人民幣單邊升值周期的結(jié)束，將會深刻影響居民部門的資產(chǎn)配置選擇，包括企業(yè)和個人在內(nèi)的居民部門，已經(jīng)出現(xiàn)了增配外幣資產(chǎn)的明顯趨勢，美元理財產(chǎn)品在8月份匯改后銷售大幅提升就是證明，外幣資產(chǎn)配置的時代已經(jīng)來臨

　　人民幣的意外貶值，是2015年金融市場最出人意料的情節(jié)，而央行出手維穩(wěn)及后續(xù)的沖關SDR讓這一情節(jié)更加異彩紛呈。在美元強勢周期背景下，人民幣匯率在2016年將何去何從？外幣資產(chǎn)配置前景如何？本文嘗試對這些問題進行探討。

　　美元進入溫和加息周期

　　美元自2011年起進入強勢周期，2014年起出現(xiàn)大漲，迄今已較低點升值36%，相應的歐元等非美貨幣連續(xù)大幅貶值。從發(fā)達經(jīng)濟體的情況來看，美元將單槍匹馬殺入加息周期。

　　毫無疑問，美國的經(jīng)濟復蘇是發(fā)達經(jīng)濟體中表現(xiàn)最好的，以最直觀的就業(yè)數(shù)據(jù)來衡量，2009年時美國與歐元區(qū)的失業(yè)率相當，都超過了10%，但此后美國失業(yè)率持續(xù)下滑，最新數(shù)據(jù)已降至5.0%，達到景氣水平，而歐元區(qū)失業(yè)率則持續(xù)上升至12%才開始回落，目前依然高達10.8%。

　　同時美國的經(jīng)濟失衡也有了顯著改善，財政赤字與貿(mào)易赤字占GDP比重大幅下降，居民的儲蓄率也出現(xiàn)上升，美國經(jīng)濟正以一種可持續(xù)增長的狀態(tài)向前推進。

　　對美聯(lián)儲而言，盡管尚沒有經(jīng)濟過熱的跡象，但在經(jīng)濟逐步恢復之際，繼續(xù)實施零利率將使美國面臨資本泡沫風險，美聯(lián)儲自身也面臨道德風險，因此聯(lián)儲會選擇加息。

　　但本輪美元的加息周期將是十分溫和的。首先，美國經(jīng)濟盡管在復蘇，但較過去幾輪復蘇相比，目前力度仍略顯不足，且全球經(jīng)濟依然低迷，特別是新興市場的風險揮之不去，這決定了美聯(lián)儲不會像以往那樣大刀闊斧地快速加息。

　　其次，美國通脹仍較溫和，特別是美聯(lián)儲盯住的PCE（個人消費支出）和核心PCE目前并不高，PCE僅略微高于基準利率，核心PCE盡管顯著高于2008-2009年，但仍低于前兩輪加息周期的水平。

　　再次，歐洲、日本、中國等大型經(jīng)濟體都可能實施進一步寬松的貨幣政策，這也將對美聯(lián)儲加息構(gòu)成牽制。

　　因此，我們預計最早在2015年12月加息后，2016年全年美聯(lián)儲可能只會加息2-3次，即基準利率可能上升到0.75-1.0%的水平。

　　？貨幣政策周期差異

　　決定美元將維持強勢

　　關于匯率的決定原因，經(jīng)濟學中提出了國際收支、購買力平價、利率平價等多種理論，這些理論都可以從宏觀的角度較好解釋長周期匯率的波動，但對具體的資產(chǎn)配置、投資、交易而言，上述理論的可操作性不足。

　　從多年來國際外匯市場的實踐來看，我們認為實際利差是簡單易用、實操性強的參考指標，即剔除通脹后的實際利差，是市場化匯率波動的根本驅(qū)動力，能夠合理解釋大多數(shù)情況下匯率的運行，并對未來中短周期匯率的潛在方向給出重要指引。

　　由于利差驅(qū)動資本在國際的流動，因而在實際利差中享有優(yōu)勢的一方貨幣總是會吸引更多的資金流向該貨幣計價的資產(chǎn)，進而推升匯率，反之則面臨貨幣轉(zhuǎn)換的拋售壓力。因此，國際匯率的波動問題，歸根結(jié)底其實是利率問題，也即不同經(jīng)濟體間貨幣政策周期的差異。

　　很明顯，2016年國際外匯市場的核心問題就在于美元率先進入加息周期，可以預見到的是，在大型經(jīng)濟體中，可能只有美國會明確實施緊縮的貨幣政策，這意味著美元兌其他貨幣的利差優(yōu)勢會愈發(fā)明顯，從而推動美元維持強勢周期，非美貨幣依然面臨貶值壓力。

　　人民幣匯率分析框架須做出修正

　　以往我們在探討人民幣匯率前景時，更多的是從匯率政策的角度，或者說官方意志的角度去推測，彼時的人民幣匯率，很大程度上是由央行來決定的，市場不具有定價權(quán)。

　　但在探討人民幣2016年前景時，問題變得更復雜，也更有趣了。因為今年8月匯改的推出，是人民幣匯率市場化進程中的一個分水嶺，意味著我們必須對舊的人民幣分析框架做出修正，將匯率市場化與境內(nèi)外利差作為全新的變量，加入新的分析框架中，從而以一種全新的視角來看待人民幣。

　　此次匯改的關鍵在于中間價制定規(guī)則向市場化方向的大幅推進，即由央行單方定價轉(zhuǎn)為參考前一個交易日收盤價定價，這次匯改也打破了以往人民幣匯率的脆弱平衡，帶來了幾個顯著變化：首先，市場對人民幣匯率的穩(wěn)定預期被打破，需要在動態(tài)中尋找新的平衡；其次，市場參與者的定價權(quán)顯著上升了；再次，央行仍有足夠的力量來穩(wěn)定匯率，但付出的代價會比以前大；最后，人民幣沖關SDR、允許境外央行參與境內(nèi)外匯市場、人民幣跨境支付系統(tǒng)上線等一系列舉措，都讓人民幣市場化改革大幅向前推進。

　　通過比較中美剔除通脹后的實際利差，可以發(fā)現(xiàn)，盡管中國仍對資本流動有諸多限制，但中美實際利差已經(jīng)在不知不覺中開始發(fā)揮其強大的驅(qū)動作用，美元/人民幣匯率的波動與利差的相關性近期已經(jīng)顯著上升。

　　2016年，由于中美貨幣政策周期必然分化，盡管美國加息力度將比較溫和，但中國進一步放松貨幣政策仍是大概率的，這將帶來美元利差優(yōu)勢的擴大，處于利差劣勢中的人民幣將面臨貶值壓力。而中國經(jīng)濟能否企穩(wěn)，將決定貶值預期在多大程度上得到兌現(xiàn)。

　　離岸人民幣匯率的波動通常十分頻繁，在多數(shù)情況下能夠領先在岸匯率表現(xiàn)出對未來方向的預期，但人民幣匯率的定價權(quán)并不在離岸市場，在岸對離岸匯率具有決定性的作用。隨著人民幣匯率市場化以及資本賬戶開放進程的推進，未來在岸、離岸匯率價差收窄并趨于一致是大勢所趨，但2016年兩地價差將會繼續(xù)存在，某些時點價差仍會極度拉開。

　　外幣資產(chǎn)配置時代來臨

　　展望2016年，美元加息和人民幣貶值壓力并存，將對市場環(huán)境和企業(yè)行為持續(xù)產(chǎn)生影響。

　　首先體現(xiàn)的是外幣融資成本的全面上升，外幣融資的定價基準LIBOR、美國國債利率與美元基準利率間有較強的相關性，美元加息將使兩者面臨上升壓力。其次，企業(yè)負債去美元化將持續(xù)發(fā)展。再次，在人民幣貶值預期推動下，以人民幣融資對海外發(fā)債主體具有一定的吸引力，這可能有利于點心債和熊貓債的發(fā)展。但近期我們注意到央行加大了對人民幣跨境流動、套利的管理力度，這可能導致境內(nèi)流向離岸市場的人民幣規(guī)模受阻，從而推升離岸人民幣利率，如果利率擾動頻繁出現(xiàn)，或會降低海外主體發(fā)行離岸人民幣債的興趣。

　　另一方面，人民幣單邊升值周期的結(jié)束，將會深刻影響居民部門的資產(chǎn)配置選擇，包括企業(yè)和個人在內(nèi)的居民部門，已經(jīng)出現(xiàn)了增配外幣資產(chǎn)的明顯趨勢，美元理財產(chǎn)品在8月份匯改后銷售大幅提升就是證明，外幣資產(chǎn)配置的時代已經(jīng)來臨。

　　事實上，匯率市場化后，當本幣處于弱勢時，增配外幣資產(chǎn)是較為普遍的現(xiàn)象，回顧2005年人民幣啟動升值前，外匯存款占總存款（不含財政存款）比重在5%-6%之間，人民幣升值后這一比重開始逐漸下降，2011年降至最低點，占比僅有2.1%，在升值預期弱化貶值預期抬頭后，這一比重觸底回升，目前占比約3.2%。如果未來居民部門對外幣資產(chǎn)的配置占比重新回到2005年的水平，意味著仍有2個百分點的提升空間，新增規(guī)模靜態(tài)測算至少可達4000億美元（于勇）