豫能控股調(diào)整重組方案 或?qū)ι鲜泄靖欣?/h1>

• 發(fā)布時間：2016-03-02 09:14:03  來源：新華網(wǎng)  作者：佚名  責(zé)任編輯：羅伯特

　　停牌已超過一個月的豫能控股（001896）于昨日晚間發(fā)布了調(diào)整后的重組方案，并于近日復(fù)牌。重組報告書較公司去年11月首次披露的發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買資產(chǎn)并募集配套資金的重組預(yù)案進行了調(diào)整。依據(jù)公告，本次調(diào)整的主要內(nèi)容包括以下幾個方面：一是將本次重組注入資產(chǎn)的評估方式由收益法變更為成本法，交易標的資產(chǎn)的估值和交易價格由原方案的50億元下調(diào)為37.8億元；二是發(fā)行價格由原來的11.65元/股下調(diào)到9.46元/股，與此同時，預(yù)計發(fā)行總股份也由原先的4.3億股下降到現(xiàn)在的4.04億股；三是基于對公司股價被低估的判斷，大股東河南投資集團增加了認購比例，認購比重由原來的50%提升到了59%，而對社會發(fā)行的比重則由原先的50%下降到了41%；四是由于資產(chǎn)評估方式由收益法變更為成本法，公司按相關(guān)規(guī)定取消了盈利預(yù)測和補償承諾。

　　調(diào)低收購價格 夯實注入資產(chǎn)

　　根據(jù)新披露的重組方案，本次豫能重組擬收購的資產(chǎn)并未發(fā)生變化，仍為鶴壁同力97.15%股權(quán)、鶴壁豐鶴50.00%股權(quán)和華能沁北35.00%股權(quán)三項發(fā)電資產(chǎn)，但收購價格較預(yù)案發(fā)生較大變化，資產(chǎn)評估價格從50億元降低到37.8億元。在原重組預(yù)案中，三項發(fā)電資產(chǎn)的評估增值分別為44.09%、94.56%、95.72%。而在調(diào)整后的重組方案中，三項發(fā)電資產(chǎn)的評估增值分別為57.7%、43.36%、23.45%。因此，資產(chǎn)還是那個資產(chǎn)，收購價格的下調(diào)對豫能控股及其股東來說是實實在在的利益讓渡。

　　從長期來看，因煤電聯(lián)動導(dǎo)致的上網(wǎng)電價暫時下調(diào)并不會標的資產(chǎn)的資產(chǎn)質(zhì)量和長期盈利能力產(chǎn)生重大影響。有專業(yè)人士認為，從實質(zhì)上講，由煤電聯(lián)動因素觸發(fā)的對標的資產(chǎn)交易價格的大幅下調(diào)對上市公司來講應(yīng)該是有利無害的，因為中國的煤電聯(lián)動機制早在2004年就開始存在，今天可以因為煤炭價格下滑而下調(diào)上網(wǎng)電價，明天也有可能因為煤炭價格上漲而上調(diào)上網(wǎng)電價。

　　從另一個角度講，電價下調(diào)也不必然會導(dǎo)致發(fā)電企業(yè)的當(dāng)前業(yè)績下滑。對于發(fā)電企業(yè)來說，上網(wǎng)電價下調(diào)的部分負面影響可向上游煤炭產(chǎn)業(yè)傳導(dǎo)，實際影響并不如表面看上去那么大。例如，河南省發(fā)改委2013、2014年、2015年連續(xù)三年均下調(diào)了上網(wǎng)電價但根據(jù)豫能控股公開數(shù)據(jù)，其毛利率卻呈現(xiàn)出逐年上升態(tài)勢，2013年、2014年及2015年1~9月份毛利率分別為21.29%、26.88%、36.42%，其經(jīng)營業(yè)績非降反增。毫無疑問，大股東河南投資集團此次根據(jù)外部環(huán)境變化，將擬重組注入的重組資產(chǎn)的估值由原來的50億元調(diào)整為，37.8億元，也是出于對上市公司中小股東負責(zé)和有利上市公司長期發(fā)展的考慮，屬于負責(zé)任的表現(xiàn)。

　　除發(fā)改委下調(diào)電價外，2015年12月底開始，受大盤行情持續(xù)快速下跌的影響，豫能控股二級市場股價也大幅下跌，股價跌幅超過30%。依據(jù)11月份公告的重組預(yù)案規(guī)定的發(fā)行價格調(diào)整機制，當(dāng)深證成指或深證公用事業(yè)行業(yè)指數(shù)在任一交易日前的連續(xù)30個交易日中至少20個交易日收盤點數(shù)相比于上市公司本次交易首次停牌日前一交易日即2015年7月31日收盤點數(shù)跌幅超過5%，或公司股票在任一交易日前的連續(xù)30個交易日中有至少20個交易日收盤價相比于本次發(fā)行價格跌幅超過5%，上市公司有權(quán)召開董事會對發(fā)行價格進行一次調(diào)整。

　　為適應(yīng)國內(nèi)股票市場的新形勢，豫能控股此次將發(fā)行價格從此前的11.65元/股下調(diào)為現(xiàn)在的9.46元/股，將更有利于重組增發(fā)事項的順利完成。由于擬注入標的資產(chǎn)交易價格和增發(fā)價格都有所下調(diào)，相應(yīng)的發(fā)行總股份也由原來的4.3億股調(diào)整為4.04億股。在注入資產(chǎn)不變的情況下，發(fā)行股份的減少有助于提高發(fā)行后的每股收益。

　　大股東調(diào)高認購比例

　　本次方案調(diào)整值得關(guān)注的一點是，在全部擬發(fā)行股份中，向大股東河南投資集團定向發(fā)行股份的比例由原方案的的50%增加到了現(xiàn)在的59%，而向不超過10名的特定投資者（包括證券投資基金管理公司、證券公司、信托投資公司等）募集配套資金發(fā)行股份的比重則從原方案的50%降低到41%。

　　有證券分析人士認為，河南投資集團作為豫能控股的控股股東，對無論是對上市公司還是對本次擬注入的標的資產(chǎn)的了解程度都遠高于普通投資者，方案調(diào)整后，大股東大幅提高發(fā)行股份的認購比例，充分體現(xiàn)了其對豫能控股本次增發(fā)價格估值的認可，也從側(cè)面反映了豫能控股現(xiàn)有的二級市場股價可能正處在價值投資區(qū)域。

　　另外，由于原方案中對擬注入的鶴壁同力97.15%股權(quán)、鶴壁豐鶴50.00%股權(quán)和華能沁北35.00%股權(quán)三項發(fā)電資產(chǎn)的估值采用的是收益法，而根據(jù)《上市公司重組資產(chǎn)重組管理辦法》的要求，上市公司采用收益法對標的資產(chǎn)進行評估作價的需進行盈利預(yù)測，相關(guān)資產(chǎn)實際盈利數(shù)不足評估報告中利潤預(yù)測數(shù)的情況，交易雙方應(yīng)當(dāng)簽訂明確可行的補償協(xié)議。因此，在采用收益法評估的前提下，豫能控股與河南投資集團于2015年11月2日簽署了《附條件生效的盈利補償協(xié)議》。但受外部環(huán)境變化的影響，調(diào)整后的新方案對擬注入標的資產(chǎn)的估值方式由原來的收益法變更為成本法，因此也無需做出業(yè)績承諾和設(shè)置利潤補償條款。

　　重組有助提升上市公司估值

　　除了評估/交易價格、股票發(fā)行價格、發(fā)行數(shù)量等基本重組方案條款外，投資者最關(guān)心的莫過于擬注入資產(chǎn)的的盈利能力及其對上市公司估值提升等方面的作用。下面我們再來分析一下豫能控股此次擬注入標的盈利情況以及本次重大資產(chǎn)對上市公司估值的影響。

　　依據(jù)方案，豫能控股本次重大資產(chǎn)重組擬注入的資產(chǎn)有三項，包括河南投資集團所持有的鶴壁同力97.15%股權(quán)、鶴壁豐鶴50.00%股權(quán)和華能沁北35.00%股權(quán)。其中鶴壁同力位于豫北電網(wǎng)，主要職能是滿足豫北地區(qū)的用電需求并支撐豫北電網(wǎng)安全穩(wěn)定運行，另外，鶴壁同力還于2013年取得鶴壁市老城區(qū)熱電聯(lián)產(chǎn)機組資格，原有發(fā)電機組經(jīng)改造工作后新增了供熱業(yè)務(wù)。該公司目前的裝機容量為60萬千瓦，2014年全年發(fā)電29.89億千瓦時，上網(wǎng)電量27.76 億千瓦時，供熱板塊的供熱量達184，194吉焦。憑借穩(wěn)定的發(fā)電量和當(dāng)?shù)赝⒌挠秒娦枨螅Q壁同力2013年、2014年和2015年1~9月的營業(yè)收入分別為10.96億元、10.32億元和6.1億元，實現(xiàn)的凈利潤分別為1.22億元、2.08億元和1.44億元。

　　鶴壁豐鶴電廠同樣位于河南省豫北地區(qū)，緊鄰華北和華中電網(wǎng)，對電力輸送有重要支撐作用，同時，當(dāng)?shù)孛禾俊⑺Y源豐富、交通運輸便利，具有較強的成本優(yōu)勢。值得一提的是，鶴壁豐鶴火電項目采用的2×600MW國產(chǎn)超臨界燃煤發(fā)電機組，技術(shù)先進且效率較高。鶴壁豐鶴目前的裝機容量為120萬千瓦，2014年全年發(fā)電58.07億千瓦時，上網(wǎng)電量54.93 億千瓦時。該電廠2013年、2014年和2015年1~9月的營業(yè)收入分別為20.98億元、23.9億元和12.14億元，實現(xiàn)的凈利潤分別為3.4億元、3.36億元和2.92億元。

　　華能沁北電廠位于河南省濟源市境內(nèi)，緊靠晉東南和晉南煤炭基地，煤炭資源極為豐富，由于地處華中、華北、西北電網(wǎng)的交匯處，該電廠對提高供電質(zhì)量，支撐全國聯(lián)網(wǎng)，實現(xiàn)區(qū)內(nèi)資源優(yōu)化配置具有重要作用。同時華能沁北電廠被列為二十一世紀燃煤優(yōu)化設(shè)計示范電站，工程設(shè)計水準與國際水平看齊，其效果將對我國今后燃煤電站設(shè)計起到示范作用。目前華能沁北擁有4臺60萬千瓦火力發(fā)電機組及2臺100萬千瓦火力發(fā)電機組，總裝機容量達到440萬千瓦，2014年全年發(fā)電203.66億千瓦時，上網(wǎng)電量193.50億千瓦時。華能沁北2013年、2014年和2015年1~9月的營業(yè)收入分別為77.4億元、72億元和45.12億元，實現(xiàn)的凈利潤分別為9.3億元、11.52億元和9.8億元。

　　從上面的數(shù)據(jù)不難看出，本次重組擬注入到豫能控股的資產(chǎn)都具有極強的盈利能力，重組完成后將有望迅速增強上市公司的盈利能力，并在此基礎(chǔ)上大幅降低公司二級市場股票的市盈率，提升投資價值。以2014年為例，上述三項擬注入資產(chǎn)實現(xiàn)的凈利潤合計為16.96億元，其中歸屬于上市公司股東的權(quán)益凈利潤為7.73億元（2.08×97.15%+3.36×50%+11.52×35%），遠高于豫能控股2014年3.7億元的實際凈利潤，假如這些資產(chǎn)在2014年之前注入，將使上市公司的凈利潤增加2倍以上。從估值方面看，用37.8億元的交易價格和7.73億元歸屬于上市公司股東的權(quán)益凈利潤計算的市盈率僅為4.89倍，遠低于豫能控股目前14倍左右的市盈率水平，如果本次重組完成，必將大幅攤低上市公司的整體市盈率水平，使公司二級市場股票的估值更具吸引力。

　　電力資產(chǎn)整體上市穩(wěn)步推進

　　依據(jù)控股股東河南投資集團的長期發(fā)展戰(zhàn)略，豫能控股將作為集體電力資產(chǎn)的整合平臺推動旗下電力資產(chǎn)的整體上市，而此次通過重大資產(chǎn)重組向豫能控股注入鶴壁同力97.15%股權(quán)、鶴壁豐鶴50.00%股權(quán)和華能沁北35.00%股權(quán)三項電力資產(chǎn)就是集團實現(xiàn)整體上市的重要一步。

　　盡管1998年就登陸深交所上市，但直至2009年之前豫能控股都只有兩臺20萬機組共40萬千瓦機組的裝機容量，體量非常小，主要原因是大股東河南投資集體旗下的絕大部分電力資產(chǎn)都在上市公司之外。為提升集團旗下電力資產(chǎn)的證券化率，河南投資集體確定了以豫能控股為平臺逐步實現(xiàn)旗下電力資產(chǎn)整體上市的戰(zhàn)略。

　　2009年河南投資集團通過重大資產(chǎn)重組方式向豫能控股注入了南陽天益等優(yōu)質(zhì)電力資產(chǎn)，合計注入150萬千瓦容量機組，自此豫能控股的裝機容量達到了190萬千瓦，接近2009年以前的5倍；2014 年河南投資集團電力資產(chǎn)整體上市再次取得重大進展，豫能控股推出重組方案擬募資20.92億用于收購集團所持有的新鄉(xiāng)中益、鶴壁鶴淇兩個在建火電項目股權(quán)和項目后續(xù)建設(shè)投入，由于新鄉(xiāng)中益、鶴壁鶴淇兩項資產(chǎn)合計裝機容量為240萬千瓦，重組完成后豫能控股可控裝機由原來的190 萬千瓦大幅提升至430萬千瓦。值得一提的是，在2014年之前，河南投資集團對豫能控股的持股比例高達83.34%，一家獨大的股權(quán)結(jié)構(gòu)非常不合理，通過2014年的重組增發(fā)，控股股東持股比例由原來的83.34%下降至54.49%，股權(quán)結(jié)構(gòu)更加合理，更重要的是，此舉也為集團今后以定增等方式進一步整合和注入后續(xù)資產(chǎn)打開了空間。

　　2015年底，豫能控股又披露了重大資產(chǎn)重組預(yù)案，擬通過定向發(fā)行和向社會募集資金相結(jié)合的方式收購大股東河南投資集團持有的鶴壁同力97.15%股權(quán)、鶴壁豐鶴50.00%股權(quán)和華能沁北35.00%股權(quán)，由于此次擬注入的三項資產(chǎn)控股和參股的裝機容量達到620萬千瓦，重組完成后，豫能控股控股和參股的總裝機容量將達到1050萬千瓦。豫能控股認為，本次交易完成后，上市公司的資產(chǎn)規(guī)模、收入規(guī)模及市場占有率將得到大幅提高，有助于提高上市公司的凈利潤、每股收益、凈資產(chǎn)收益率等財務(wù)指標，有助于提高上市公司的盈利能力。