11月20日，國務(wù)院法制辦公室公布《住房公積金管理?xiàng)l例（修訂送審稿）》，征求社會(huì)各界意見。其中明確，住房公積金管理中心可以申請(qǐng)發(fā)行住房公積金個(gè)人住房貸款支持證券。該項(xiàng)條款，實(shí)際上為公積金貸款的資產(chǎn)證券化打開了政策窗口。而去年的“930新政”，已經(jīng)明確支持商業(yè)性房貸實(shí)施資產(chǎn)證券化。

　　所謂個(gè)人住房貸款資產(chǎn)證券化，是指將缺乏流動(dòng)性但能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流（本息歸還）的個(gè)人住房抵押貸款組成資產(chǎn)池，以資產(chǎn)池所產(chǎn)生的現(xiàn)金流（本息歸還）作為償付基礎(chǔ)，通過風(fēng)險(xiǎn)隔離、現(xiàn)金流重組和信用增級(jí)，在資本市場發(fā)行資產(chǎn)支持證券的融資行為。其中，公積金貸款的資產(chǎn)證券化，其主體和償付基礎(chǔ)來自個(gè)人住房公積金貸款。

　　據(jù)央行數(shù)據(jù)顯示，截至2014年底，我國個(gè)人購房貸款余額為11.5萬億元，公積金貸款余額為2.55萬億元。據(jù)估算，如果我國資產(chǎn)證券化率能夠達(dá)到50%，即可共提供7至8萬億元的流動(dòng)性。對(duì)此，專家們表示，在當(dāng)前中國樓市進(jìn)入“下半程”之際，該項(xiàng)制度可謂影響深遠(yuǎn)。

　　筆者覺得，決策層此時(shí)推出公積金貸款的資產(chǎn)證券化用意有三：其一，剌激個(gè)人住房貸款需求，達(dá)到去庫存目標(biāo)；其二，盤活公積金存量資金，大幅增加公積金貸款的流動(dòng)性；其三，我國住房公積金資金龐大，但投資渠道狹窄且收益率較低，因此拓寬投資渠道應(yīng)是必要之舉。

　　事實(shí)上，通過發(fā)行個(gè)人住房貸款支持證券募集資金的做法，與美國次貸危機(jī)中的“房利美”和“房地美”的操作手法無異。但后者在2007年便出現(xiàn)了兌付危機(jī)，被認(rèn)為是引發(fā)金融危機(jī)的導(dǎo)火索。對(duì)此，不少專家也指出，一方面，與多年前美國實(shí)施的“零首付”有著明顯不同，中國公積金貸款最低首付比例為20%，商業(yè)貸款最低首付比例是25%。中國樓市的杠桿率遠(yuǎn)低于美國。另一方面，銀行對(duì)于還款人資質(zhì)和收入水平有著嚴(yán)格審核。這就決定了我國的個(gè)人住房按揭貸款是銀行業(yè)相對(duì)優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)。

　　盡管業(yè)內(nèi)對(duì)公積金貸款資產(chǎn)證券化展現(xiàn)出較高的熱情，希望通過此舉來盤活公積金龐大的存量房貸資金，促進(jìn)購房者的入市積極性，助益中國樓市的去庫存。不過，筆者認(rèn)為，中國版“兩房”對(duì)于化解當(dāng)前天量庫存意義不大。

　　首先，中國版?zhèn)€人房貸給購房者的首付比重輕了，但只要房價(jià)不跌，房奴每個(gè)月還款的壓力不減反增，有些家庭每月需還貸金額占到總收入的70%以上，已遠(yuǎn)超國際警戒線。一旦出現(xiàn)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行、企業(yè)職工大面積失業(yè)，屆時(shí)個(gè)人住房按揭貸款就不會(huì)像銀行所說的是相對(duì)優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)了。

　　同時(shí)，個(gè)人住房貸款是否壞賬，還要看是投機(jī)投資性為主，還是自住剛性群體為主。中國的房地產(chǎn)市場投機(jī)投資性需求依然旺盛，一旦房價(jià)出現(xiàn)大調(diào)整，超過投機(jī)者的承受范圍，投機(jī)投資者會(huì)毫不猶豫地選擇棄房，這樣會(huì)形成“多米諾骨牌”效應(yīng)。

　　其次，在當(dāng)前整體利率水平較低的情況下，推出房貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，收益率可能會(huì)開得很低。但是資本市場的投資者也不傻，個(gè)人住房公積金證券化的風(fēng)險(xiǎn)也因房地產(chǎn)低迷而凸顯，未來的趨勢更是難以捉摸，市場很難買賬。

　　再次，盤活公積金存量資金，讓公積金機(jī)構(gòu)有錢可貸，這有利于房地產(chǎn)去庫存和恢復(fù)市場信心。但只要高房價(jià)不降下來，僅靠降低房貸利率和拉低購房首付款，意義并不會(huì)太大，因?yàn)橐欢€城市居民因高房價(jià)而無力購房，而三四城市居民對(duì)房地產(chǎn)需求趨于飽和。

　　最后，推動(dòng)我國房貸證券化改革，如果沒有政府部門出面背書，市場未必有人敢接這個(gè)“燙手山芋”。所以，未來政府還可能成立國家住房銀行，使之承擔(dān)為房貸證券化改革托底的功能。鑒于各項(xiàng)制度尚未完備，以及相關(guān)機(jī)構(gòu)的設(shè)立更需時(shí)日，所以靠個(gè)人公積金貸款證券化來給中國化解高庫存有些“遠(yuǎn)水不解近渴”的味道。