■ 談股論市

　　當(dāng)下正值《證券法》修訂，在打擊內(nèi)幕交易立法環(huán)節(jié)的細(xì)化上，不妨可以在制度建設(shè)上仿效香港證監(jiān)會(huì)統(tǒng)一代表投資者起訴和損失計(jì)算等。

　　香港證監(jiān)會(huì)近日宣布，名噪一時(shí)的杜軍案的投資者最終返還方案執(zhí)行終結(jié)。香港證監(jiān)會(huì)表示，已為此案相關(guān)投資者追回2300萬(wàn)余港元。

　　杜軍曾是金融巨頭摩根斯坦利的董事總經(jīng)理，2007年任職期間曾9次違法購(gòu)入公司客戶(hù)的股票，2012年被判處6年監(jiān)禁。2013年法院又判令他返還投資者近2400萬(wàn)元。

　　這次由香港法院委托的管理人完成了對(duì)內(nèi)幕交易的294名同時(shí)反向交易者的返還方案，除了香港投資者外，還包括中國(guó)內(nèi)地、美國(guó)和泰國(guó)的投資者。需要注意的是，香港證監(jiān)會(huì)明確指出返還（restoration）不算賠償（compensation），而只是要求內(nèi)幕交易者承擔(dān)令其他投資者在財(cái)務(wù)上恢復(fù)到內(nèi)幕交易發(fā)生前之狀態(tài)的責(zé)任。

　　這并非咬文嚼字。因?yàn)榇_切地說(shuō)，內(nèi)幕交易者和同時(shí)反向交易者之間并無(wú)欺詐因果關(guān)系。上市公司造假，如虛報(bào)利潤(rùn)，的確在邏輯上可能誘使其他投資者因此買(mǎi)入并受損，所以虛假陳述人應(yīng)當(dāng)對(duì)之進(jìn)行賠償。而操縱市場(chǎng)者給市場(chǎng)釋放了虛假價(jià)格和交易量信號(hào)，也可能誘使他人做出本無(wú)必要的交易，因此也有理由叫他們對(duì)之進(jìn)行賠償。而內(nèi)幕交易者搶先獲得利好消息買(mǎi)入股票時(shí)，那些正好同時(shí)賣(mài)出股票者并非由于受了內(nèi)幕交易者的欺詐。他們的股票的真實(shí)買(mǎi)方，也往往不是內(nèi)幕交易者。

　　在我國(guó)內(nèi)地，盡管2005年修訂的《證券法》明確了投資者就內(nèi)幕交易要求賠償?shù)臋?quán)利，但少數(shù)的幾起內(nèi)幕交易賠償案件均被法院駁回，理由是原告未能證明內(nèi)幕交易和自身?yè)p失之間的因果關(guān)系。這倒不是法院的問(wèn)題，嚴(yán)格解讀法律條文，的確只能得出這樣的結(jié)果。

　　但是，內(nèi)幕交易畢竟是法律認(rèn)定的不公平行為，為了增強(qiáng)對(duì)此類(lèi)行為的威懾力，不少?lài)?guó)家和地區(qū)的法律采用了推定技術(shù)。把內(nèi)幕交易人的同日反向交易者推定為受害人。受害金額可以是這些投資者出售股份的實(shí)際價(jià)格，與相關(guān)內(nèi)幕信息公開(kāi)后的參考價(jià)間的差額。

　　香港證監(jiān)會(huì)依據(jù)《證券期貨條例》第213節(jié)，于2007年7月代表廣大投資者通過(guò)民事程序向杜軍提出了恢復(fù)要求。目前已經(jīng)返還給投資者的金額累計(jì)達(dá)到2309萬(wàn)港元。

　　當(dāng)下正值《證券法》修訂，在打擊內(nèi)幕交易立法環(huán)節(jié)的細(xì)化上，不妨可以考慮通過(guò)推定性的簡(jiǎn)化方式來(lái)明確其中的賠償或返還責(zé)任。且由于此類(lèi)案件的原告多且分散，也可以在制度建設(shè)上仿效香港的做法，安排證監(jiān)會(huì)“替天行道”，統(tǒng)一代表投資者起訴，并由證監(jiān)會(huì)下屬的投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)統(tǒng)一的損失計(jì)算、聯(lián)絡(luò)和發(fā)放。

　　當(dāng)然，內(nèi)幕交易人的資金也是有限的。若要實(shí)現(xiàn)這種雨露均沾的民事補(bǔ)償方式，對(duì)同一行為的行政罰款應(yīng)相應(yīng)豁免。2009年杜軍的刑事案件一審判決時(shí)的罰金高達(dá)2332萬(wàn)港元，2012年二審法院將罰金減至169萬(wàn)港元。香港上訴法院強(qiáng)調(diào)這正是為了防止罰金太多，導(dǎo)致杜軍無(wú)力承擔(dān)令對(duì)反向交易者的返還。相比之下，內(nèi)地的一些從重從快處理的案件中，如光大證券烏龍指一案，盡管內(nèi)幕交易者遭到了應(yīng)有的處罰，投資者卻并未在其中獲得相應(yīng)的補(bǔ)償，這顯然是不太合適的。

　　□繆因知（中央財(cái)經(jīng)大學(xué)法學(xué)院副教授）