原標(biāo)題：經(jīng)濟(jì)學(xué)家：中國經(jīng)濟(jì)已處于十年長周期下半場

　　●過去房價(jià)漲了十幾年，今后五年適當(dāng)回落是很合理的。高度泡沫化的樓價(jià)會(huì)抑制其他行業(yè)發(fā)展、抑制科技創(chuàng)新和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型并加劇社會(huì)矛盾。

　　●從全球來看，深入調(diào)整、經(jīng)濟(jì)不景氣的準(zhǔn)通縮狀況還在持續(xù)。新興國家GDP增速已經(jīng)減半，而且從全球貿(mào)易增速的不斷縮減以及BDI指數(shù)連創(chuàng)歷史新低的情況來看，還看不到經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)的任何跡象。

　　●美國加息周期啟動(dòng)以后，對全球的信用收縮是一個(gè)具有標(biāo)志性和主導(dǎo)性的事件。

　　2018年下半年將是這輪經(jīng)濟(jì)調(diào)整的底部

　　分析和把握我國資本市場的未來走勢，既要從最新的宏觀環(huán)境角度系統(tǒng)審視，也要從資本市場內(nèi)部面臨的主要問題入手。

　　第一個(gè)方面，我們的市場正遭遇一個(gè)頑固下行的經(jīng)濟(jì)調(diào)整長周期。無論是世界經(jīng)濟(jì)還是中國經(jīng)濟(jì)，目前的調(diào)整很可能是跨越10年的長周期過程。尤其對中國而言，當(dāng)前正處于前面30多年快速發(fā)展的總調(diào)整中，“三期疊加”壓力之下，低迷調(diào)整10年也不為過。從2008年算起，這輪經(jīng)濟(jì)調(diào)整的底部應(yīng)該在2018年下半年。盡管政府采取了各種經(jīng)濟(jì)刺激措施，包括穩(wěn)健的貨幣政策和積極的財(cái)政政策，尤其是政府投資對基礎(chǔ)設(shè)施的持續(xù)投入，但并未改變中國經(jīng)濟(jì)頑固下降的情況，這正說明經(jīng)濟(jì)運(yùn)行方向由更大的周期性規(guī)律發(fā)揮著決定性。

　　現(xiàn)在的情況是，經(jīng)濟(jì)、股市、匯率等形勢正在順序惡化，接下來很可能是泡沫更加嚴(yán)重的樓市。能不能很好地控制住系統(tǒng)性和整體性的風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生對中國經(jīng)濟(jì)至關(guān)重要?？刂频煤?，我們是持續(xù)崛起，控制得不好，2018年前后可能會(huì)很困難、很麻煩。

　　從房價(jià)的角度觀察，2013年中國房價(jià)基本上創(chuàng)造了歷史高峰，此后開始下降。三四線城市的房價(jià)下降比較快，而一二線城市房價(jià)的降幅至今還很不足。甚至有些一線城市房價(jià)還在繼續(xù)上漲，例如，深圳房價(jià)莫名其妙地逆勢上漲，而且去年一年的漲幅還挺大。

　　總體來看，本輪房價(jià)下降的大周期還是很清晰的，市場總體仍處于2013年以來的下降通道之中。過去房價(jià)漲了十幾年，今后五年適當(dāng)回落是很合理的。高度泡沫化的樓價(jià)會(huì)抑制其他行業(yè)發(fā)展、抑制科技創(chuàng)新和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型并加劇社會(huì)矛盾。從2016年的情況來看，一線城市正在面臨拐點(diǎn)。最近深圳的銀行已非常警惕當(dāng)?shù)胤績r(jià)的上漲，正采取一些控制和防范風(fēng)險(xiǎn)的措施。隨著股市不斷走低和匯率不斷走貶，2016年應(yīng)該會(huì)看到一線城市樓價(jià)的向下拐點(diǎn)，跌勢很可能持續(xù)到2018年末。

　　2018年還是中國政府換屆年。新一屆政府上臺(tái)之后大家普遍寄予厚望，至少用十年的周期去看它。相信大家也都在觀察和思考，凡是做過前面兩三年規(guī)劃評(píng)估和政策評(píng)價(jià)的，結(jié)合近兩三年的形勢發(fā)展、經(jīng)濟(jì)走勢及市場風(fēng)險(xiǎn)傳遞過程來考量，都應(yīng)該比較認(rèn)可“前五年”以調(diào)整為主的結(jié)論。從2013年到2018年的這頭五年，基本就是問題的揭示期、矛盾的暴露期、政策的成型期和發(fā)力的準(zhǔn)備期。

　　從10年調(diào)整大周期角度來看，目前我們已經(jīng)進(jìn)入到了本輪周期調(diào)整的下半場。這個(gè)下半場從2015年中期就開始了，標(biāo)志性事件就是2015年年中的A股股災(zāi)。上半場經(jīng)濟(jì)調(diào)整的中心是周期性產(chǎn)業(yè)矛盾，核心詞是“產(chǎn)能過剩”。基本目標(biāo)是去產(chǎn)能、去庫存、去利潤，而且這個(gè)過程清晰地表現(xiàn)在大宗商品的熊市里。2015年，典型的周期性工業(yè)品，例如鐵礦石和螺紋鋼、焦炭等，基本上創(chuàng)出了幾十年的新低，也可能是歷史大底了。如果以大宗商品價(jià)格去衡量的話，上半場的任務(wù)基本算是完成了。

　　經(jīng)濟(jì)調(diào)整下半場的重點(diǎn)是債務(wù)和金融，任務(wù)是去杠桿、去泡沫、去投機(jī)，從民間高利貸到各種融資騙局，從股市泡沫到匯率泡沫再到樓市大泡沫。2015年1月份，我們就預(yù)測2015年會(huì)是匯率波幅和相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)顯著加大的年份，尤其是新興國家、資源國家的匯率會(huì)持續(xù)大幅貶值。隨著產(chǎn)業(yè)持續(xù)調(diào)整和經(jīng)濟(jì)頑固下行，市場壓力和焦點(diǎn)一定會(huì)集中到金融領(lǐng)域。

　　我們認(rèn)為，這一輪經(jīng)濟(jì)調(diào)整的最后高地就是中國一線城市的樓價(jià)，沒有房地產(chǎn)市場大降溫的長周期調(diào)整是一個(gè)不完整而且必將隱患重重的半吊子，這樣一個(gè)慘烈的調(diào)整過程，最終必須引爆一線大城市的房價(jià)——均價(jià)回調(diào)大約30%。

　　從全球來看也是一樣，深入調(diào)整、經(jīng)濟(jì)不景氣的準(zhǔn)通縮狀況還在持續(xù)?，F(xiàn)在新興國家GDP增速已經(jīng)減半，而且從全球貿(mào)易增速的不斷縮減以及BDI指數(shù)連創(chuàng)歷史新低的情況來看，還看不到經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)的任何跡象。

　　以上是從大的背景來審視。2015年中國資本市場的逆勢而動(dòng)帶來了深度股災(zāi)。那么從以上宏觀環(huán)境還在惡化的情勢去判斷，期待股市能很快再造泡沫是非常不現(xiàn)實(shí)的。

　　全球信用收縮是未來幾年最重要問題

　　第二個(gè)方面，我們同時(shí)還面臨了一個(gè)全球信用逐步收縮的問題，這將是未來三兩年最重要的政策脈絡(luò)和投資邏輯。美國加息周期啟動(dòng)以后，對全球的信用收縮是一個(gè)具有標(biāo)志性和主導(dǎo)性的事件。隨后一兩年我們會(huì)看到歐洲和日本一定會(huì)停止QE并相繼加息。當(dāng)這三個(gè)主要經(jīng)濟(jì)體都致力于貨幣政策正?；幕貧w，全球總體將處于加息預(yù)期不斷強(qiáng)化的過程中，我不相信全球經(jīng)濟(jì)，尤其中國經(jīng)濟(jì)能輕松逃過這一劫。

　　單從國內(nèi)貨幣本身的變化來看，同樣也有偏于悲觀的啟示。外匯儲(chǔ)備總額在2014年6月達(dá)到3.99萬億的歷史峰值后，一直是往下走的，12月份一下子減少了1079億美元，是歷史最大跌幅。我國基礎(chǔ)貨幣擴(kuò)張的約92%來自于外匯占款的增加，那么外匯儲(chǔ)備見頂回落就代表基礎(chǔ)貨幣擴(kuò)張已出現(xiàn)停滯，這就阻斷了資產(chǎn)市場繼續(xù)膨脹的根源。之所以看到M2還在增長，不過是對基礎(chǔ)貨幣的派生放大，是貨幣信用在快速膨脹。這種信用擴(kuò)張?jiān)诮?jīng)濟(jì)持續(xù)下行的過程中是不可持續(xù)的。

　　現(xiàn)在我們國家的貨幣乘數(shù)為5.09%，接近于2008年次貸危機(jī)前的水平，這是很危險(xiǎn)的。所以，下半場的重點(diǎn)應(yīng)該是調(diào)整金融過熱，資產(chǎn)泡沫必須有個(gè)歷史的交代。在這樣一個(gè)特殊的時(shí)間窗口期，任何人為的抵抗泡沫破滅和企圖再掀金融波瀾的努力都是非常危險(xiǎn)的，貨幣和信用方面不可能也不應(yīng)該給予支持。

　　或許未來中國會(huì)有新的基礎(chǔ)貨幣的擴(kuò)張機(jī)制，但是現(xiàn)在要明確兩條：第一，新的貨幣擴(kuò)張機(jī)制并沒有出現(xiàn)；第二，因?yàn)橹袊泿耪吣繕?biāo)越來越集中于人民幣匯率穩(wěn)定，所以未來幾年中國貨幣擴(kuò)張基本是不可能的，更不會(huì)不負(fù)責(zé)任地去搞什么QE——那樣的話會(huì)犧牲更多金融穩(wěn)定，比方說，匯率會(huì)跌得很慘，將來經(jīng)濟(jì)硬著陸和房地產(chǎn)泡沫破滅會(huì)來得更加劇烈。

　　以上是從貨幣信用的角度進(jìn)行分析，我相信這是股市未來兩三年的大環(huán)境，從這個(gè)大環(huán)境來看，投資者一定要采取相對保守的資產(chǎn)投資策略。

　　今后兩三年改革非常關(guān)鍵

　　最后，談一下我們資本市場或者證券行業(yè)存在的一些信用、秩序和制度問題。首先我們的市場治理和行業(yè)監(jiān)管理念是非常落后的，導(dǎo)致市場信譽(yù)缺失與制度風(fēng)險(xiǎn)并存。這些年來，中小股東的利益一直無以保障的。上市公司質(zhì)量很低劣，市場生態(tài)環(huán)境非常惡劣，投資者也很不成熟——在無法實(shí)現(xiàn)價(jià)值投資的情況下，他們只能追逐各種不靠譜的題材。蔑視價(jià)值投資的股市文化是很落后的。信用方面的問題主要是造假泛濫、執(zhí)法不嚴(yán)，還有官員的非專業(yè)和決策的隨意性。我們國家的金融發(fā)展環(huán)境還處于初期階段，至少是協(xié)調(diào)性和專業(yè)性還比較差的時(shí)期。

　　總體來講，在經(jīng)濟(jì)調(diào)整仍在深入以及全球金融市場波動(dòng)加劇的情況下，絕大多數(shù)上市公司經(jīng)營業(yè)績并不樂觀（數(shù)據(jù)造假、利益輸送、政府補(bǔ)貼等除外），華而不實(shí)的并購題材和過高的改革預(yù)期，短期內(nèi)尚不支持中國股市持續(xù)反彈。

　　時(shí)局艱危，必須從根子上尋求維穩(wěn)對策。關(guān)系到資產(chǎn)市場的某些重大不確定性應(yīng)該逐漸明朗化，大政方針明朗后的資本市場才是有前途的。例如：樓市方面應(yīng)該宣布房屋產(chǎn)權(quán)永久化——國家沒有任何損失，但卻能換取市場和人心的穩(wěn)定；建議明確推遲5-10年實(shí)施房產(chǎn)稅和遺產(chǎn)稅；嚴(yán)控建設(shè)增量、提高普通住房補(bǔ)貼、盤活市場存量。股市方面建議延緩注冊制，認(rèn)真準(zhǔn)備、平穩(wěn)過渡；嚴(yán)控融資和再融資；調(diào)整監(jiān)管定位，全面推進(jìn)法治化建設(shè)；整肅市場秩序、提高市場信用。貨幣政策方面應(yīng)綜合權(quán)衡后認(rèn)為中國應(yīng)該適當(dāng)認(rèn)同經(jīng)濟(jì)調(diào)整規(guī)律，不必過多進(jìn)行無效干預(yù)，為此應(yīng)適度收緊貨幣政策，讓市場在調(diào)整期的最后兩三年里徹底出清；為防止資金外流加劇，適當(dāng)進(jìn)行一段時(shí)期的資本管制，直到美元基本見頂；從戰(zhàn)略高度上延緩一些不當(dāng)?shù)慕鹑趧?chuàng)新舉措等。

　　發(fā)力準(zhǔn)備期后能不能真正發(fā)力，未來這兩三年非常關(guān)鍵。路子定對了、現(xiàn)實(shí)了、講信用了、尊重市場了，我們的規(guī)劃到下一個(gè)五年去執(zhí)行它的話才會(huì)一切大好。

　　（作者系一德期貨有限公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）