豆油—棕櫚油基本面差異決定漲跌的不同步性。一方面，國(guó)際市場(chǎng)上貿(mào)易流動(dòng)性的不同決定了油脂間波動(dòng)性的差異。2014/15年，全球棕櫚油的貿(mào)易量占供銷總量的比例在74.39%，遠(yuǎn)高于豆油的21.66%；另一方面，國(guó)內(nèi)大豆油脂供應(yīng)的結(jié)構(gòu)性差別加大了兩者波動(dòng)性的差異。表現(xiàn)在領(lǐng)漲領(lǐng)跌的引導(dǎo)性上，棕櫚油最強(qiáng)，豆油次之，尤其是出現(xiàn)系統(tǒng)性大漲大跌行情時(shí)。

　　棕櫚油：我國(guó)棕櫚油消費(fèi)100%依靠進(jìn)口，最近5年(2011-2015年)，棕櫚油年均進(jìn)口量在584.1萬(wàn)噸，國(guó)際棕櫚油價(jià)格變化會(huì)直接傳導(dǎo)到國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上。

　　豆油：我國(guó)每年進(jìn)口120余萬(wàn)噸，國(guó)產(chǎn)1247.7萬(wàn)噸，其中國(guó)產(chǎn)大豆壓榨量微乎其微，九成左右依賴于進(jìn)口大豆壓榨，因此國(guó)內(nèi)豆油期價(jià)多數(shù)時(shí)間與國(guó)際市場(chǎng)走勢(shì)保持一致。

　　供需的季節(jié)性決定價(jià)差

　　波動(dòng)的規(guī)律性

　　從供需季節(jié)性特點(diǎn)來(lái)看，棕櫚油的敏感度高于豆油。豆油與棕櫚油價(jià)差走勢(shì)主要參照棕櫚油的季節(jié)性特征。

　　全球棕櫚油主產(chǎn)國(guó)馬來(lái)西亞、印尼一年四季生產(chǎn)棕櫚油，然而，囿于棕櫚油自身熔點(diǎn)較高，在溫度偏低時(shí)容易凝固。我國(guó)棕櫚油的消費(fèi)主要集中在夏季，這期間豆油—棕櫚油的價(jià)差會(huì)不斷縮小，而其他時(shí)段尤其是冬季消費(fèi)清淡，其價(jià)差將不斷擴(kuò)大。

　　由于國(guó)產(chǎn)大豆的榨油用量不足國(guó)內(nèi)豆油消費(fèi)量的兩成，主要大豆進(jìn)口來(lái)源于南美的巴西和阿根廷、北美的美國(guó)。南北半球大豆的供應(yīng)能夠在年內(nèi)實(shí)現(xiàn)均勻分散，因此，豆油供需的淡旺季特征都遠(yuǎn)不及棕櫚油。

　　以豆油—棕櫚油1月合約價(jià)差走勢(shì)做歷史回測(cè)，可以看出，在過(guò)去的7年中，豆棕價(jià)差在春季會(huì)啟動(dòng)一波趨勢(shì)性上漲行情。

　　啟動(dòng)時(shí)間：最早啟動(dòng)于2月底，最遲啟動(dòng)于6月中旬；

　　持續(xù)周期：通常在4個(gè)月以上，最短為2009年4月中旬至7月中旬，最長(zhǎng)為2008年3月中旬至12月下旬；

　　盈利空間：通常介于700~850點(diǎn)，最低為2010年，盈利334點(diǎn)(688->1022)，最高為2008年，盈利2166點(diǎn)(180->2346)。

　　豆棕價(jià)差高位修整

　　截至10月8日收盤，連豆(3944，8.00，0.20%)油—棕櫚油1501合約價(jià)差位于960點(diǎn)。對(duì)比以往5年的價(jià)差擴(kuò)張區(qū)間，主月份合約最佳目標(biāo)點(diǎn)位分別在1120點(diǎn)、1452點(diǎn)、2426點(diǎn)、1726點(diǎn)、1022點(diǎn)，(均值在1550點(diǎn))。再考慮到8月初至今豆油、棕櫚油走廓形態(tài)比較平穩(wěn)，專家認(rèn)為短期價(jià)差下修，或?yàn)槎褂汀⒆貦坝蛢r(jià)差擴(kuò)張?zhí)桌峁┝溯^好的入場(chǎng)時(shí)機(jī)，繼續(xù)上行空間看在590點(diǎn)。

　　馬棕油替代性削弱

　　按照歷史規(guī)律，馬來(lái)西亞棕櫚油于每年9月、10月達(dá)到盛產(chǎn)季節(jié)，隨后下滑。今年，受益于貨幣不斷貶值，馬棕油出口量上升。9月上中旬出口棕櫚油112萬(wàn)噸，比上月同期增長(zhǎng)13%，同時(shí)也遠(yuǎn)高于今年1~8月份同期85萬(wàn)噸的平均裝運(yùn)量。但供給壓力較難緩解，8月末馬棕櫚油庫(kù)存達(dá)到249萬(wàn)噸，接近歷史波動(dòng)趨勢(shì)軌道上界。棕櫚油需求受到豆油等油品的抑制。以印度為例，8月份印度植物油進(jìn)口總量為136萬(wàn)噸，比7月份減少11萬(wàn)噸，其中棕櫚油進(jìn)口量為81萬(wàn)噸，比7月份減少17萬(wàn)噸；豆油、葵花籽油及菜籽油（0，-4170.00，-100.00%）等其他品種植物油進(jìn)口量為55萬(wàn)噸，環(huán)比增加6萬(wàn)噸。棕櫚油占植物油進(jìn)口總量的比率為59%，達(dá)到今年以來(lái)最低位置。

　　從國(guó)內(nèi)市場(chǎng)來(lái)看，近期棕櫚油到貨速度總體正常。8月份我國(guó)棕櫚油(含硬脂)進(jìn)口量為54萬(wàn)噸，明顯高于去年同期35萬(wàn)噸的進(jìn)口量。1~8月份累計(jì)進(jìn)口棕櫚油373萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)2%。9月中上旬，我國(guó)裝運(yùn)馬棕櫚油157.4萬(wàn)噸，比8月同期增長(zhǎng)7.5%。預(yù)計(jì)9月份棕櫚油進(jìn)口量為50萬(wàn)噸，雖然低于6~8月份月均60萬(wàn)噸的進(jìn)口量，但仍遠(yuǎn)高于去年同期29萬(wàn)噸的實(shí)際進(jìn)口量。分析國(guó)內(nèi)棕櫚油支撐作用較國(guó)外相對(duì)強(qiáng)的原因，專家認(rèn)為，國(guó)內(nèi)地區(qū)棕櫚油銷售價(jià)格與進(jìn)口成本倒掛是主要因素。

　　豆油需求旺季來(lái)臨

　　盡管年初以來(lái)市場(chǎng)對(duì)美豆豐產(chǎn)的預(yù)期不斷強(qiáng)化，然而，截至9月中旬，美國(guó)已經(jīng)預(yù)售但尚未裝運(yùn)的新季大豆為1658萬(wàn)噸，比去年同期減少860萬(wàn)噸；出口銷售總量為1697萬(wàn)噸，比去年同期減少849萬(wàn)噸。傳導(dǎo)至國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，我國(guó)裝運(yùn)大豆的節(jié)奏總體偏慢，預(yù)計(jì)10~11月份進(jìn)口大豆的到貨量不足1300萬(wàn)噸，月均不足650萬(wàn)噸，國(guó)內(nèi)大豆庫(kù)存趨于下降。

　　消費(fèi)方面，進(jìn)口大豆每日港口消耗量持續(xù)處于歷史較高水平。數(shù)據(jù)顯示，8月中旬以來(lái)的多數(shù)時(shí)間里，我國(guó)進(jìn)口大豆每日港口消耗量高于3年平均水平27.758萬(wàn)噸；9月6日，我國(guó)進(jìn)口大豆每日港口消耗量一度刷新紀(jì)錄高位，達(dá)113萬(wàn)噸。告別“中秋”、“國(guó)慶”長(zhǎng)假之后，隨著北方地區(qū)氣溫迅速降低，豆油消費(fèi)量有望迎來(lái)季節(jié)性上漲周期。從更長(zhǎng)時(shí)間來(lái)看，12月份我國(guó)豆油亦將迎來(lái)春節(jié)備貨高峰，豆油供需寬松格局有望得到改變，勢(shì)必為豆油期價(jià)低位反彈提供有效驅(qū)動(dòng)力。

　　持倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)提示

　　東南亞棕櫚油進(jìn)入減產(chǎn)周期，加之當(dāng)?shù)刎泿懦掷m(xù)走貶，國(guó)際市場(chǎng)棕櫚油價(jià)格抗跌能力增強(qiáng)。另一方面，南美市場(chǎng)巴西、阿根廷貨幣貶值降低了以美元計(jì)價(jià)的作物種植成本，農(nóng)民種植大豆種植意愿仍然較高，強(qiáng)化了南美大豆對(duì)美豆的替代作用，也將在一定程度上牽制美豆油價(jià)格的反彈。

　　除此之外，短期俄羅斯對(duì)敘利亞的軍事打擊有效助力了國(guó)際油價(jià)反彈，進(jìn)而為油脂類期價(jià)造成潛在溢出利多。然而，近期美國(guó)能源信息署（EIA）數(shù)據(jù)顯示，截至10月初原油庫(kù)存增加310萬(wàn)桶；與此同時(shí)，EIA預(yù)估2016年全球石油需求將實(shí)現(xiàn)6年來(lái)最大增幅，表明原油供應(yīng)過(guò)剩狀況正以快于預(yù)期的速度緩解。但仍須警惕原油高位急跌對(duì)豆油期價(jià)的影響。