近期，多家公司相繼否認外界對其有關(guān)借殼上市的解讀，尤其是拉卡拉與西藏旅游的重組交易，更是引發(fā)了有關(guān)規(guī)避監(jiān)管的“非借殼上市”之爭。

　　按照2014年10月頒發(fā)的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》（下稱“重組辦法”規(guī)定），對不構(gòu)成借殼上市的上市公司重大購買、出售、置換資產(chǎn)行為，全部取消審批，實務中以現(xiàn)金為對價的非借殼上市重大資產(chǎn)重組行為，流程則相對更為簡化。

　　反觀借殼上市，監(jiān)管層對其審核標準趨于向IPO看齊，正因如此，上市公司在實施重大資產(chǎn)重組時，存在刻意規(guī)避監(jiān)管的可能，即通過資產(chǎn)評估、股權(quán)轉(zhuǎn)讓等方式巧妙繞開借殼上市的硬性規(guī)定，以達到免于嚴苛審核的目的。到目前為止，尚無一家被質(zhì)疑刻意規(guī)避監(jiān)管的上市公司或其收購方主動承認，均表示相關(guān)重組業(yè)務是基于業(yè)務發(fā)展需求的合規(guī)行為。

　　證券時報記者注意到，關(guān)于借殼上市的準確定義，業(yè)內(nèi)曾出現(xiàn)不少似是而非的解讀，客觀上造成了一些容易以訛傳訛的認知誤區(qū)。重組辦法規(guī)定，借殼上市有兩個缺一不可的要素，除實際控制人發(fā)生變更外，還包括“自控制權(quán)發(fā)生變更之日起，上市公司向收購人及其關(guān)聯(lián)人購買的資產(chǎn)總額，占上市公司控制權(quán)發(fā)生變更前一個會計年度經(jīng)審計的合并財務會計報告期末資產(chǎn)總額的比例達到100%以上”。

　　簡而言之，上市公司實際控制人發(fā)生變更且置入“收購人及其關(guān)聯(lián)人”資產(chǎn)超過本身總資產(chǎn)時，即構(gòu)成借殼上市。此處的關(guān)鍵要素是上市公司“收購人及其關(guān)聯(lián)人”。慣常的理解是，某上市公司以蛇吞象方式置入數(shù)倍于自身資產(chǎn)總額的第三方資產(chǎn)，往往會導致控股權(quán)易位，從而構(gòu)成借殼上市。

　　例如，完美環(huán)球前身金磊股份2014年8月底擬置入的完美影視100%股權(quán)評估值為27.26億元，占金磊股份2013年度期末總資產(chǎn)的359%，于是構(gòu)成借殼上市。再如，萬里股份2016年1月份擬置入的北京搜房網(wǎng)絡100%股權(quán)等系列資產(chǎn)評估值為161.8億元，約為萬里股份2014年底總資產(chǎn)（2015年年報披露后則以2015年度總資產(chǎn)數(shù)據(jù)為準）的18.11倍，亦構(gòu)成借殼上市。

　　此外，大楊創(chuàng)世置入圓通速遞相關(guān)資產(chǎn)、艾迪西置入申通快遞相關(guān)資產(chǎn)均屬借殼上市。隨著蛇吞象式收購案例的不斷增多，借殼上市的標簽被廣泛用于此類收購，以至于凡屬蛇吞象收購必為借殼上市成為一種認知慣性。但是，這樣的認識未必正確。

　　2015年11月，華聲股份擬置入評估值為69.3億元的國盛證券100%股權(quán)，該評估值相當于華聲股份2014年資產(chǎn)總額的510%，亦被部分人士解讀為是國盛證券借殼華聲股份。實際上，華聲股份與國盛證券的交易并非借殼上市，其中關(guān)鍵便是該交易并未導致華聲股份實際控制人發(fā)生變更。

　　其實，上市公司及相關(guān)的投行對重組辦法均較為了解，能夠有效區(qū)分借殼上市與非借殼上市。自去年以來，不少上市公司專門發(fā)布公告，詳盡解析公司所進行的重大資產(chǎn)重組并非借殼上市，監(jiān)管層也多次向有關(guān)上市公司發(fā)函，要求其解釋相關(guān)重大資產(chǎn)重組是否構(gòu)成借殼上市，以及是否存在刻意規(guī)避借殼上市的行為。

　　有關(guān)借殼上市的認知誤區(qū)或認知慣性主要來自于公眾對上市公司重大重組信息的不對稱，特別是上市公司如果存在利用公眾的認知誤區(qū)打擦邊球的主觀動機時，是否構(gòu)成借殼上市便顯得更為模糊，自然讓人產(chǎn)生規(guī)避監(jiān)管的懷疑。若引起監(jiān)管層關(guān)注，則無疑會對上市公司重大資產(chǎn)重組形成實質(zhì)性的監(jiān)管影響。

　　今年2月初，西藏旅游擬以18.53億元的資產(chǎn)體量（2015年底）整體置入評估值達110億元的拉卡拉。與華聲股份收購國盛證券、九鼎投資收購昆吾九鼎及向九鼎集團定增募資不同的是，西藏旅游置入拉卡拉既令實際控制人發(fā)生變更，也以超過100%的比例收購資產(chǎn)，看上去很像借殼上市。

　　不過，上述交易巧妙之處在于，本案中的“收購人及其關(guān)聯(lián)人”僅是拉卡拉明面上的中小股東孫陶然、孫浩然及藍色光標等8名一致行動人，累計持股15.8%，對應的拉卡拉評估值份額并未超過西藏旅游2015年底資產(chǎn)總額（比例為93.79%）。同時，孫陶然等通過巨資參與西藏旅游配套現(xiàn)金募集取得西藏旅游控股權(quán)，最終的結(jié)果是，孫陶然及其一致行動人將以非借殼的方式成功控股西藏旅游。

　　應該說，西藏旅游及此前的海航投資在非借殼上市的關(guān)鍵條款設置方面頗為精妙，復雜程度顯然高于華聲股份。當然，如何定性西藏旅游的重組，有賴于監(jiān)管層的認定。

　　眾多案例表明，上市公司重大資產(chǎn)重組是否構(gòu)成借殼上市，與擬置入的資產(chǎn)整體估值并無必然聯(lián)系，而要取決于重組辦法規(guī)定的“收購人及其關(guān)聯(lián)人”在該項資產(chǎn)中所占的份額是否超過上市公司前一個會計年度期末的資產(chǎn)總額，以及該“收購人及其關(guān)聯(lián)人”是否最終成為上市公司實際控制人。

　　換言之，“蛇吞象”式的收購不必然構(gòu)成借殼上市，盡管大多數(shù)借殼上市確實是“蛇吞象”式的重大資產(chǎn)重組。(記者 李雪峰)