新股發(fā)行制度可以說是中國股市中變化最多的制度之一，幾乎每過一段時(shí)間就會進(jìn)行較大的調(diào)整。

　　由于新股發(fā)行牽涉面廣，要平衡的利益多，因此制度的制定與落實(shí)自然會遇到各種阻礙，并且也往往會因?yàn)椴粔蚪∪l(fā)多方面的質(zhì)疑，于是就不得不反復(fù)作出修改。

　　不過，從20多年來新股發(fā)行制度修改的軌跡來看，有一條線速還是很引人注目的，即朝著降低無風(fēng)險(xiǎn)收益率的方向演進(jìn)。

　　早期，不管是通過先發(fā)行認(rèn)購證再搖號，還是預(yù)交全額保證金后網(wǎng)上抽簽，或者同樣是預(yù)交全額保證金但進(jìn)行網(wǎng)下比例配售，對于投資者來說，他所要承擔(dān)的最大風(fēng)險(xiǎn)就是申購收益能否覆蓋申購資金的成本。在大多數(shù)情況下，這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)是完全可控的，特別是網(wǎng)下比例配售，基本不存在申購失敗的問題。這樣申購到的新股收益抵消申購成本后，通常都還會有不菲的盈利，這也就是后來各種專事新股申購的基金大量出現(xiàn)的原因所在。同樣的，在市場上人們也因此習(xí)慣于把申購到新股稱之為“中獎(jiǎng)”。于是，申購新股自然就成為一種幾乎是無風(fēng)險(xiǎn)的投資行為，與此相應(yīng)的無風(fēng)險(xiǎn)收益率也就居高不下，導(dǎo)致了一級市場與二級市場的尖銳矛盾。

　　2000年，新股發(fā)行制度有重大修改，實(shí)行了網(wǎng)上市值配售，此舉的最大特點(diǎn)在于把一級市場與二級市場聯(lián)系起來。要申購新股的話，就必須要持有一定數(shù)量的二級市場股票。換言之，也就是說要取得一級市場的無風(fēng)險(xiǎn)收益，就必須同時(shí)承擔(dān)二級市場股價(jià)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。這樣一來，申購新股的無風(fēng)險(xiǎn)收益率就下降了，對于二級市場的投資者來說，則存在獲取新股收益補(bǔ)償?shù)目赡堋＿@樣的政策，自然得到了市場的歡迎，當(dāng)時(shí)消息公布后第一個(gè)交易日股指就大漲9%。

　　不過，在股權(quán)分置改革后，市值配售被認(rèn)為是“喪失了法理基礎(chǔ)”而被取消，改為重新以現(xiàn)金為基礎(chǔ)進(jìn)行申購。不過，那段時(shí)間同類品種一級市場的發(fā)行價(jià)通常要比二級市場的交易價(jià)要高不少，而隨著市場的波動(dòng)，破發(fā)逐漸成為常態(tài)，于是申購新股的無風(fēng)險(xiǎn)收益率也就基本不復(fù)存在。嚴(yán)峻的現(xiàn)實(shí)，迫使新股發(fā)行制度再作調(diào)整。

　　2013年底，又恢復(fù)了市值配售，不過這次要求在申購時(shí)同時(shí)繳納全額保證金，而這對于普通投資者來說，很少有人能夠做到，其結(jié)果也就形成了變相的申購新股專業(yè)戶，他們只要買為數(shù)不多的二級市場股票，就可以持巨資在一級市場反復(fù)申購。由于期間新股發(fā)行價(jià)格被嚴(yán)格控制，以致無風(fēng)險(xiǎn)收益率再度飆升，也引起了很多不滿。這樣，就導(dǎo)致了最近對新股發(fā)行制度的修改，取消了繳納全額保證金這樣的要求，改為與15年前一樣的中簽后再繳款。

　　梢栽て詰氖牽這樣一來一方面申購的中簽率會大幅度下降，專事新股申購的資金恐怕又要尋找新的賺錢方式了；另一方面，由此帶來的無風(fēng)險(xiǎn)收益率也將大大下降，畢竟在不能確保中簽率的情況下，來自新股的收益對于大多數(shù)人而言是只能忽略的。有人說，現(xiàn)在這種發(fā)行制度，相當(dāng)于給每個(gè)買二級市場股票的投資者贈(zèng)送彩票，至于能否“中獎(jiǎng)”，那得看運(yùn)氣了，因?yàn)楫吘惯@是小概率現(xiàn)象。

　　其實(shí)，不管是市值配售還是全額保證金抽簽，這些都只是形式。之所以這些形式都不能令人滿意，問題在于它是建立在申購新股基本沒有風(fēng)險(xiǎn)的前提下，使之不由得成為稀缺商品。這種狀況，顯然是不正常的，也不是市場化的。以前一度實(shí)行新股發(fā)行價(jià)與二級市場交易價(jià)的接軌，但又被指責(zé)為“三高”而難以維續(xù)，最后就又只能以行政手段壓低新股發(fā)行價(jià)，改而在配售上想辦法，盡可能做到公平一些。而公平的結(jié)果，就是無風(fēng)險(xiǎn)收益率的下降。這到底是好事還是壞事呢？只能讓市場去檢驗(yàn)了。只是在這里人們看到的是，新股發(fā)行制度的市場化改革依然任重道遠(yuǎn)。