)濟(jì)增長的悲觀預(yù)期，似乎已經(jīng)徹底淡忘了春節(jié)前對經(jīng)濟(jì)增長的擔(dān)憂和春節(jié)期間避險(xiǎn)情緒的高漲。信貸擴(kuò)張和降準(zhǔn)政策，一方面導(dǎo)致市場認(rèn)為隨著信貸投放，必然有部分實(shí)體經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)甚至反彈，尤其是在房地產(chǎn)去庫存政策出臺和一線城市房地產(chǎn)價(jià)格暴漲的行情下，經(jīng)濟(jì)增長悲觀預(yù)期被逐漸修正，風(fēng)險(xiǎn)偏好再次抬升；另一方面，通貨膨脹歸根到底是一個貨幣現(xiàn)象，當(dāng)前貨幣投放力度增大引致市場通脹預(yù)期抬升，房地產(chǎn)價(jià)格暴漲也強(qiáng)化了通脹率上行的市場預(yù)期。10年與5年期收益率利差擴(kuò)張傳達(dá)的樂觀預(yù)期也體現(xiàn)在了股票市場回暖上揚(yáng)，2015年一季度至二季度的股債“蹺蹺板”效應(yīng)再現(xiàn)。在經(jīng)濟(jì)增長和通脹的市場預(yù)期逐步修正之際，我們需要注意的是究竟是前期的預(yù)期過于悲觀還是當(dāng)前的預(yù)期過于樂觀，對這一質(zhì)疑的回答需要1-2月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來加以驗(yàn)證，然而不爭的事實(shí)是，無論是何種預(yù)期被驗(yàn)證，出于預(yù)期修正而導(dǎo)致的債券收益率重估都將繼續(xù)進(jìn)行。

　　其次，5年與1年期收益率利差基本維持穩(wěn)定表明銀行等金融機(jī)構(gòu)配置需求變化不大，盡管地方政府債券和利率債等發(fā)行量逐步擴(kuò)容，但是債券供需情況不是影響債券收益率走勢的核心因素。在經(jīng)濟(jì)增長和通脹的市場預(yù)期轉(zhuǎn)為樂觀的情況下，金融機(jī)構(gòu)更加偏好于縮短久期、短端操作，1年期和5年期作為關(guān)鍵期限中短久期品種，其利差沒有大幅變動更加說明市場操作仍然謹(jǐn)慎。

　　再次，1年期與R007利差擴(kuò)大表明貨幣市場利率是當(dāng)前制約債券收益率下行的主要因素。正如我們屢次提及的央行“利率走廊”政策取向——“超額存款準(zhǔn)備金率和SLO投放利率為下限，抵押補(bǔ)充貸款利率和中期借貸便利利率為上限”，旨在通過公開市場操作引導(dǎo)短期利率維持在合理區(qū)間水平。基于“錨定價(jià)格，定量調(diào)控”的“利率走廊”試驗(yàn)，在央行2月29日降準(zhǔn)之后，3月1日和2日果斷暫停公開市場操作，3月3日鑒于逆回購到期量較大，也僅僅以400億元平滑微量操作，三個交易日累計(jì)回籠流動性6500億元，其體量基本與降準(zhǔn)所釋放出的基礎(chǔ)貨幣規(guī)模相當(dāng)。然而對“利率走廊”來說至關(guān)重要的逆回購利率則持平于2.25%。我們認(rèn)為，在流動性總量投放閘門已經(jīng)再次啟動的情況下，調(diào)降貨幣市場利率也將成為貨幣政策的題中之意，否則價(jià)量背離將削弱降準(zhǔn)本應(yīng)有的寬松效應(yīng)。央行總量寬松而不調(diào)降利率的主要原因是就貨幣政策而言，從公開市場操作利率到市場利率的傳導(dǎo)機(jī)制，主要依賴于有效的利率期限結(jié)構(gòu)，然而就前期已經(jīng)形成的過于平坦化的收益率曲線而言，低期限利差的利率期限結(jié)構(gòu)“彈性”顯然不能符合央行貨幣政策的“合意性”，因而只有當(dāng)收益率曲線恢復(fù)至足夠的“彈性”情況下，調(diào)降利率才有保障貨幣政策有效性的空間。

　　綜合貨幣市場利率和不同期限利差走勢，不同期限利差擴(kuò)張導(dǎo)致收益率曲線陡峭化的修正格局在短期依然有望延續(xù)，經(jīng)濟(jì)增長和通脹預(yù)期轉(zhuǎn)向樂觀以及近期貨幣政策調(diào)量不調(diào)價(jià)的取向，是增大債券收益率邊際上行壓力的主要原因，這正是近期期限利差擴(kuò)張所折射出的市場信號。