●在間接金融為主的金融體系中，商業(yè)銀行等金融機構(gòu)成為嵌入到實體企業(yè)和城鄉(xiāng)居民之間的龐大體系，它們的經(jīng)營活動建立在以最低利率吸收存款資金又以最貴利率向?qū)嶓w企業(yè)發(fā)放貸款基礎上，由此，“融資貴”、“融資難”在所難免。

　　●緩解“融資貴”、“融資難”，有著多種金融解決方案和多種金融機制可選擇。從各方面因素綜合考慮來看，最為符合市場機制要求，同時，具有長治久安效應的莫過于“公司債券回歸直接金融”。

　　●可考慮首先從大型央企、上市公司和中央項目建設等放開公司債券的發(fā)行。這既有利于推進公司債券的市場信用形成，也有利于將商業(yè)銀行等金融機構(gòu)將貸款資金“擠向”小微企業(yè)，還有利于通過公司債券的低利率效應帶動貸款利率下行。

　　“融資貴”、“融資難”已成為困擾實體企業(yè)乃至國民經(jīng)濟運行的一個突出問題。2012年中央經(jīng)濟工作會議提出，要降低實體企業(yè)的融資成本。但兩年過去了，實體企業(yè)的融資成本不僅沒有降低，反而明顯提高。這一狀況并非來源于貨幣供應量的不足。2015年上半年GDP增長率7%，同期廣義貨幣（M2）增長率13.3%、人民幣存款余額增長率13.4%，人民幣貸款增長率15.5%和新增貸款8萬多億元，都明顯高于GDP增長率。但我國金融運行中實體企業(yè)融資成本依然較高、金融機構(gòu)為自己服務的比重還在上升、金融杠桿率繼續(xù)高企，這些狀況的延續(xù)有悖于市場機理，它的深層成因在于金融體系內(nèi)在的體制機制弊端。

　　改革開放35年來，我國建立了以銀行信用為支撐由金融機構(gòu)和金融監(jiān)管部門所構(gòu)成的金融體系，運用存貸款再創(chuàng)造貨幣的機制，跳過了諸多發(fā)展中國家曾經(jīng)陷入的貧困陷阱，支持了35年來的經(jīng)濟高速增長，功不可沒。但與此同時也留下了由路徑依賴所引致的一系列體制機制弊端：一是實體企業(yè)和城鄉(xiāng)居民幾乎沒有任何金融自主權(quán)力，只能依賴于銀行等金融機構(gòu)，嚴重缺乏（作為買方）與金融機構(gòu)（作為賣方）的市場競爭能力；二是“存款立行”成為各家銀行難以改變的經(jīng)營戰(zhàn)略，通過再創(chuàng)造貨幣使債務性資產(chǎn)持續(xù)快速膨脹，國民經(jīng)濟的杠桿率不斷提高，M2與M0的比值從1999年的8.74倍快速增加到2015年6月的22.75倍，位于世界各國和地區(qū)前列；三是資金的市場錯配、期限錯配和風險錯配持續(xù)加重，風險不斷累積。在這種間接金融為主的金融體系中，商業(yè)銀行等金融機構(gòu)成為嵌入到實體企業(yè)和城鄉(xiāng)居民之間的龐大體系，它們的經(jīng)營活動建立在以最低利率吸收存款資金又以最貴利率向?qū)嶓w企業(yè)發(fā)放貸款基礎上，由此，“融資貴”、“融資難”在所難免。

　　為了約束商業(yè)銀行等金融機構(gòu)創(chuàng)造貨幣的乘數(shù)效應，防范通貨膨脹，人民銀行不得不運用行政機制管控每年的新增貸款規(guī)模、存貸款基準利率和法定存款準備金率等，這又引致了商業(yè)銀行等金融機構(gòu)的可貸資金緊張。2015年前7個月社會融資規(guī)模9.53萬億元，比2014年同期減少了2.57萬億元，反映了資金緊張的狀況。在此背景下，通過銀行理財產(chǎn)品，銀信合作、銀證合作、銀基合作和銀保合作等機制給實體企業(yè)融資，成為緩解資金不足的一條重要路徑。但介入此類運作的金融機構(gòu)越多、金融鏈條越長，實體企業(yè)融資成本也越高。由此，形成了引致“融資貴”、“融資難”的新機制。

　　緩解“融資貴”、“融資難”，有著多種金融解決方案和多種金融機制可選擇。從各方面因素綜合考慮來看，最為符合市場機制要求，同時，具有長治久安效應的莫過于“公司債券回歸直接金融”。公司債券的利率對于資金供給者和資金需求者是同一利率，它高于存款利率低于貸款利率，既有利于降低實體企業(yè)的融資成本又有利于提高存款人的資金收入水平。在目前條件下，同期限的公司債券利率低于貸款利率2-3個百分點。如果每年發(fā)行10萬億元的公司債券，則相關實體企業(yè)的融資成本可降低2000-3000億元。

　　“直接融資”的成本低于“間接融資”。無論是理論上還是海外實踐上，公司債券屬于直接金融產(chǎn)品。但在我國，長期來各種公司債券（包括企業(yè)債券、短期融資券、中期票據(jù)、商業(yè)銀行債券、上市公司債券、中小企業(yè)私募債、證券公司債券和保險公司債券等）發(fā)行對象局限于商業(yè)銀行等金融機構(gòu)，城鄉(xiāng)居民和實體企業(yè)缺乏可介入的機制。由于這些金融機構(gòu)購買公司債券的資金來源于存款等路徑，所以，公司債券實際上轉(zhuǎn)變成了“間接金融產(chǎn)品”。這是引致我國公司債券發(fā)展受制于商業(yè)銀行等金融機構(gòu)（公司債券利率甚至高于同期貸款利率）、實體企業(yè)和城鄉(xiāng)居民難以進入金融市場從而直接金融效應難以發(fā)揮的根本成因。

　　公司債券回歸直接金融沒有法律制度障礙和共識分歧，但從操作層面看，也還有一系列問題有待解決：

　　第一，取消審批制，實行統(tǒng)一的注冊制。20多年來，我國形成了由國家發(fā)改委、人民銀行、銀監(jiān)會、證監(jiān)會和保監(jiān)會分別審批所屬企業(yè)（包括金融機構(gòu)）債券發(fā)行的“五龍治水”格局。發(fā)行是否成功是衡量審批績效的一個主要指標，因此，各個審批部門趨向于將公司債券的發(fā)行對象集中于金融機構(gòu)。要改變這種狀況，必須實行全國統(tǒng)一的公司債券注冊制。

　　第二，明確公司債券主要面向?qū)嶓w企業(yè)和城鄉(xiāng)居民發(fā)售。2015年7月，非金融企業(yè)存款余額39.6萬億元，住戶存款余額達到53.2萬億元，且每年按照新增存款12萬億元以上的數(shù)額增加。對各類企業(yè)來說，如此巨額存款卻缺乏現(xiàn)金管理的主要成因是，沒有可供進行現(xiàn)金管理的金融產(chǎn)品。單只公司債券的發(fā)行數(shù)額為幾億元乃至幾十億元，遠低于實體企業(yè)和城鄉(xiāng)居民的存款余額，因此，認購風險并不大。但因長期來公司債券向商業(yè)銀行等金融機構(gòu)發(fā)售形成了路徑依賴，所以，要推進公司債券向?qū)嶓w企業(yè)和城鄉(xiāng)居民直接發(fā)售，一方面要加大宣傳力度，使得實體企業(yè)和城鄉(xiāng)居民知曉從那些渠道可認購到公司債券；另一方面，要利用互聯(lián)網(wǎng)等渠道發(fā)售公司債券，降低發(fā)行人的發(fā)行成本，突破現(xiàn)有物理網(wǎng)點的限制，同時，為建立無形交易市場創(chuàng)造條件。

　　第三，建立違約的處置機制。在眾多公司債券中個別發(fā)行人不能償付到期本息的現(xiàn)象是不可避免的，關鍵問題不在于違約，而在于如何處置。處置發(fā)行人違約，首先需要切實落實《破產(chǎn)法》。在此條件下，為維護公眾債權(quán)人的權(quán)益，應建立兩個機制：一是債權(quán)收購機制，即在發(fā)行人違約的場合，由機構(gòu)債權(quán)人通過債權(quán)人會議決議，將對公司債券的債權(quán)轉(zhuǎn)化為對發(fā)行人的股權(quán)。二是公眾債權(quán)的優(yōu)先清償機制，即在發(fā)行人資產(chǎn)進行破產(chǎn)清算過程中，優(yōu)先清償公司債券債權(quán)人的本息。

　　第四，強化信息公開披露制度。不論是在注冊、發(fā)行還是在交易過程中，除了應進行資信評級外，還應運用制度規(guī)定和媒體機制（包括互聯(lián)網(wǎng)機制）加大對發(fā)行人經(jīng)營運作狀況的信息披露，形成必要的經(jīng)濟社會信用監(jiān)督機制。公司債券作為市場信用的產(chǎn)物，它的發(fā)展與公開信息披露機制的完善密不可分。

　　第五，建立債券交易的無形市場。受證券交易所和銀行間市場等有形市場的成本制約，公司債券應主要在無形市場中交易。建立無形市場在技術上可充分借鑒美國等發(fā)達國家的成熟經(jīng)驗。

　　為了有序推進公司債券市場發(fā)展，降低實體企業(yè)融資成本，支持新常態(tài)經(jīng)濟的穩(wěn)中求進，可考慮首先從大型央企、上市公司和中央項目建設等放開公司債券的發(fā)行。這既有利于推進公司債券的市場信用形成，也有利于將商業(yè)銀行等金融機構(gòu)將貸款資金“擠向”小微企業(yè)，還有利于通過公司債券的低利率效應帶動貸款利率下行。

　　（作者為中國社科院金融研究所所長 王國剛）