地方政府債市場評級同質(zhì)化

　　2014年5月，財政部發(fā)布《2014地方政府債券自發(fā)自還試點(diǎn)辦法》，開始對地方政府自發(fā)自還債券試點(diǎn)。今年以來，根據(jù)國務(wù)院43號文和財政部的地方政府債券管理辦法，符合條件的各地區(qū)均按照財政部分配的額度自主發(fā)行地方政府債。在債券的招標(biāo)和發(fā)行過程中，財政部要求各地方政府公開選擇評級公司，為地方政府債提供評級。截至目前，所有評級公司為各期地方政府債的評級均為最高AAA級。

　　在長期的估值實踐和與市場成員的交流過程中我們發(fā)現(xiàn)，不同地區(qū)的經(jīng)濟(jì)實力、財政狀況不同，債務(wù)總量不同，債務(wù)結(jié)構(gòu)不同，因此不同地區(qū)對其債務(wù)的償還能力是不同的。有的省市財政實力強(qiáng)，債務(wù)負(fù)擔(dān)合理，債務(wù)償還能力強(qiáng)，有的省市財政實力相對較弱，但負(fù)債較少，收入足以覆蓋債務(wù)，因此債務(wù)償還能力也較強(qiáng)。有的省市財政收入雖然較多，但債務(wù)負(fù)擔(dān)較為龐大，因此償還面臨壓力。還有的省市財政相對較弱，但負(fù)債規(guī)模卻很大，因此償債壓力很大。這些地區(qū)財政和債務(wù)狀況上的差異反應(yīng)到地方政府債上，使得市場對于不同地區(qū)的地方政府債的資質(zhì)認(rèn)定存在一定差異。但從目前來看，這些差異并沒有反映在外部評級結(jié)果之中。評級的同質(zhì)化弱化了其作為直觀定價輔助工具的功能，加大了投資人對地方政府債的定價難度。從一級市場的發(fā)行結(jié)果來看，目前已經(jīng)公開發(fā)行的地方政府債的票面利率以8月7日發(fā)行的遼寧債為界可以分為兩類，在此之前招標(biāo)發(fā)行的票面利率基本與招標(biāo)區(qū)間下限，即同期限國債的收益率均值一致。而在此之后招標(biāo)發(fā)行的地方政府債票面利率則大多較招標(biāo)區(qū)間下限高10BP。考慮到地方政府債的風(fēng)險權(quán)重和流動性等因素，這樣的票面利率存在偏低可能。與此同時，一級市場的定價問題傳導(dǎo)至二級市場將會影響二級市場的定價：由于票面利率的偏低，交易商若按照市場利率對地方政府債進(jìn)行交易將會面臨較為嚴(yán)重的折價，使得其面臨嚴(yán)重的交易虧損。因此，出于對自身利益的保護(hù)，交易商將沒有動機(jī)交易這些地方政府債券，而選擇將其持有至到期。這將影響地方政府債的流動性，不利于地方政府債二級市場價格的形成。

　　從上述分析中我們看到，目前地方政府債市場的定價存在一定問題，一二級市場價格產(chǎn)生的渠道不暢，影響了地方政府債市場的健康發(fā)展。根據(jù)我們同市場成員的溝通，解決這一問題的有效措施之一，是要依據(jù)公開信息，找到不同地方政府債的市場隱含評級，賦予投資人對地方政府債進(jìn)行差異化定價的有力抓手，從而捋順一二級市場的定價機(jī)制。

　　需要注明的是，由于目前地方政府債二級市場價格仍不夠充分，本文所稱的市場隱含評級確定方法是指基于和市場長期的交流溝通所總結(jié)的一套用于判斷地方政府資信情況的評估方法。

　　地方政府債市場隱含評級的確定方法

　　根據(jù)長期和市場成員的交流和溝通，我們設(shè)計了一套尋找地方政府債市場隱含評級的方法，該方法由四部分組成，分別是經(jīng)濟(jì)基本面、政府財政狀況、政府債務(wù)水平和依據(jù)政治重要性的調(diào)整系數(shù)。前三個部分中每個部分設(shè)置不同的指標(biāo)，并對地方政府的每項指標(biāo)進(jìn)行打分，然后按照加權(quán)平均計算出地方政府的基礎(chǔ)信用得分，最后通過調(diào)整系數(shù)計算出地方政府的最終得分，以此確定地方政府債的市場隱含評級。如下圖所示：

　　（一）經(jīng)濟(jì)基本面

　　經(jīng)濟(jì)基本面是一個地區(qū)經(jīng)濟(jì)狀況的直接體現(xiàn)，也是地方政府財政收入的來源。因此衡量經(jīng)濟(jì)基本面能夠較為準(zhǔn)確評級一個地區(qū)的整體實力。在這套尋找市場隱含評級的方法中，我們擬從經(jīng)濟(jì)規(guī)模和經(jīng)濟(jì)增長潛力兩部分來衡量地方政府的經(jīng)濟(jì)基本面。每部分的指標(biāo)及其所占權(quán)重如下表所示：