以史為鑒方能明智，盡管眼下全球經(jīng)濟(jì)和金融環(huán)境與過去的幾輪美聯(lián)儲(chǔ)加息周期大相徑庭，但其中的規(guī)律仍有借鑒意義。

　　本周四（12月17日）美聯(lián)儲(chǔ)將公布利率決議，市場(chǎng)人士預(yù)計(jì)，美聯(lián)儲(chǔ)此次會(huì)議將啟動(dòng)近十年來的首次加息，會(huì)將聯(lián)邦基金利率由0~0.25%提高25個(gè)基點(diǎn)至0.25%~0.5%，從而結(jié)束持續(xù)7年的近零利率時(shí)代。此舉將在全球經(jīng)濟(jì)正遭遇逆風(fēng)的背景下，顯示出對(duì)于美國經(jīng)濟(jì)增長的信心。

　　在過去的五輪加息周期前后，中美股市又發(fā)生了什么？

　　過去的五輪加息周期

　　1982 年以來，美聯(lián)儲(chǔ)共經(jīng)歷了五輪較為明確的加息。

　　第一輪加息周期為1983·3~1984·8，基準(zhǔn)利率從8.5%上調(diào)至11.5%。

　　當(dāng)時(shí)，美國經(jīng)濟(jì)處于復(fù)蘇初期，里根政府主張減稅幫助了經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇、制造了更多工作機(jī)會(huì)。1981年美國的通脹率已達(dá) 13.5%，接近超級(jí)通脹。1980~1981年間經(jīng)濟(jì)處于極端的貨幣緊縮狀態(tài)， 試圖積壓通脹，而通脹率從1981年的超過13%降至1983年的4%以下。

　　第二輪加息周期為1988·3~1989·5，基準(zhǔn)利率從6.5%上調(diào)至9.8125%。

　　當(dāng)時(shí)，通脹抬頭。1987 年“股災(zāi)”導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)緊急降息救市。由于救市及時(shí)，股市下跌對(duì)經(jīng)濟(jì)影響不大，1988 年起通脹繼續(xù)上揚(yáng)，美聯(lián)儲(chǔ)開始加息應(yīng)對(duì)，利率在 1989 最終升至 9.75%。此輪緊縮使經(jīng)濟(jì)增長放緩，隨后的油價(jià)上漲和 1990 年 8 月份開始的第一次海灣戰(zhàn)爭(zhēng)相關(guān)不確定性嚴(yán)重影響了經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，使貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤伞?/p>

　　第三輪加息周期為1994·2~1995·2，基準(zhǔn)利率從3.25%上調(diào)至 6%。

　　當(dāng)時(shí)，市場(chǎng)出現(xiàn)通脹恐慌。1990~1991 年經(jīng)濟(jì)衰退之后，盡管經(jīng)濟(jì)增速回升，失業(yè)率依然高企。通脹下降令美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)削減利率直到 3%。到 1994 年，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢(shì)頭重燃，債券市場(chǎng)擔(dān)心通脹卷土重來。十年期債券收益率從略高于 5%升至 8%，美聯(lián)儲(chǔ)將利率從 3%提高至 6% ，使通脹得到控制，債券收益率大幅下降。此次加息也被認(rèn)為是導(dǎo)致此后1997 年爆發(fā)亞洲金融危機(jī)的因素之一。

　　第四輪加息周期為1999·6~2000·5，基準(zhǔn)利率從4.75%上調(diào)至6.5%。

　　當(dāng)時(shí)，互聯(lián)網(wǎng)泡沫不斷膨脹。1999 年 GDP 強(qiáng)勁增長、失業(yè)率降至 4%。美聯(lián)儲(chǔ)將利率下調(diào) 75 個(gè)基點(diǎn)以應(yīng)對(duì)亞洲金融危機(jī)后，互聯(lián)網(wǎng)熱潮令 IT 投資增長，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)過熱傾向，美聯(lián)儲(chǔ)再次收緊貨幣，將利率從 4.75% 經(jīng)過 6 次上調(diào)至 6.5%。2000 年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅和納斯達(dá)克指數(shù)崩潰后，經(jīng)濟(jì)再次陷入衰退，“9·11 事件”更令經(jīng)濟(jì)和股市雪上加霜，美聯(lián)儲(chǔ)隨即轉(zhuǎn)向，由次年年初開始連續(xù)大幅降息。

　　第五輪加息周期為2004·6~2006·7，基準(zhǔn)利率從1%上調(diào)至5.25%。

　　當(dāng)時(shí)房市泡沫涌現(xiàn)，此前的大幅降息激發(fā)了美國的房地產(chǎn)泡沫。2003 年下半年經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁復(fù)蘇，需求快速上升拉動(dòng)通脹和核心通脹抬頭，2004 年美聯(lián)儲(chǔ)開始收緊政策，連續(xù) 17 次分別加息 25 個(gè)基點(diǎn)，直至達(dá)到2006 年 6 月的 5.25%。直至次貸危機(jī)引發(fā)全球金融危機(jī)，美聯(lián)儲(chǔ)再次開始降息至接近零的水平，直至今日。

　　從過去五輪加息周期中不難發(fā)現(xiàn)，當(dāng)前的加息背景與過去頗為迥異——美國根本未出現(xiàn)通脹加劇的跡象，此外，當(dāng)前包括美國在內(nèi)的全球經(jīng)濟(jì)增速都低于歷次美聯(lián)儲(chǔ)加息時(shí)點(diǎn)的水平，歷次加息時(shí)的美國名義 GDP 增速都高于 4.5%，然而IMF此前將美國經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期由3.1%大幅下調(diào)至2.5%，中國和其他新興市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)增速也不斷呈現(xiàn)放緩態(tài)勢(shì)。

　　中美股市在加息前后的表現(xiàn)

　　當(dāng)前，由于全球股市剛剛經(jīng)歷了一波“巨震”，因此對(duì)于加息的沖擊顯得戰(zhàn)戰(zhàn)兢兢。不過一般而言，加息的基礎(chǔ)是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，即使股市在短期或因此產(chǎn)生波動(dòng)，但只要經(jīng)濟(jì)后期繼續(xù)改善，企業(yè)盈利預(yù)期回升，股市可能進(jìn)一步轉(zhuǎn)好。

　　根據(jù)招商宏觀此前的報(bào)告，歷史數(shù)據(jù)顯示，在美聯(lián)儲(chǔ)加息前夕，美國三大股指基本仍處于上漲之中——1983 年和1988 年兩輪首次加息均未改變股市的上漲，這可能與當(dāng)時(shí)美國經(jīng)濟(jì)的高增速有關(guān)。但在 1994 年以來的三輪首次加息中，美國股指中標(biāo)普 500 和道瓊斯指數(shù)在加息前后的一個(gè)月、 一季度中均呈下跌趨勢(shì)，唯有代表先進(jìn)科技與創(chuàng)新的納斯達(dá)克指數(shù)曾實(shí)現(xiàn)過小幅上漲。

　　對(duì)中國股市而言，盡管尚未開放資本賬戶的中國受加息影響有限，但在全球化不斷深入的當(dāng)下也不妨一探歷史。

　　報(bào)告指出，1994 年以來的三輪首次加息中，上證指數(shù)在首次加息后的 1 個(gè)月內(nèi)都是下跌的，首次加息后一季度的表現(xiàn)也不佳，不過這可能和中國的國內(nèi)因素關(guān)系更為密切， 因?yàn)樵?1994 年 、2004 年時(shí)，即使美聯(lián)儲(chǔ)加息前上證指數(shù)也處于下跌之中。不過，1999 年中國股市曾經(jīng)在前期暴漲，在 7 月開始調(diào)整，美聯(lián)儲(chǔ)加息可能是催化因素之一。

　　心理沖擊大于實(shí)際影響

　　匯率水平的變化和市場(chǎng)之間的相互影響，概括來講有三種情況。一是國內(nèi)利率下降，資本流出，股票市場(chǎng)出現(xiàn)上漲。二是境外利率上升，資本流出，股票市場(chǎng)出現(xiàn)下跌，三是市場(chǎng)對(duì)固定匯率下跌出現(xiàn)恐慌，恐慌性資本外逃，導(dǎo)致國內(nèi)股票市場(chǎng)下跌，極端情況就是亞洲金融危機(jī)。所以未來市場(chǎng)不一定出現(xiàn)下跌，需要具體分析匯率貶值的原因。

　　海通證券認(rèn)為A股心理沖擊大于實(shí)際影響。相對(duì)于新興市場(chǎng)，中國資本流動(dòng)更受管制，同時(shí)在外匯儲(chǔ)備和外債規(guī)模占比上也具備明顯優(yōu)勢(shì)，因此美國加息對(duì)中國及A股市場(chǎng)帶來的直接沖擊相對(duì)更弱。不過股災(zāi)之后，A股市場(chǎng)信心重建之路依舊漫長，美國加息可能帶來的間接影響仍不容忽視。

　　一是對(duì)貨幣政策寬松形成擾動(dòng)。美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期疊加豬價(jià)上漲帶動(dòng)的食品價(jià)格底部回升，市場(chǎng)擔(dān)心將對(duì)央行貨幣寬松形成挑戰(zhàn)，進(jìn)而影響市場(chǎng)利率和資金入市步伐。雖然我們判斷當(dāng)前出現(xiàn)2008年、2011年轉(zhuǎn)向的概率不大，那兩次都是經(jīng)濟(jì)持續(xù)過熱、貨幣政策加速收緊，但客觀而言，從上半年的極度寬松進(jìn)入到下半年的政策走平，貨幣政策環(huán)境變化市場(chǎng)確實(shí)需要重新適應(yīng)。

　　二是影響海外投資者資金入市步伐。美聯(lián)儲(chǔ)加息后，全球資產(chǎn)收益率曲線將逐漸重構(gòu)，美債收益率提升將對(duì)全球主要權(quán)益市場(chǎng)形成估值制約，A股同樣難以幸免。而且股災(zāi)之后，投資者對(duì)A股的收益率預(yù)期已有所降低，不排除部分低風(fēng)險(xiǎn)偏好資金逐漸退出可能。

　　三是通過新興市場(chǎng)波動(dòng)帶來間接沖擊。歷史上美國加息對(duì)A股帶來的沖擊多通過其他新興市場(chǎng)危機(jī)的傳導(dǎo)來實(shí)現(xiàn)，如1998年亞洲金融危機(jī)。不過相比于上世紀(jì)90年代，當(dāng)前新興市場(chǎng)抗風(fēng)險(xiǎn)能力提高，匯率機(jī)制、外幣債務(wù)與外匯儲(chǔ)備有明顯改善。因此，新興市場(chǎng)作為一個(gè)整體遭遇資本沖擊和爆發(fā)危機(jī)的概率不大，不過仍需防范個(gè)別新興經(jīng)濟(jì)體波動(dòng)產(chǎn)生的溢出效應(yīng)。

　　專家同時(shí)建議投資者，比起美聯(lián)儲(chǔ)加息的影響，投資者在A股市場(chǎng)巨震后如何重新學(xué)會(huì)敬畏市場(chǎng)、不斷向價(jià)值投資過渡，或許是更值得思考的問題。綜合