回首2015年，上半年，受二級市場短暫牛市影響，創(chuàng)業(yè)投資/私募股權投資（VC/PE）市場躁動異常，估值滿天飛的現(xiàn)象頻頻上演；下半年，隨著二級市場的崩盤，VC/PE市場迅速轉(zhuǎn)冷，資本寒冬降臨。一年之間，冷熱涇渭分明，但是市場的劇烈變動絲毫沒有影響到創(chuàng)業(yè)者的熱情，隨著“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”口號的提出，及政府相關配套措施的跟進，“雙創(chuàng)”局面初現(xiàn)。經(jīng)歷了市場的劇烈波動，市場參與者也逐步回歸理性。

　　大眾創(chuàng)業(yè)先起步萬眾創(chuàng)新待收獲

　　隨著“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”口號的提出，相關配套措施持續(xù)跟進。2015年6月11日，國務院頒布《關于大力推進大眾創(chuàng)業(yè)萬眾創(chuàng)新若干政策措施的意見》。同時，國務院同意建立由發(fā)改委牽頭的推進“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”部際聯(lián)席會議制度，統(tǒng)籌協(xié)調(diào)推進大眾創(chuàng)業(yè)萬眾創(chuàng)新相關工作，研究和協(xié)調(diào)《意見》實施過程中遇到的重大問題，加強對《意見》實施工作的指導、監(jiān)督和評估等。

　　投中研究院認為，“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”從提出到相關措施的落地，足以看出政府改革與發(fā)展的魄力。推進大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新是發(fā)展的動力之源，也是富民之道、公平之計、強國之策，對于推動經(jīng)濟結構調(diào)整、打造發(fā)展新引擎、增強發(fā)展新動力、走創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展道路具有重要意義，是穩(wěn)增長、擴就業(yè)、激發(fā)億萬群眾智慧和創(chuàng)造力，促進社會縱向流動、公平正義的重大舉措。

　　眾創(chuàng)空間快發(fā)展政策落地是關鍵

　　為營造良好的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)生態(tài)環(huán)境，國家相關部門密集出臺了支持眾創(chuàng)空間發(fā)展的相關政策措施，主要有國務院辦公廳于2015年3月2日發(fā)布的《關于發(fā)展眾創(chuàng)空間推進大眾創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的指導意見》、國務院于2015年6月11日發(fā)布的《關于大力推進大眾創(chuàng)業(yè)萬眾創(chuàng)新若干政策措施的意見》和科技部于2015年9月8日發(fā)布的《發(fā)展眾創(chuàng)空間工作指引》。在相關政策的推動下，眾創(chuàng)空間似雨后春筍般迅速發(fā)展。作為我國眾創(chuàng)空間發(fā)展最快的城市，北京在2015年先后授牌65家“北京市眾創(chuàng)空間”，并成立了北京眾創(chuàng)空間聯(lián)盟。此外，上海、深圳、廣州、杭州、南京、武漢等創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)氛圍較為活躍的地區(qū)，也迅速涌現(xiàn)了一大批各具特色的眾創(chuàng)空間。

　　投中研究院認為，隨著國家相關政策的逐步落地，大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新的局面必將加快形成，眾創(chuàng)空間的發(fā)展將會空前迅速，并為創(chuàng)業(yè)者提供全方位的服務。眾創(chuàng)空間的內(nèi)涵和方式也將發(fā)生巨變，由傳統(tǒng)的孵化器逐步向“基金+孵化”等多元化模式發(fā)展。

　　眾籌平臺開滿地創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新熱神州

　　2015年可謂是互聯(lián)網(wǎng)眾籌平臺全面發(fā)展的一年，眾籌迅速進入大眾視野?！秶鴦赵宏P于加快構建大眾創(chuàng)業(yè)萬眾創(chuàng)新支撐平臺的指導意見》提出支持眾創(chuàng)、眾包、眾扶、眾籌“四眾”支撐平臺快速發(fā)展。10月，美國JOBS法案第三篇的最終通過帶來了美國股權眾籌的新一輪發(fā)展，這在一定程度上進一步刺激中國眾籌行業(yè)的發(fā)展。數(shù)據(jù)顯示，截至2015年年底，全國已有300余家眾籌平臺，2014年底則僅有128家，環(huán)比增加一倍多，BAT、京東、360也在積極布局眾籌平臺。

　　投中研究院認為，雖然當前互聯(lián)網(wǎng)眾籌的發(fā)展存在一些問題，比如《證券法》《公司法》等的暫時制約；商業(yè)模式不清晰；資金遲遲不到賬；跟投難，依靠刷單等，但這些問題會在未來的發(fā)展中逐步解決。改革開放30多年來，國民財富與日俱增，我國高凈值人群也在速度擴容，有著強烈的投資理財訴求。對于普通民眾來說，投資渠道比較單一。眾籌平臺投資門檻不高，未來將能滿足更多普通民眾的投資理財需求，其發(fā)展的春天剛剛到來。

　　“泡沫說”&“寒冬論”前后半年差異大

　　2015年上半年，上證指數(shù)從2000多點直奔5000多點，帶動了全民炒股的熱潮。隨之而來的是VC/PE一級市場的躁動，基金成立速度加快規(guī)模增大，不差錢的基金瘋狂投資項目，企業(yè)高估值項目滿天飛。據(jù)投中集團統(tǒng)計，截至2015年6月底，2015年上半年募集完成的基金有732只，總規(guī)模2274.48億元，平均單只基金規(guī)模3.06億元。然而夏過冬至，資本寒冬也隨之降臨。隨著6月份二級市場的崩盤，VC/PE市場的瘋狂潮水退去，開始逐漸回歸理性。投資機構投資節(jié)奏放緩，投資決策更趨謹慎。上半年很多創(chuàng)業(yè)企業(yè)的高估值在下半年直接腰斬，很多瘋狂的基金無形中充當了“接盤俠”。截至2015年年底，2015年下半年募集完成的基金僅有362只，規(guī)模也遠不及上半年。

　　投中研究院認為，資本市場的發(fā)展自有其規(guī)律，泡沫必將破滅，市場終歸理性。市場上下半年的鮮明反差，無疑給投資機構乃至整個VC/PE市場的參與者上了重要一課。

　　資本溢價誘惑大海外公司競思歸

　　2015年，數(shù)十家在美上市的中概股宣布私有化計劃，多家H股企業(yè)也為回歸A股發(fā)起沖刺，掀起一輪“海歸潮”。中概股中，分眾傳媒與巨人網(wǎng)絡在爭搶“中概股私有化第一股”，搜房網(wǎng)通過新穎的分拆借殼方式即將回歸A股，H股的萬達等地產(chǎn)商也有意回歸。伴隨著A股的重啟，勢必有更多的“中概股”和H股選擇回歸。由于信息不對稱、市場成熟度不同等因素，“中概股”在海外市場往往面臨著估值偏低等問題，即使是在中國香港上市的內(nèi)地企業(yè)，股價也會有所低估。而暴風科技回歸A股后的驕人表現(xiàn)，充分證明了在A股能夠獲得更高的資本溢價。

　　投中研究院認為，隨著戰(zhàn)略新興板的推出和金融體系的逐步完善，未宣布私有化的部分中概股有在未來謀求回歸A股的訴求。如果巨人網(wǎng)絡和分眾傳媒在成功借殼之后的表現(xiàn)令人滿意，將起到很好的示范作用，也將會帶來新一輪的海歸狂潮。在這個過程中，PE以及FA機構可以扮演更加重要的角色，不僅可以提供專業(yè)的咨詢服務，也可以成立基金，參與購買私有化份額等。

　　政策突然急剎車三板掛牌已暫停

　　2014年4月，九鼎投資掛牌新三板，成為首家新三板掛牌PE機構。此后，九鼎投資借助新三板展開一系列資本運作，一再刷新市場對PE機構的認知。在強烈的示范效應下，國內(nèi)PE機構也紛紛開始考慮試水掛牌新三板。2015年3月，中科招商掛牌新三板；4月24日，硅谷天堂和同創(chuàng)偉業(yè)掛牌新三板；4月30日，明石投資的掛牌申報文件也在股轉(zhuǎn)系統(tǒng)公示。公開數(shù)據(jù)顯示，截至2015年年底，掛牌新三板的VC/PE機構已經(jīng)達到12家。證監(jiān)會于2015年12月25日表示，將暫停私募基金管理機構在全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌和融資，并對前期融資的使用情況開展調(diào)研，而此項暫停何時結束并沒有時間表。據(jù)統(tǒng)計，已掛牌的12家私募股權投資機構2015年以來累計完成的發(fā)行融資額達300億元之多，占到新三板融資總額的三成左右。

　　投中研究院認為，PE機構紛紛掛牌新三板的原因主要是基于被動需求和主動需求的推動。被動需求包括LP退出訴求強烈、基金募資壓力大以及主板上市不容易；主動需求包括改善募資、擴大品牌效應、改善公司治理結構和激勵公司管理團隊。由于新三板解決了PE機構融資和退出的核心訴求，借助新三板資本市場打造大資管平臺是PE機構掛牌的核心動力。但有些PE登陸新三板之后，就大規(guī)模融資舉牌A股等板塊，與監(jiān)管層倡導的為中小企業(yè)融資的精神背道而馳，大量抽走了新三板的“資金池”，成為此次監(jiān)管層整治的主要原因。同時，當前的PE在收益等方面缺少指標規(guī)范，這也是當前PE掛牌新三板的亂象之一。在此，投中研究院建議PE通過新三板募資的直投部分須對市場公開信息，而非公開渠道募集的有限合伙制基金則繼續(xù)按照過往的信息披露機制不必對市場信息公開。

　　明星大咖玩跨界VC市場添氣象

　　2014年7月，影視明星黃曉明、李冰冰、任泉成立了“StarVC”，成為第一個明星跨界VC的案例。2015年，黃渤、章子怡、Angelababy等演藝明星紛紛加入創(chuàng)投行業(yè)。2015年9月，著名節(jié)目主持人張泉靈離開了工作18年的央視，正式成為紫?；鸬暮匣锶?。

　　2014年是明星跨界VC的元年，這在2015年得到了更大范圍的發(fā)展。明星做投資帶來的粉絲效應能迅速提高創(chuàng)業(yè)項目的人氣，這是很多創(chuàng)業(yè)者看重的因素。但同時，明星跨界VC也受到諸如投資專業(yè)性等質(zhì)疑。投中研究院認為，這種跨界合作在未來還會有更快的發(fā)展，這符合VC/PE市場的發(fā)展規(guī)律，但在釋放明星效應的同時，參與明星應加強投資專業(yè)能力的學習，做一名專業(yè)的投資人。

　　傳統(tǒng)VC須改革FreeS開啟新時代

　　2015年8月中旬，離開IDG的李豐用50天籌備的新基金FreeS（峰瑞資本）已募集完成四只基金，并號稱要顛覆傳統(tǒng)VC行業(yè)。FreeS改變了傳統(tǒng)VC的管理費收取方式，傳統(tǒng)VC硬性收取2%左右的管理費、20%的Carry，而FreeS設計了“管理費”對賭條款，根據(jù)收益回報來重新劃定管理費收取方式。若投資回報3倍以下，免管理費，只收取20%的Carry；若投資回報3倍以上，F(xiàn)reeS僅收取2%的管理費。FreeS降低了LP門檻，傳統(tǒng)VC對LP要求很高，需要有很高的社會名望以及資源，F(xiàn)reeS只要求符合國家規(guī)定的合格投資者且資本在100萬元以上即可，讓更多的LP有機會參與到投資中來。FreeS改變了Carry的分配，傳統(tǒng)VCCarry分配也基本是硬性的20%，F(xiàn)reeS規(guī)定投資回報在5倍以上，Carry分配將提高到30%。對于Carry的內(nèi)部分成也提出了顛覆性措施，比如對于第一個10%，若外部人員推薦項目成功投資后，將獲得該項目的5%Carry，投資執(zhí)行團隊獲得剩余5%；若內(nèi)部人員（包括LP、已投企業(yè)、管理團隊）推薦項目成功投資后，將獲得該項目的8%Carry，執(zhí)行團隊獲得2%。

　　從以上措施可以看出，李豐在嘗試改變傳統(tǒng)的VC行業(yè)格局，建立一個包含創(chuàng)業(yè)者、LP以及項目搜尋的大平臺。FreeS的高調(diào)，帶來了媒體以及社會極高的關注度。熊貓資本、分享投資等機構也相繼出臺了類似的措施，帶動了傳統(tǒng)VC行業(yè)的變革。

　　投中研究院認為，傳統(tǒng)VC/PE機構正面臨前所未有的轉(zhuǎn)型挑戰(zhàn)和自我革命的窗口期，F(xiàn)reeS的做法無疑將對傳統(tǒng)VC改革起到很好的示范作用，VC2.0時代也在加速走來。

　　響應“雙創(chuàng)”抓落實引導基金勢頭增

　　為響應“雙創(chuàng)”號召，各地方政府紛紛主導設立政府引導基金，設立主體也由省級單位逐漸延伸至市區(qū)級單位，引導基金的數(shù)量和規(guī)模呈現(xiàn)爆發(fā)式增長。據(jù)投中集團數(shù)據(jù)統(tǒng)計，截至2015年年底，國內(nèi)共成立241只政府引導基金，目標設立規(guī)模達1498.72億元，平均單只基金規(guī)模為6.22億元。

　　投中研究院認為，引導基金有其自身的優(yōu)勢，如不以盈利為目的、財政杠桿作用明顯、部分解決市場失靈問題等。同時，引導基金也存在一定的問題：缺乏后續(xù)監(jiān)測和信息披露制度；資源配置不合理，二三線募集不到優(yōu)秀的子基金等。針對以上問題，可實施募資市場化，引導基金出資主體多元化，如引入市場化的資金共同設立母基金，放大引導基金的作用；投資市場化，引導基金投資的地域限制是其發(fā)展的主要掣肘，逐漸突破地域限制將為其吸引優(yōu)質(zhì)子基金帶來極大的能動性，對提升資金回流速度、保證引導基金整體的運作成效將起到積極的作用；激勵機制市場化，引導基金可以交由市場化FOFs去管理，也可以內(nèi)部市場化，在Carry分配上給予子基金更多的讓利。

　　滴滴快的打頭陣企業(yè)合并潮頭疾

　　2015年2月14日，快的打車與滴滴打車宣布戰(zhàn)略合并聲明；4月17日，58同城宣布與趕集網(wǎng)合并；10月8日，大眾點評網(wǎng)和美團達成戰(zhàn)略合作，共同成立一家新公司；10月26日，攜程宣布與百度達成一項股權置換交易，交易完成后，百度成為攜程第一大股東，而攜程則成為去哪兒網(wǎng)最大股東；12月7日，如家酒店管理有限公司宣布與首旅酒店達成合并協(xié)議，首旅酒店擬通過現(xiàn)金及發(fā)行股份購買資產(chǎn)方式直接及間接持有如家酒店集團100%股權；12月7日，中國在線婚戀網(wǎng)站百合網(wǎng)和世紀佳緣宣布合并。

　　投中研究院認為，2015年上演了多次“聯(lián)姻”大戲，不難看出其中多數(shù)案例都有BAT的身影。此前，BAT之間的卡位競爭早已公開化，所投資的公司以及市場格局變動都關乎BAT未來的棋局和排兵布陣。當然，合并背后還有很多資方機構的暗地支持，其中美團和大眾點評合并，紅杉資本是幕后推手；滴滴快的的合并，背后則是華興資本在推動。斗則兩害，合則雙贏，是這些背后資方的共識。如家首旅酒店的合并以及百合網(wǎng)與世紀佳緣的合并，提供了中概股從美國退市登陸A股的思路。隨著越來越多的中概股私有化，這種形式將會為更多的中概股回歸提供借鑒。

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