春節(jié)前債券市場交投謹(jǐn)慎。在央行頻繁公開市場操作以投放流動性的平抑措施下，資金面悲觀情緒得到修復(fù)，流動性重新回歸供給相對充裕格局。然而，一波未平一波又起，2月2日關(guān)于監(jiān)管機構(gòu)將限制商業(yè)銀行委外資金和結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品杠桿率的市場傳聞猝然令市場交投情緒重歸謹(jǐn)慎，債市顯著下挫，春節(jié)前最后一期利率新債招標(biāo)需求走弱，國開行多期增發(fā)債利率定位較預(yù)期偏高。我們認(rèn)為，春節(jié)前風(fēng)聲鶴唳的交投謹(jǐn)慎一定程度上反映了市場對節(jié)后風(fēng)險的預(yù)期。

　　靜待宏觀經(jīng)濟趨勢明朗

　　春節(jié)后，匯率因素仍將是制約利率和貨幣政策操作的重要因素。我們認(rèn)為，當(dāng)前人民幣匯率依然處于貶值趨勢之中，且人民幣匯率穩(wěn)定是央行再次推出降準(zhǔn)等貨幣政策寬松舉措的前提。從央行1月以來大規(guī)模動用結(jié)構(gòu)性貨幣政策操作的舉動看，央行貨幣政策始終在利率和匯率間反復(fù)權(quán)衡。1月份由于美聯(lián)儲暫緩加息的市場預(yù)期和日本央行將超額存款準(zhǔn)備金率降為負(fù)利率的疊加影響，近期人民幣匯率短期出現(xiàn)企穩(wěn)跡象，但是我們認(rèn)為人民幣目前的企穩(wěn)僅僅是被動的企穩(wěn)，資金流出的壓力并未隨著外部環(huán)境略有改善而減輕，春節(jié)前的人民幣匯率企穩(wěn)不足以驅(qū)使央行將政策重心轉(zhuǎn)移至利率層面，我們等待春節(jié)期間及其后，隨著1月份經(jīng)濟和金融數(shù)據(jù)的陸續(xù)發(fā)布，2016年開年以來宏觀經(jīng)濟的諸般迷霧漸漸清晰的時刻。

　　“持券過節(jié)”風(fēng)險陡然上升

　　春節(jié)前流動性無慮，春節(jié)后流動性存憂。央行從1月下旬以來始終是唱響債市大舞臺的主角，在對流動性的調(diào)控上，一方面加大流動性投放規(guī)模，截至2月3日，央行在不到三周的時間內(nèi)通過各種結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具和公開市場操作累計投放規(guī)模已經(jīng)達到27925億元，春節(jié)前巨量的流動性投放也導(dǎo)致資金供給維持充裕狀態(tài)，但是春節(jié)后由于資金回流導(dǎo)致資金需求回落，短期限的流動性投放也將普遍到期，近萬億規(guī)模的流動性自然回籠將對市場流動性帶來極大負(fù)面沖擊；另一方面是加強公開市場操作頻率，從1月29日起至2月19日，央行每個工作日均可進行公開市場操作，一定程度上加強公開市場操作頻率也是為了在春節(jié)后平穩(wěn)流動性的需要，可明顯僅僅是一周的工作日，對于隔周到期的公開市場操作來講是遠遠不夠的。綜合流動性調(diào)控的兩個方面看，春節(jié)后流動性面臨公開市場操作大量到期的負(fù)面沖擊，從央行2月以來的操作情形分析，央行將保持“漸進回籠”的姿態(tài)，即是春節(jié)后通過自然到期回籠和微量投放平滑的方式漸漸平復(fù)流動性波動，可是由于流動性負(fù)面沖擊預(yù)期的存在，“持券過節(jié)”的風(fēng)險性也陡然上升。

　　債市不確定因素增加

　　春節(jié)后地方政府債券發(fā)行或?qū)印?月29日，財政部發(fā)布《關(guān)于做好2016年地方政府債券發(fā)行工作的通知》。通知要求，地方政府發(fā)行新增債券的規(guī)模不得超過財政部下達的當(dāng)年本地區(qū)新增債券限額；發(fā)行置換債券的規(guī)模不得超過財政部下達的當(dāng)年本地區(qū)置換債券發(fā)行規(guī)模上限，執(zhí)行過程中可以根據(jù)實際情況減少當(dāng)年置換債券發(fā)行規(guī)模。對于根據(jù)地方政府債務(wù)限額管理規(guī)定，利用騰出的債務(wù)限額空間發(fā)行債券的，以及通過發(fā)行新的地方債償還到期舊的地方債的，應(yīng)當(dāng)在置換債券發(fā)行規(guī)模上限內(nèi)統(tǒng)籌考慮。地方財政部門應(yīng)當(dāng)根據(jù)資金需求、存量債務(wù)到期情況、債券市場狀況等因素，按照各季度債券發(fā)行量大致均衡的原則，科學(xué)安排債券發(fā)行。對于新增債券，地方財政部門應(yīng)當(dāng)根據(jù)對應(yīng)項目資金需求、庫款情況等因素，合理確定發(fā)行進度安排。對于置換債券，在滿足到期存量債務(wù)償還需求的前提下，各地每季度置換債券發(fā)行量原則上控制在當(dāng)年本地區(qū)置換債券發(fā)行規(guī)模上限的30%以內(nèi)（累計計算），即截至第一季度末發(fā)行量不得超過30%，截至第二季度末發(fā)行量不得超過60%，截至第三季度末發(fā)行量不得超過90%。地方政府債券發(fā)行最新要求釋放的信息顯示，有別于2015年5月下旬啟動地方政府債務(wù)置換，2016年地方政府債券發(fā)行或在2月份啟動，因此預(yù)計春節(jié)后，由于地方政府債券供給或?qū)⒋蠓黾樱蕚葻o風(fēng)險利率或?qū)⒃馐茌^大沖擊。同時，令市場一時間草木皆兵的監(jiān)管層降杠桿的信息也表明，債市杠桿率已經(jīng)引起各方面警覺，若春節(jié)后債市開始緩慢去杠桿，則債券市場配置需求或出現(xiàn)一定程度的萎縮，在供給增加的壓力下，債券市場收益率的波動性或顯著增強。

　　綜合以上三方面因素，人民幣匯率貶值預(yù)期、流動性大規(guī)模到期、債券發(fā)行供給迎來首輪洪峰疊加債市降杠桿風(fēng)險，債券市場不確定性因素快速增加，節(jié)后利率波動風(fēng)險抬升。而由于持券過節(jié)風(fēng)險抬升，出于謹(jǐn)慎操作考量，春節(jié)前可擇機建立國債期貨空頭部位以對沖現(xiàn)券持倉風(fēng)險。